[ 錢貴 ]——(2010-9-3) / 已閱13891次
關于SPV及基礎資產銷售的法律分析
錢貴
一、SPV的法律特征
SPV是專門為實現資產證券化而設立的一個特殊實體，是資產證券化融資過程的核心，其主要的法律功能在于隔離投資者與其他當事人的破產風險。SPV的專設性決定了其在保障證券化交易安全上具有重要作用。
要實現SPV在資產證券化中破產隔離的功能，建構SPV在法律地位上應當具備以下特性：
1．具備獨立的法律主體地位，SPV是一個獨立的、有相關獨立資產作支持的資產受讓人和證券發行人。 一方面，SPV在資產、人員、管理、會計處理上應該既獨立于發起人，也獨立于其他當事人如投資者、信用評級機構、信用增級機構、證券承銷商等，使之不受其他實體破產與經營風險的影響，且避免其關聯性操縱；另一方面，其業務范圍獨立，經營能力僅限于資產證券化，使其成為發起人與投資者的中介，證券化交易結構的中心。對SPV的法律行為能力而言，應當具有受讓和持有證券化資產的能力，并具有融資資格和保證資產支持證券償付的功能。
2．SPV應該是一個破產隔離實體，威脅SPV的破產風險主要有兩種，一是發起人的破產，一是SPV自身的破產。首先，發起人破產的主要危險在于，由于SPV與發起人關系緊密，在發起人破產時，法院可能會運用實質性合并規則，否認公司法人人格，不承認SPV在法律上的獨立地位，將SPV的資產并入發起人的破產財產，使已經轉移給SPV的資產也處于發起人其他債權人的要求之下。所以，必須按照有關規則相應設計SPV的結構及其與發起人的關系，以遠離發起人的破產風險。其次，如果SPV自身破產，作為其發行證券基礎的資產所有權屬于SPV，這些資產就會被列入破產財產，證券投資者的利益也會遭受巨大的損失，因此，SPV自身不能破產。即使非要破產，它所控制的證券化下的資產也應該從破產財產中獨立出來。
3．SPV是一個空殼實體，不管SPV的具體組織形式如何、設立機構如何不同，SPV始終僅是為了資產證券化融資設立的法律意義上的經濟實體，其所需要的場地和職工以及經費，除信托投資公司外，皆直接或間接由創設人提供，是典型的空殼公司。其資金只要滿足最低的注冊資本要求，沒有自己的雇員，公司的經營管理交由專門的公司服務提供人處理。通過結構的設計，避免發起人與SPV之間的責任不清，并使得SPV盡量減少稅收上的負擔。SPV自身的資產與證券化資產必須分別管理、分別核算。從另一角度說，SPV并不以其“注冊資本”或信托投資公司資產，而是以證券化基礎資產對外承擔發行資產證券的責任。
二、SPV設立的法律組織形式
1．公司形式，法律意義上的公司，是指依照公司立法所規定的條件和程序設立的、以營利為目的的企業法人。 公司形式的SPV是證券化操作中目前國外最為常見的法律組織形式，因為在公司的營業執照和公司章程中，可以包含進行融資所必需的限制公司從事商業活動的條款，而且證券化融資過程中的參與人，一般較熟悉公司的破產和經營管理事宜。這樣，采用公司形式就可以幫助當事人較為容易地評估證券化的風險。此外，公司形式的SPV可以發行多種類型的證券，并可參與各種證券化資產轉讓交易，這也就增加了SPV的靈活度。
但是，盡管公司形式的SPV具有多種益處，但如果從某些方面考慮則未必是最合適最經濟的方式。例如，從稅收角度看，由于公司是稅法上的納稅主體，須按照稅法的規定單獨繳納稅款，或者會因發起人與SPV存在母子公司關系而在合并納稅時導致總體納稅額提高，增加證券化的運作成本。當然，公司型SPV可以通過發行債券形式的資產擔保證券，使得資產擔保證券的權益償付作為公司的負債得以在稅前扣除，從而減少稅收的繳納。SPV也可以由第三人設立，避免合并納稅，然后再通過SPV的收支來降低應納所得稅的金額。為了避免納稅，可在資產證券化中采取雙重結構，先由發起人向一個公司類的SPV轉移資產，做到真實出售，隔離風險，然后公司型SPV再把資產轉移給一個信托類的SPV，由后者發行證券融資。再如，通常各國公司法都會對公司的最低資本金、成立要件、開展的業務活動和經營管理規定一系列的要求，維持公司的運營，需要董事和行政人員的存在，這些都造成了公司型SPV的手續繁瑣和證券化成本的增加。最為致命的是，如果SPV由發起人設立，在未妥善處理SPV與發起人之間的收益和風險關系、實現資產真實銷售的情況下，SPV就面臨著在發起人破產時與其“實體合并”的風險。在“實體合并”規則的發源地美國，并沒有詳盡的有關“實體合并”的明確立法，而主要依靠法院行使自由裁量權進行判斷。這在一定程度上帶來了防范“實體合并”風險的難度，給證券化整體運作增加了不穩定性。
2．信托形式，信托的基本含義是委托人將財產權轉移給受托人，受托人則基于受益人的利益處分信托財產，受托人的財產就成為信托財產。信托財產所有權的性質極為特殊，表現為“所有權與利益的分離”，即受托人享有信托財產的所有權，稱為“法定所有權”。以信托方式設立SPV，是指原始權益人將證券化資產轉讓給SPV，建立信托關系，由SPV作為資產支持證券的發行人代表對證券化資產享有權利。在這樣一個信托關系中，委托人為原始權益人，SPV是法律規定的受托人，信托財產為證券化資產組合，受益人為信托受益權證書的持有人。原始權益人將證券化資產信托于SPV后，這一財產的所有權就屬于SPV，原始權益人的債權人就不能對此資產主張權利。
信托形式是除公司形式之外，常見的一種SPV組織形式（資產風險隔離結構）。總體上看，信托是最具靈活性的SPV組織形式，主要體現在：首先，相較于公司和合伙形式，信托的設立和經營規則要求少；其次，普通法上的信托可以發行種類多樣的債券和股份權益，作為一個法律上獨立的載體，也可以對外簽訂協議和參與其他活動；最后，也是最為重要的，由于擬證券化的資產作為信托財產轉移給受托人，基于信托財產的獨立性，實現資產轉讓真實出售較其他形式的SPV容易取得。在美國稅法中，信托是免稅的載體，類型多樣的信托形式為SPV運作不同資產類型的證券化提供了方便。此外，如果將資產證券化操作中的信托，設立為非商業信托，就可以避免適用聯邦破產法，使得信托型SPV的證券化運作減少了不少成本、費用和法律上的不確定風險。但是不少國家沒有信托法律傳統或者信托的觀念還很淡薄，這在一定程度上阻礙了信托形式SPV的推廣。
在美國，如果SPV是一個信托，它可以采取兩種信托形式。一是授予人信托，一是所有者信托。所謂授予人信托是指，授予人僅為自己的利益或為自己和別人的利益轉移信托財產的一種信托。這種信托只能發行一種單一的不可分的受益權證，而不能發行債券。但是，與公司相比，信托模式在稅收上具有明顯的優勢：如果SPV符合美國聯邦稅收法中關于授予人信托的規定，就不構成一個征稅實體，而由那些持有該信托受益權證的投資者按照其持有的比例繳納所得稅。此外，授予人信托的結構也可以很容易實現內部的信用加強。例如，SPV可以向發起人發行次級受益權證，在第三人持有的受益權證之后才能得到支付。但是，美國聯邦稅法的這些規定對授予人信托要求嚴格，限制了授予人信托的使用。例如，如果證券化資產所產生的收益與證券的支付時間不匹配，SPV也許就會在程序上不被認定為授予人信托了。所有者信托是一種既發行股權類也發行債券類證券的信托。所有者信托受到青睞是因為它的靈活性，它既可以發行股權類證券，也可以發行債券，并且在每一類證券中它都可以發行不只一種。當然，在所有者信托發行了多種證券之后，它在稅法上是否構成授予人信托就很成問題了，它很可能必須像公司一樣納稅。在實踐中一般采取的方法是，希望稅法上認定所有者信托為一個合伙，認定持有信托股權的人為合伙人，而持有債券的人是合伙人的債權人。
3．有限合伙形式，合伙形式也是證券化中SPV的組織形式之一，相對于公司形式的SPV被運用程度要少得多。在西方國家，可以將合伙分為無限合伙、有限合伙；相應地，也就有無限合伙人和有限合伙人之分。一般來說，在由有限合伙人和無限合伙人組成的有限合伙中，前者以其出資為限對合伙債務承擔有限責任，但通常沒有經營管理權；后者以其全部資產對合伙債務承擔連帶的無限清償責任并通常負責合伙組織的經營管理。我國目前法律體系下尚不承認有限合伙形式。
基礎資產“真實銷售”的認定，決定了SPV是否能遠離資產出售人的破產風險。真實銷售是指在資產移轉過程中，賣方將資產的權利與義務均全部轉讓給買方，移轉之后賣方對資產將不再享有權利也不負擔義務，買方作為資產的新的所有人將獨立享有權利和承擔義務�；A資產要做到真實銷售，就必須獨立地全部移轉風險，發起人要為基礎資產提供一定比例的擔保，而擔保率往往高于基礎資產歷史上的壞（呆）賬率。在這種情況下，發起人其實承擔了基礎資產的全部實質性風險。從法理上講，基于合約基礎上的資產轉讓可以采用三種不同的方式：
1．債務更新，債務更新一般不存在法律障礙。但重新簽訂債務合約將使得發行人不得不與眾多的債務人洽談協商，因此一般用于面臨少數債務人的情況
2．債權讓與，這在實踐當中運用最為廣泛。我國《合同法》對債權讓與作出了規定，并規定以通知債務人為生效要件。但是在資產證券化過程中，由于債務人眾多，逐一通知將耗費巨大的成本，另一方面因為普遍是由發起人作為接受履行的服務人，是否通知債務人在實際操作中并沒有差別，因而通知債務人的義務似無必要�！督鹑谫Y產管理公司條例》第13條規定：金融資產管理公司收購不良貸款后，即取得原債權人對債務人的各項權利，可見該條例沒有闡述合同轉讓的通知義務，但卻隱含了一旦收購，權利義務即發生自然轉移的傾向。在發起人向SPV轉讓資產的過程中，完全可以借鑒這方面的規定。
3．從屬參與，從屬參與意味著發起人與資產債務人之間的債務合約繼續有效，資產是由SPV直接向投資者發行資產支持證券，再將籌集所得的資金轉貸給發起人。投資者對發行人擁有債權，這種債權附有追索權，其償付金額源于資產組合的現金流量。
對“真實出售”的定義必須與擔保融資區別開來。在資產證券化交易中，資產轉移隱含著一對矛盾：一方面，證券投資者希望對發起人（證券化資產的原所有者）保持一定的追索權，從而在他無法從SPV的資產中得到足額清償時，可以追索發起人；而為了提高資產轉移的價格，發起人有時也愿意提供這種追索權。另一方面，為了達到隔離發起人破產風險的目的，又必須符合法律上的“真實出售”要求。 這種矛盾的存在使證券化資產轉移在資產銷售和擔保融資之間失去了確定無疑的分界，因為只要不是完全無追索權的資產轉移，一旦進入法院審查程序，就有可能被認定為擔保性融資。此時，法院的自由裁定權起了關鍵作用。因為實際上，在許多時候，出售和擔保性融資的區分并不是那么一清二楚的，法院對一項交易重新定性的自由裁量有著太大的空間。更為復雜的是，不同國家的法院在交易定性方面又有著不同的標準：一是認為交易的形式具有決定性，合同中的措詞構成認定交易性質的關鍵，這類國家主要包括英聯邦和德國法域的國家；二是認為實質重于形式，但是名為買賣實為擔保的交易只要被公示，就不被禁止，這類國家以美國為代表；三是實質重于形式的極端，形式為買賣實質是擔保的交易不被法院所認可。 另一方面，由于美國破產法存在所謂的禁止欺詐性轉讓以及“自動停止”制度，同時美國《1984年統一欺詐性轉讓法》已被至少17個州采納，沒有采納的各州也有自己的禁止欺詐性轉讓法，所以證券化資產的轉移還面臨被認定為欺詐性轉讓以及擔保執行被自動停止的風險，這些都對“真實出售”構成了潛在的實質性危險。因此，在出售資產時，就需要考慮諸如SPV的獨立性、追索權等多種因素，以避免重新定性的風險。
北安市人民法院 錢貴
