[ 王勝宇 ]——(2010-10-8) / 已閱8186次
淺析論上市公司要約收購制度的完善
王勝宇
一、要約收購體系的明確
《管理辦法》對要約收購的概念與體系的處理頗有混淆之處，并只有籠統的要約收購的規定，而沒有對強制要約收購與自愿要約收購、全部要約收購與部分要約收購作出明確的界定。
1.完善自愿要約收購制度 強制要約收購制度是指投資者在持有一個上市公司的有表決權股份達到法律規定的比例(一般為法定控制權比例)時，就應當依法向該上市公司的所有股東發出收購要約，購買其手中持有的股份，除非依法定機關豁免。目前，設立強制要約收購制度的國家主要有英國等西歐國家，對強制要約收購制度持肯定態度的主要理由是保護中小股東的利益：其一，在上市公司收購中，收購者為了節省收購成本，常常只與大股東私下協商，以較高的溢價購買其手中的股份而獲得公司的控制權，對小股東采取漠視的態度或對小股東支付較低的價格。這樣，小股東要么喪失了以同樣的價格出售股份溢價的機會，要么就會因價格歧視而受到損害，這都有違股東平等原則。其二，在收購者被迫發出強制收購要約時，其持股比例一般都已經達到了法定控制權的比例，既然此時公司的控制權已經轉移，控制股東就有可能利用控制地位對小股東進行剝奪，最常見的就是“擠出合并”，那么股東就應當被給予一種選擇權，即繼續留在公司——用手投票，還是退出公司——用腳投票。此時收購者就應當對所有股東發出收購要約，以保障股東的權利。
而自愿要約收購則更多地體現了投資者的自由意志與證券市場的效率。其一，在收購要約發出方面，自愿收購的收購人可以在符合法律規定的情況下自愿選擇時機發出收購要約。其二，自愿收購既可以是部分收購，也可以是全部收購，而不必像強制收購要約那樣必須是全部收購。其三，在收購的價格方面，自愿收購的價格完全由投資者白行決定。世界上大部分國家對自愿收購都采用自由定價主義，允許投資者自愿選擇收購的價格以及價格支付方式。其四，在自愿收購要約中，收購人可以對要約附有條件。自愿要約收購中收購人擁有較大的自主性，但與強制要約收購一樣要遵守證券法律法規對要約收購的總體性規定，如履行信息披露義務，面對目標公司的反收購措施以及制定收購價格的最高價原則與平等原則等。而且自愿要約收購一旦達到強制要約收購觸發點就必須依法發出全面收購要約。
《管理辦法》僅在第二十四條曲折承認了自愿要約收購。因而有必要明確界定自愿要約收購，使收購人在未觸發強制要約收購的范圍內擁有較大的自由進行要約收購。理論上講，要約收購主要特點就是公布收購意圖、公開不定向收購股份，因此收購者在任何時候都可以發出收購要約，而且只要其公開收購意圖，就沒有必要恪守《上市公司股東持股變動信息管理條例》中5%的爬坡條款，投資者在投資比例很小，甚至完全不持有股份的情況下，也可以一步直達30%的強制收購要約比例發出全面收購要約。英國的《城市法典》(City Code on Takeovers and Mergers)就規定投資者在10日內披露的前提下，允許一次掃盤直達全部要約收購的比例。美國《威廉姆斯法案》也有類似規定。
2.完善部分要約收購制度 全面要約收購是指以取得目標公司100%股份為目的要約收購，在要約中通常規定取得目標公司股份的最低數額或比例，以確保要約人在收購結束后取得目標公司的控制權：部分要約收購是以取得目標公司部分控制權為目的的要約收購，在要約中除通常規定的取得目標公司股份的最低數額或比例外，還規定取得股份的最高數額或比例。部分要約收購與全面要約收購的區別在于其一，部分要約收購中“部分”(收購者購買的股份額少于100%)的含義是指要約人從要約之始即意欲部分收購，而不是指針對收購最終購買到的股額是否少于10096。可見“部分”與“全部”的區別在收購者(要約人)的意圖與要約表達。其二，部分要約也有可能是向全體股東發出要約。因此部分要約收購中的“部分”是指股份額，而不是指受要約人數。其三，部分要約收購以取得控制權為目的，而全部要約收購的目的(或大多數結果)是公司的兼并而非控制(因為我國現行《公司法》不承認一人公司的存在)。其四，部分要約收購皆為自愿要約收購。而全面要約收購則有自愿要約收購，也有強制要約收購。綜合上述自愿要約收購的特點，要約收購的基本形態只有三種：強制全部要約收購，自愿全部要約收購，自愿部分要約收購。而前面強調了自愿全部要約收購的可行性，在此分析一下自愿部分要約收購制度，即部分要約收購制度。《管理辦法》二十四條就是對部分要約收購的承認。部分要約收購對我國證券市場具有重要作用與意義：可以降低控制公司的收購成本；收購者可以通過控制權實現對目標公司資源的充分利用與管理層的變更；部分要約收購有利于打破證券市場地域與產業分割的局面，并充分體現要約收購的公開有序的宗旨。但修訂《管理辦法》對其規范化時應注意：1)設定比強制要約收購更高的信息披露要求，對大量持股的披露和部分要約收購的報告與公開要充分化。2)強化部分要約過程的規定。比如，對要約的變更與撤回的嚴格規制；對要約接受期的合理的規制；賦予受要約人承諾撤回權等。3)實行絕對按比例收購和最好價格制度。4)注重對中小股東利益的特別保護，賦予大股東以注意與誠實義務，對大股東轉讓股份進行適當限制；賦予董事注意義務與善管義務：賦予和加強小股東的召集權、提案權和訴權。
二、反收購策略的規制
《管理辦法》一個明顯的缺陷是未對目標公司的反收購策略作出規制。《管理辦法》第三十三條第一款規定在一定程度上似乎賦予了董事、監事、高管人員采取反收購策略的權力。但第二款規定，收購人做出提示性公告后，被收購公司的董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或股東大會已做出的決議外，不得“提議”諸如發行股份、回購上市公司股份、修改公司章程等事項。此條頗多悖論，使反收購策略是否存在及其決定者為誰等問題都變得模糊。考究立法者的意圖，《管理辦法》實際上認為反收購策略是存在的，而且其決定權應當屬于公司股東大會，而董事、監事、高管人員則有不作為義務或作為而不損害公司與股東利益的義務。
我國立法應當明確反收購策略的決定權屬于股東大會。考察各國在反收購策略決定權上的做法，主要有股東大會決定模式與董事會決定模式兩種。股東大會決定模式指對反收購行為的決定及相關措施的采用須經股東大會討論，以投票權多數表決通過；公司的經理層只能根據股東大會的決定行事，既不得自行采取法律措施抵御收購要約，也不能采用其他事實措施阻礙收購要約。英國的《城市法典》與我國香港地區的《香港收購守則》，就是這種模式的典型。董事會決定模式是指董事會可以不經股東大會決議，決定是否采取反收購策略。美國《威廉姆斯法案》是該模式的典型。衡量兩種模式，雖然董事會決定模式在商業判斷原則等制度協同下亦有不少優點，但股東大會決定模式是更適當的選擇：其一，要約收購是收購者與目標公司股東之間的交易行為，反收購的利弊得失事關股東之利益，故而應由股東大會來決定。其二，我國股份公司出現的歷史較短，其操作缺乏規范性，投資者不夠成熟、權利意識不強、缺乏自我保護能力。而與此同時，大股東與董事會控制公司、濫用權力、侵害中小股東的情況卻頗為普遍，而且董事會等經營者還會考慮個人職位、利益而輕易采取反收購措施，因而將反收購策略的決定權交給董事會的風險更大。其三，加入WTO后，為適應國際競爭，我國目前發展證券市場的取向應當是鼓勵收購，而不是限制收購。而且實證研究表明，我國證券市場“并購后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大，治理效果越顯著”，因而鼓勵并購，適當變更高管人員具有積極意義。出于效率考慮，規范并審慎對待反收購策略，決定權在股東大會是合適的。而在股東大會休會期間是選擇召開臨時大會決定反收購事宜，還是由股東大會授權董事會行使該權力，有待進一步探討。
西方經歷了多次并購浪潮，形成了不少反收購策略，它們可以歸納為要約收購前的反收購策略和要約收購后的反收購策略。其中要約收購前的反收購策略包括了董事輪換制、絕對多數條款、雙重資本重組、“毒丸”計劃等；而收購要約后的反收購策略包括了特定目標的股票回購、訴諸法律、資產收購和資產剝離、邀請“白衣騎士”、“帕克門”戰略等。在我國目前上市公司收購的法律環境中，收購要約公告前的反收購策略的實施均有不少疑難之處，而收購要約后的特定目標的股票回購、邀請“白衣騎士”兩種方式具有較大的操作可行性。此外，針對收購者違反反壟斷法等行為提起訴訟作為反收購的一種策略應當引起立法者足夠的重視。我國正在制定《反壟斷法》，草案已經出臺，其中針對上市公司收購的反壟斷規制應當明確，并與《管理辦法》、《證券法》等協調一致。
三、股東權益的保護
各國要約收購立法在具體設計上頗多差異，這與其立法宗旨與理念緊密相聯。要約收購到底應當以股東權益(特別是中小股東權益)保護為目的還是應以收購的效率為宗旨，頗費躊躇。對要約收購規制較為成功的英國《城市法典》與美國《威廉姆斯法案》就體現出這種區別。英國《城市法典》以保護中小股東的利益為基點，對要約收購進行實質管理，限制部分要約收購和目標公司董事會采取反收購策略；而美國《威廉姆斯法案》強調立法中立，側重于要約收購信息披露的規范，而對部分要約收購和目標董事會的反收購策略采取更為寬容的態度，以體現效率。而我國的狀況與英國頗有相似之處，而且由于證券市場本身存在諸多問題，更有必要強調實質管理。筆者認為，應當借鑒英國《城市法典》的做法，構筑股東權益保護的法律體系。
1.對收購人的法律規制
(1)對全體股東利益的保護 要注意兩點：其一，收購人對持股信息與要約信息的披露要及時、充分。除詳細介紹收購人背景及持股情況外，收購人信息披露的核心還應突出三方面：一是公布收購人的財務資料。二是收購人的資金來源。三是收購的后續計劃。其二，要約限定要科學。一是對要約最短期限與最長期限的設定，既給目標公司股東充裕的時間考慮，又照顧了效率。二是如果收購人有意變更要約內容，那么這種變更不僅要及時披露報告，而且應該是朝著有利于目標公司股東方向的。《管理辦法》僅規定了程序義務，未規定實體義務，有待完善。三是一般禁止要約的撤回，而賦予目標公司股東要約承諾的撤回權。
(2)對中小股東利益的特殊保護在對中小股東 利益的特殊保護方面，應當注意四點：其一、全體持有人規則，即收購要約應當向目標公司某類股份的全體持有人發出。其二、比例接納原則，即當目標公司股東承諾出賣給收購人的股份超過了后者所預定收購的股份時，則不論股東承諾的時間先后，收購人都必須按照相同比例從每個承諾出賣的股東處購買。其三、平等價格原則，即在收購期滿前，收購人對任何一個股東提高要約價格，那么提高后的價格對所有股東有效，并且在支付條件上也應給所有股東平等待遇。其四、強制收購剩余股票制度。當收購要約期滿，收購人持有的股份達到絕對優勢比例時，目標公司的其余股東有權利以同等條件將股份出售給收購人，收購人必須接納。這實際涉及到對要約收購后續行為的規制。首先在對收購失敗的后續行為的規制上，依英國《城市法典》的規定，如系全面收購，一旦要約期滿，收購人持有目標公司已發行股份不足50%，即為收購失敗。除非發出新的要約，該收購人以后每年購買目標公司股份不得超過一定比例，且在一定期限內(如6個月)不得發出新的收購要約。而《管理辦法》對此未作規定，有待完善。其次在對收購成功的后續行為的規制上，《管理辦法》未作規定，而《證券法》則界定了75%與90%兩個檔次。結合收購成功的50%的檔次標準，應當明確三個檔次的規定。當收購人持有目標公司50%-75%股票時，僅為收購人絕對控股，不存在公司退市和強制出售，其股票可在市場上自由買賣不受任何限制，但據《證券法》關于收購人在六個月內不得買賣該股票的規定，當收購人持有目標公司75%-90%股份時，可以退市或可借鑒國外通行的做法，由證交所安排其超過75g6部分陸續出售，以維持該公司上市資格，切實保障其余股東的利益。收購人持有目標公司90%以上股份時，其余股東可向收購人強制出售所持股票。收購人若完成全面收購，持有目標公司100%的股份，則該公司成為收購人的全資子公司：不再符合上市資格，應予下市。如收購人撤銷該公司，則依《證券法》第九十二條的規定屬于公司合并，被撤銷公司原有股票由收購人依法更換。
2.對目標公司管理層的規制
(1)強調目標公司管理層的咨詢建議和信息披露義務，以體現和落實其誠信義務。《管理辦法》第八、九條作了原則性規定，并在第三十一條到第三十三條作了具體規定，頗為詳盡。而且作為公司治理結構完善的重要舉措的獨立董事制度，起到了相應的作用。
(2)強調反收購策略的決定權歸屬于股東大會，其具體策略應當依法執行。《管理辦法》未作規定，應依本文第叁部分之論述進行完善。
(3)建立股東代表訴訟制度，保護股東訴權。股東代表訴訟既可以在要約收購過程中啟動，也可在要約收購后對收購人采用。另外，應當借鑒英美國家集團訴訟的制度，建立證券民事賠償法律制度，以保護中小股東利益。
北安市人民法院 王勝宇
