[ 王勝宇 ]——(2010-9-3) / 已閱10289次
關于信用增級、評級的法律分析
王勝宇
信用增級可以提高所發行證券的信用級別，使證券在信用質量、償付的時間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要。
1．信用增級為發行者提供了進入資本市場的好機會，對于投資者來講，如果所發行證券的種類是新的，而且是不容易理解的，投資者很難對其發生興趣。但是信用增級則會改變這種狀況，通過信用增級會大大減少投資者為了做出一個投資決定而要做的投資分析。 投資者可以通過判斷發行人的評級級別或擔保來做出投資決定，而不必分析復雜的證券化結構。當一個投資者面臨兩種同樣復雜的結構，其中一種被增級為A級證券，另一種沒有被增級，則投資者會選擇被增級的證券。資本市場是高度競爭的，投資者面臨很多選擇，因此，一種證券越容易被理解，它的名字越好識別，它的級別越高，它就越容易被投資者所選擇。
2．信用增級降低了發行者的發行成本，當發行人決定進入資本市場融資時，他希望以較低的成本進行籌資。如果投資者對發行人所發行的證券不了解，不了解發行人的財務情況，發行人就要通過增加收益來提高發行的吸引力，這樣會增加發行人的籌資成本。另外，較低的信用級別也使證券的流動性降低，這會加大發行人的籌資成本。而通過資產證券化，運用信用增級，可以使發行人獲得一個合適的籌資成本。
3．充當中介工具，縮小發行人限制與投資者需求之間的差異，在資產證券化過程中，由于抽象的資產信用和相對穩定的證券化資產現金流很難與投資者的目標準確吻合，發行人為了使投資者接受證券化資產，可以采用信用增級來消除兩者之間的差異。通過合理的發行架構，既可以滿足投資者關于現金流時間性和確定性方面要求，又可以滿足發行人在會計、監管和融資目標等方面的靈活性。
4．信用增級可以使發行人進行匿名融資，發行人在進行證券化融資時，可以將資產出售給一個SPV，SPV利用從資本市場上獲得的資金購買發行人的資產。由于SPV通過信用增級以后，就可以以一個合適的利率水平從市場上獲得資金。而對于發行人來講則可以完全做到對市場保持匿名。這個方法對于那些不愿在市場上公開融資的公司是很合適的，尤其是那些在市場上不被公眾所知的公司，或者是不愿讓別人知道公司出現困難的公司，SPV的設立對于表外融資的賬面處理是很必要的。
信用增級有許多形式，但來源上可以分為兩種類型：內部信用增級和外部信用增級。
1．內部信用增級，這種信用增級主要是由賣方提供的，它可以避免第三方信用增級（外部信用增級）提供者信用等級下降所帶來的風險，而是依賴于基礎資產所產生的現金流。一般而言，內部信用增級主要有以下幾種形式：
第一，優先和次級結構。這是一種被廣泛運用的增級形式，但是由于其高度的技術性要求，其在實踐過程中的操作程序比較復雜。 優先/次級結構將發行證券分成兩個種類：A類和B類。A類證券—優先證券持有者對從抵押資產產生的現金流和本金擁有第一優先權，B類證券—次級證券持有者擁有第二優先權力，只有當A類證券持有者被支付后才能行使。投資者收到的現金流是按照優先順序進行分配的。后續的次級結構中的投資者在優先結構的投資者之前承擔損失。這種結構把本來支付給次級證券持有者的本金和利息用來提供信用增級，使優先證券持有者的本金和利息支付更有保證。在一個優先/次級參與結構中，收入的支付是按照如下順序進行的：首先，被要求的第三方支付（如管理人或信托人），其次，高級債券持有者的到期利息和過期利率，再次，次級債券持有者的到期利息和過期利息。在各種資產證券化市場中，有三種方式被廣泛使用在這種結構中：第一是使用初始存款和儲備基金保持流動性和信用支持，第二是當損失發生時，在抵押組合的優先和次級投資者之間調整利率來取得信用支持，第三是抵押資產池產生的所有本金和利息首先用來支付優先債券持有者，然后再支付利息給次級債券持有者。
第二，現金抵押。所謂現金抵押是SPV利用一個次級貸款融資來建立現金賬戶。這個貸款通常由發起人提供。這個現金賬戶在交易的開始就開始被分出來，并進行投資，同投資者的支付周期相匹配。現金賬戶的使用，保證了特設機構（SPV）能夠完全和及時地支付債務。
第三，過度抵押。所謂過度抵押是指發起人在證券發行中，把價值比未來可收到的現金流更大的資產作為抵押，這種辦法由于高成本以及在資本利用上的特別缺乏效率而很少被采用。 但是，當它作為其他方法的一個補充時，可能會在某些類型的資產和結構上起重要作用。
第四，利差賬戶。所謂利差指貸款組合的利息流入量減去支付給證券投資者的利息和服務人的服務費后的余額。如果利差沒有直接轉移給發行人，而是被存入一個專門的利息差額賬戶（簡稱利差賬戶），利差賬戶就成為防范信用損失的一個信用自我增強形式。當證券發行人在不能夠獲得足夠的外部信用支付時，利差賬戶提供的內部信用可以使證券達到發行人所期望的資信等級。
有的內部信用增級如優先/次級結構，是對證券投資債權不夠完全的擔保。雖然內部信用增級對證券投資債權的實現起到了一定的擔保作用，但對債權的擔保力度尚且不夠，所以，外部信用增級是證券化中最常用的人的擔保方式。
2．外部信用增級，這種是指由第三方金融機構或其他機構對證券化交易發行的票據的償還進行擔保，以其較高的信用級別提升證券化票據的信用級別的安排。 具體來說，它包括如下內容：
第一，第三方擔保模式。第三方擔保是指由第三方提供的對違約損失補償的保證。該種形式的擔保一般只保證償付約定的最大損失額，在必要的時候也墊付本金和利息，并購回違約資產。
第二，保險公司擔保合約模式。保險公司擔保合約是由經評級的保險公司提供的補償資產擔保類證券發生的任何損失的保險單。通常由保險公司作為保證人，采取保險合約形式，當資產擔保類證券的發行人未能履行償付義務時，則由保證人負責履行償付義務。
第三，信用證擔保模式。信用證是由金融機構發行的、提供對額定的違約損失補償的保證書，當然作為一種金融商品，銀行會收取一定的費用。由于銀行可以對抵押品作部分擔保，因此銀行可以根據風險資產的部分價值而不是全部價值進行收費。
在進行信用增級后，發行人要聘請評級機構對該資產支持的證券進行評級，然后將評級的結果向社會公布。信用評級又稱“資信評級”或“信譽評估”，是一種金融信息服務業務。所謂信用評級是對發行人及時償付本利可能性的判斷，是由具備豐富知識、經驗的分析人員在公平、公正、獨立原則下對待評級目標按照客觀標準進行信用損失估計的過程。 信用評級也是資產證券化過程中必不可少的重要環節。對投資者而言，信用評級機構的投資風險評估是其進行投資決策的重要參考，即其具有證券投資管理功能，一方面信用評級可以被應用于衡量、鑒定有價證券在二級市場上的現行市場價值， 另一方面能提供證券在二級市場被出售的可能性大小或流動性大小，投資者可以利用這兩個功能來選擇投資證券，從而達到分散信用風險的目的。對發行人而言，只有取得信用評級，才能發行證券，而且信用評級還決定著發行人籌資成本的高低。
我國最初的信用評級產生于銀行內部，銀行出于貸款安全性的考慮，對貸款人的履約能力和信用狀況進行分析和評價。當然，這種形式的資信評級由于缺乏必要的獨立性，難以真正做到客觀和公正。20世紀80年代以后，隨著我國經濟的發展和金融體系改革的全面開展，各種債券開始陸續發行，發行量逐年增加。經過二十多年的發展，我國信用評級業初具規模。但是與信用評估業較發達的國際相比，我國的信用評級業還有很多不足之處，表現在我國信用評級方面的法律法規較為分散且不完善。目前主要有《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》、《可轉換公司債券管理暫行條例》、《貸款通則》以及配套的法規規章。特別是調整證券發行的立法級別最高的《證券法》，對證券信用評級沒有詳細的規定，導致證券信用評級缺乏明確有力的指導規范。
此外，我國信用評估業和評估機構存在諸多不規范之處，主要表現在：第一，有關信用評級的規則體系尚未建立，許多評價機構還沒有形成一套統一的規范、評價辦法、評價標準和評價指標體系，造成各評價機構之間的評價結果差距很大，不具有可比性，因而缺乏權威性，無法發揮降低企業籌資成本的功能。第二，不少評級機構均與政府、企業、銀行等有著千絲萬縷的聯系，帶有濃厚的地方色彩，難以進行客觀、公正的評估；第三，對評估機構及其從業人員缺乏法律約束機制，極易造成操作者的行為失范；第四，信用評級業缺少統一的行業規范和全國性的市場，地方割據嚴重，導致行業內不正當競爭加劇。當然，作為市場經濟主體的企業的信用評級觀念也有待改變。投資者對證券評價的重要性認識不夠，投資證券時都沒有考慮證券的資信等級，而是將收益性放到了第一位，忽視了其安全性。
上述因素的存在，都從不同程度上影響了我國證券信用評級的發展。因此，建立信用評級法律機制，規范信用評級機構和人員的準入和推出、評級程序和評級標準、信用評級參與主體的權利和義務己成為當務之急。
資產證券化是近幾十年來世界金融領域的最重大創新之一，作為一項復雜的結構性融資活動，其發展過程，也就是它與法律制度相互作用的過程。法律制度的約束促進了證券化的產生，法律制度的規范和保障又推動了證券化的發展。
而資產證券化作為一種法律創新，不僅為金融市場提供了一種全新的融資模式和投資方式，也為現有法律制度提出了新的挑戰。隨著我國對于資產證券化理論探討和資產證券化法律制度構建的深入以及實踐上一系列行動的展開，必將帶來資本市場和體制的創新。我國的資產證券化發展已經有了不錯的開端，要想進一步加快發展步伐，必須始終立足于中國國情，從經濟社會發展全局出發，以融資推動市場建設。完善的法律機制與法律環境是不僅是一個資產證券市場真正成熟的標志，而且為資產證券化推動市場發展創造一個良好的制度環境。對于正處在經濟改革深化進程的中國來說，如何通過法律的有效規制，構建一個較為成熟的資產證券市場，不斷增強其防范和化解資產證券市場風險的能力，是擺在我們面前的重大課題。在我國廣闊的發展空間里，應當充分把握這一機會，在拓寬融資渠道的同時，建立良好的政策法律環境和投資環境，構建資產證券化法律制度體系，為我國的經濟發展提供充足的動力。
北安市人民法院 王勝宇
