2017年6月27日杭州天目山藥業股份有限公司（以下簡稱天目藥業，600671）公告了《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金預案》（以下簡稱重組預案），擬通過發行股份與支付現金相結合的方式，購買葛某某、孫某合計持有的安徽德昌藥業股份有限公司（以下簡稱德昌藥業）100%股權，并募集配套資金。

一、案例簡介

（一）上市公司基本情況

天目藥業成立于1989年，于1993年8月23日首次向社會公眾發行人民幣普通股。發布重組預案時，天目藥業股價為32. 89元／股，總股本為121，778，885股，總市值4，005，307，527. 65元。長城集團合計控制天目藥業27. 25%股份，為公司控股股東。趙銳某、趙非某父子為公司實際控制人。

天目藥業主營業務為藥品及相關保健品的銷售，主要產品為珍珠明目滴眼液、復方鮮竹瀝液、河車大造膠囊、六味地黃口服液、薄荷腦、薄荷素油，產品核心銷售區域為華東、華南地區。上市公司最近3年財務數據和據此計算的財務指標如表2 - 21 -1所示。
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（二）標的公司基本情況

本次重組為天目藥業以發行股份及支付現金的方式購買葛某某、孫某合計持有的德昌藥業100%股權，并向不超過10名特定投資者以詢價方式非公開發行股份募集配套資金。本次交易的交易對方為葛某某和孫某。

德昌藥業于1999年12月在安徽省毫州市成立，由葛某某、張某某、陳某各出資10萬元共同設立。截至本重組預案簽署日，葛某某持有德昌藥業80 010股份，系德昌藥業實際控制人。德昌藥業的股權結構及控制關系如圖2 - 21 -1所示。
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二、案例分析

（一）行權過程

2017年7月20日投服中心參加天目藥業重大資產重組媒體說明會，現場向天目藥業提出四方面問題：一是本次重大資產重組是否構成借殼上市；二是標的公司的估值是否公允；三是業績承諾與補償的合理性；四是本次重組的法律和財務風險。天目藥業于2017年8月12日修訂完善了重組預案，并于2017年12月30日終止了本次重組。

（二）行權內容分析

1．是否涉嫌規避借殼上市

根據重組預案，標的資產德昌藥業的資產總額、資產凈額指標合計均超過上市公司相應指標的100%，如果控制權發生轉移，本次交易將被認定為借殼上市，根據證券監管機構的相關規定將參照IPO的審核標準，本次重組可能不被通過。重組預案披露，本次交易后葛某某持有上市公司4. 09%的股份，且交易對方及關聯方不會取得上市公司董事會大多數名額以及向上市公司推薦高級管理人員，本次交易的控制權未發生變更，不構成借殼上市。經認真研究，我們認為本次交易涉嫌規避借殼上市：一方面，本次交易完成后，德昌藥業將成為上市公司的核心資產和主要利潤來源。德昌藥業2015年、2016年和2017年1月至4月的凈利潤分別約為3300萬元、3800萬元和960萬元，上市公司2015年、2016年和2017年第一季度的歸屬于母公司的凈利潤分別約為- 2154萬元、121萬元和- 309萬元；上市公司于2016年12月31日歸屬于母公司所有權的權益合計5897萬元，德昌藥業預估值約為3.6億元。德昌藥業的凈資產約為上市公司的6倍。另一方面，根據重組預案，葛某某持有德昌藥業80%股權，對德昌藥業具有絕對的控制權，同時，葛某某作為德昌藥業的創始人、董事長和總經理一直以來致力于德昌藥業的經營和管理，在本次交易完成以后葛某某仍將參與德昌藥業的未來發展戰略規劃和實際經營管理，對德昌藥業的之后經營和發展仍具有重要的影響。由此可見，重組完成后德昌藥業將成為上市公司的主要利潤來源和核心資產，而標的資產被葛某某實際控制，上市公司控制權可能發生實質上的轉移。

上述問題事關重組成敗，事關廣大中小投資者的切身利益。我們質疑，本次交易完成后上市公司變為由葛某某控制，上市公司實際控制人發生變更。在目前監管普遍趨緊的形勢下，如果重組失敗，上市公司管理層需說明進一步的應對措施。

摘自《重大資產重組行權案例評析（2018年）》p204-209頁，法律出版社2018年9月出版。內容簡介：上市公司并購重組在實現結構轉型、產業升級、資源整合、優勢互補以及提升上市公司競爭力等方面發揮了重大作用，但經常出現相關方規避借殼、虛高估值、虛假承諾、夸大信披、抬高股價、巨額套利、掏空公司等惡意行為，這擾亂了證券市場秩序、侵害了廣大投資者的合法權益，還損害了社會公共利益。 《重大資產重組行權案例評析（2018年）》講解了重大資產重組的關鍵性問題，如重大資產重組的定義、主要模式及法律法規體系，重大重組涉及的重組上市、標的資產估值、業績承諾與補償、發行股份購買資產的特別規定、商譽等，以及投服中心參加重大資產重組媒體說明會的總體情況；收錄了30個重大資產重組案例，對每個重組案例中上市公司和重組標的公司的基本情況、重組方案精要、案例分析等內容進行了逐一、詳細的分析。

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