[ 闞鳳軍 ]——(2010-3-17) / 已閱13179次
PE/VC投資企業“股權回購”條款設計的法律思考
闞鳳軍
PE/VC在投資過程中，由于缺乏對被投資企業的了解與認識，導致其在投資決策時面臨許多不確定因素與風險。另外，企業管理層可能對企業進行比較樂觀的分析與判斷，投資公司亦不確定該樂觀分析的可實現性，但在投資估值時已反映或包括被投資企業未來超成長性價值因素。不可否認，PE/VC投資項目的風險一般都比較大，而風險投資公司非常重視風險預防與化解，并有一整套規避風險的方式與投資策略，股權回購就是其中的重要選擇方案。
一、本文股權回購是指風險投資公司在一定條件下，可以要求被投資企業或股東等第三方回購其所持目標公司股權/股份的行為。
二、在股權投資私募領域，股權回購的作用：
首先, 股權回購所設定的條件，比如企業經營年復合增長率不低于25%、企業在未來三年內完成上市等，這些條款客觀上督促或激勵企業的現有股東采取各種措施實現其向投資者投資時所作出的承諾；
其次，投資者可能承諾在一定條件下額外獎勵管理層一定比例股份，因此，對于激發被投資企業團隊的管理能力與積極性具有重要激勵作用，也通過企業經營業績的考核向管理團隊傳遞壓力；
最后，股權回購能夠保障投資者在被投資公司或管理團隊等未實現經營承諾或其他設定條件的情況下，可以選擇出售股權退出被投資企業。
三、我國《公司法》關于“股權回購”的相關規定與分析
《公司法》第七十五條關于有限責任公司股權回購的規定：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：
（一）公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；
（二）公司合并、分立、轉讓主要財產的；
（三）公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。
基于上述規定，除非發生滿足上述情況之事實，方可發生有限公司股權回購，且該回購基本是通過司法裁決的方式實現。除此之外，股東及被投資公司之間不能通過協議約定“股權回購”，即使做出類似約定，也難于得到司法認可與執行。
《公司法》第一百四十三條關于股份公司股份回購的規定：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）減少公司注冊資本；
（二）與持有本公司股份的其他公司合并；
（三）將股份獎勵給本公司職工；
（四）股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。
上述規定嚴格限定了“股份回購”的條件與情形，除非滿足特定條件，否則，股東及被投資公司之間亦不能通過協議約定“股權回購”。即使做出類似約定，也難于得到司法認可與執行。
綜上所述，可以初步得出結論：私募股權融資領域，股權回購的主體不能是投資方與被投資企業。
四、“股權回購”協議主體的選擇
依據本文第三點之分析，風險投資者不能與所投資企業簽訂股權回購協議或做相關安排，但可以考慮選擇如下替代方案：
（一）如果公司存在MBO的情況，可通過與管理層簽訂回購協議；
（二）投資者與所投資公司的股東簽訂回購協議；
（三）投資者與管理層及股東同時簽訂回購協議。
五、股權回購協議應注意的幾個問題
（一）注意回購條款設定的合法性，避免被認定為名為“股權投資”，實為“企業借貸”；
（二）充分關注“回購條款”未來的可執行性，防止“股權回購”只是一紙空文，無法有效執行，比如合理設定回購時間、回購股份價格等。
（三）投資公司需要對承擔回購義務的主體，公司股東及/或管理層的回購能力進行評估，并通過合理的交易文件設計保證目標的實現。
闞鳳軍 kanfengjun@126.com
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廣東安華理達律師事務所
四川大學 法學 學士
中山大學 民商法碩士
