[ 吳猛 ]——(2002-11-30) / 已閱15640次
證券市場虛假陳述原因分析
——從觀念層面所進行的考察
內容摘要：中國證券市場的虛假陳述現象十分普遍，分析其原因我們不能忽視我國的特殊的國情，在對證券市場的作用的認識上的急功近利，監管理念的偏差以及政府部門在監管過程中的角色定位的錯誤是導致證券市場虛假陳述行為屢禁不止的深層次原因。
關鍵詞：證券市場 虛假陳述 證券監管 原因分析
作者簡介：吳猛（1973年9月—— ），男，湖南郴州人，湘潭大學法學院2000級研究生
要理解中國證券市場上的種種不規范行為，僅僅滿足于中西公司法、證券法的比較研究，執著于對發達國家證券發行交易規則的引進甚至照搬（這當然是有其積極意義的）可能是蒼白的。中國證券市場創立并發展于計劃經濟向市場經濟轉型的過程中，這種特殊的社會背景是我們分析中國當前證券市場的種種缺陷時所不應忘記的。
一、 中國證券市場的特殊使命——為國有企業脫困服務
中國證券市場上的虛假陳述之所以屢禁不止，一個觀念上的誤區在于認為證券市場是一個為國有企業脫困的廉價資本募集地。實際上，“采取股份制和發展證券市場是在中國經歷了數種試點仍然無法解決國有大中型企業困境的情況下提出的。”（1）看到這一歷史背景對于我們理解中國證券市場的功能的獨特之處是必不可少的。
我國的國有企業改革最初的著眼點并不是在于產權關系上，改革選擇了一條“避難就易”的道路。我國國有企業改革的舉措帶有明顯的階段性，其中20世紀80年代至90年代初，所關注的主要是關于國有企業內部活力不足的問題，所采用的基本制度形式是所謂“債權式”模式（2），其核心是保持現有企業的國有所有權不變的前提下，通過政府對企業經營者讓渡企業的部分剩余索取權與控制權，使國有企業所有權債權化。20世紀80年代放權讓利式的改革，雖然為激活企業內部活力發揮了相當大的作用，但由于承包、租賃契約本身的期限性，導致企業經營行為的急功近利，決定了這種不穩定的短期債權方式不利于國有企業的長期經營和持續發展的后勁。因此，從20世紀90年代起，國有企業的處境仍然舉步唯艱：在市場競爭中活力不足，機制不靈，效益不高，資金缺口大。這種情況下，股份制公司這一企業模式便成了順理成章的唯一選擇，而證券市場作為這一改革思路的一個重要的配套措施也就應運而生了。這就是我國證券市場的一個最重要的功能——為國有企業脫困服務——的現實基礎。
對于市場經濟國家來說，證券市場有兩個基本的功能：企業融資和優化資源配置。中國證券市場從一開始就有了另一個功能（甚至是最重要的功能）——為國有企業改革服務：把發行股票作為解決國有企業困難的途徑；通過國有企業改組為上市公司以建立現代企業制度，解決國有企業的一些制度性問題（典型的是政企不分）。由于附加了為國有企業改革服務的功能，造成了對證券市場功能的扭曲，具體表現為各級地方政府為解決國有企業的虧損，過分激勵企業的籌資行為，誘使企業到股市圈錢而忽視轉變其經營機制。股票市場作為資本優化配置的場所的功能并沒有實現，有限的社會資源并沒有流向那些更具有成長性的企業。
雖然近年來證券監管機關一再聲稱證券市場的終極功能在于有效地配置資源，但立市之初扶植國有企業的觀念始終影響著證券監管的實際操作。一大批不合格的公司弄虛作假躋身證券市場，這其中就可以清晰地看到政府越權操作的痕跡。如作為中紀委、監察部直接介入查處的證券市場的大案——“大慶聯誼”案，就是一起各級有關部門（黑龍江省體改委、大慶市體改委、大慶市工商局、哈爾濱會計師事務所、萬邦律師事務所及主承銷商申銀萬國證券公司）聯手操作通過虛假陳述騙取上市資格的典型案例，其中各級有關部門對國有企業的特殊“關愛”發人深省。
考慮到當前的宏觀經濟環境下，國有企業在民營經濟的擠壓之下市場空間日益狹小，資金缺口巨大，虧損嚴重，各方面的壓力都很大。同時，更為困難的是“國有企業千難萬難，難就難在不能、不宜或不易解脫困難的方法——破產倒閉，換句話說，不倒反過來成為國有企業困難的根源了。”（3）因為國有企業本身承載了太多的非經濟因素，光一個下崗職工的安置問題就足以影響到各級政府官員們的政策選擇。在面對一個資產質量低下，嚴重虧損的國有企業時，是尊重市場經濟規律讓它破產清算，還是利用證券市場的融資功能為企業“圈錢”“輸血”，相信傾向于后者的應該不會在少數，因為比較而言這是一個“成本”較低的選擇：首先，企業經營可以延續下去了，工人不用下崗了，社會的安定團結得到了維護，符合地方官員保一方平安的職責，與穩定壓倒一切的大方向也是吻合的；其次，從股市圈錢動輒上億，對于地方經濟的拉動作用十分巨大，同時，擁有一個上市公司對提升一個城市的知名度大有助益，這也是地方行政官員所樂意看到的。因此，在這種情況下各級監管部門對上市公司的弄虛作假行為睜一只眼閉一只眼也就會變得好理解多了。
二、 中國證券市場的市場監管理念存在偏差
中國證券市場是一個發展只有10年的新興市場，從規模的發展上來看，我們已經取得了巨大成就，從證券監管的角度來考察，無論是監管法規的完善，還是監管職能的行使，對于一個建立在新興市場基礎之上的監管架構而言，顯然已經取得了不菲的成績。1999年7月1日施行的《證券法》就是中國證券市場法制化的一個重要的里程碑。然而認為證券法的頒布可以一了百了地解決中國證券市場的各種違法違規行為的想法并不現實，后來的事實不斷證明其天真和幼稚。這樣的問題在我們的法制建設的進程中可以說是一個帶有普遍性的問題：經驗不斷證明規則本身的健全并不必然導致法治的確立，而理念的缺乏（或模糊）則必然導致法律的實際運轉與立法意圖的兩張皮現象。
在我國證券市場開市之初，一部分證券投資者利用當時證券法律法規的不完備，用各種合法或不合法的手段一夜暴富，而監管部門并沒有辦法對證券投資者的整體收入作一個深入的掌握，從而導致立法者在立法時對于投資者利益的刻意限制。現在看來對投資者利益的保護始終是我國證券法律法規體系的一個薄弱環節，對于操縱市場、內幕交易、虛假陳述的民事責任的規定的欠缺就是一個明證。
把“理念”用法律的措辭來表達應該是相當于宗旨、目標或原則之類的概念，說白了就是一種觀念，一種思想。雖然在《證券法》的第一條就規定了要保護投資者的利益，而且我們的監管政策在不同的時期，不同的場合并沒有否認要保護投資者的利益，但是如果實際考察監管機關是根據什么指導思想來履行監管職責的？監管市場所要達到的效果是什么？那么我們可以看到中國證券市場這幾年所暴露出來的問題集中反映了正確監管理念的缺乏或模糊。
世界各國的經驗表明，正確的監管理念應該包括兩個方面：保障投資者利益和促進金融資源的最優配置。
首先，保障投資者的利益。證券管理立法最原始、最深刻的目的在于“保護投資大眾”，臺灣學者賴英照指出：“保障投資為證券交易法的第一要義，要健全證券市場，發展國民經濟，必須保障投資。蓋投資人如缺乏適當保障，則投資人的信心無從建立，從長遠的觀點看，證券市場的發展亦屬緣木求魚。”（4）然而在實際的運作過程中，投資者的利益往往得不到應有的保護，如上市公司不向股東派發現金股利這種做法的合理性似乎得到默認，非流通股控制上市公司，侵犯中小股東利益的現象比比皆是。
其次，金融資源的最優配置，證券監管的另一個目的便在于確保金融資本在一國經濟中的最優配置。一個社會一定時期內的資源總量總是有限的，證券市場的功能就是保證有限的金融資源能夠優先注入到經營狀況最好，最有發展前景的企業中去。證券市場的有效性是建立在信息充分披露的基礎之上的，證券監管要達到資本流動最優化的目的就必須保證證券市場的信息披露的完整、及時、準確、公平。從證券監管的這一目的來考察我們的政策取向，可以發現在對上市公司的素質要求上，我們更多地是考慮它們的所有制性質，是在考察它們的“出身”，而對于“現實表現”的考察有的時候就不那么苛刻了。
應該承認相比較于我國證券市場的規模而言，證券監管理念的缺乏已成為我國證券市場進一步發展的制約因素。如果我們的證券監管理念仍停留在證券監管是為搞活國有大中型企業服務；證券監管以行政審批，計劃控制為主要手段；證券監管以穩定規范，不出事為目標；證券監管必須體現監管機關對市場的直接控制；證券監管應通過大量隨機式懲處來顯示監管權威；證券監管應能自由擴充監管機關運用監管手段的空間，那么再嚴密的技術性規范也無法阻止上市公司虛假陳述的發生——畢竟從資本市場“空手套白狼”的事對于一些手握一定社會資源的人來說永遠都是一個揮之不去的誘惑。
三、 漠視市場規律，政府角色定位錯誤
中國證券市場屬于政府主導型市場。早期的證券市場帶有明顯的試點的性質，這時候政府對證券市場的發展并不怎么關注，1996年開始，在認識到證券市場的巨大潛力后，中央政府開始積極介入股市，并成為證券市場發展的主導力量。“從目標上看，政府介入主要依據特定時期經濟工作整體部署的要求，而不是著眼于市場本身的發展規律和運行效果；從范圍上看，政府不僅管理著市場運行的各個環節和各種市場主體，而且掌握上市規模，節奏和資源的配置。”（5）
證券監管理念的貫徹有賴于證券監管機關確立正確的職責定位。也就是說監管機關在監管證券市場履行職責的時候是應該站在什么位置上？是站在裁判員的位置上？還是站在運動員的位置上？或是站在教練的位置上？總的說來，在現階段的證券監管中的主要問題是行政權力的介入過深，監管機關既當運動員又當裁判員，最終使得市場規律成為政策的附庸。
這其中最典型的例子就是那兩篇著名的《人民日報》特約評論員文章，一篇是1996年12月16日發表的《正確認識當前股票市場》，另一篇1999年6月15日發表的《堅定信心，規范發展》。兩篇文章據說都直接體現了最高決策者的態度，甚至直接出于某位高層的手筆。1996年的文章的目的是為了將過熱的股市壓下去，而1999年的文章的目的是為了把低迷近兩年的股市重新炒熱，從而配合國家的宏觀經濟政策，利用股市啟動消費。在強大的輿論支持下，“調控”的效果異常明顯，用立竿見影來形容應不為過。然而違背市場本身的規律性所帶來的破壞性后果也是十分巨大的。
從這種典型的中國特色的監管手段來看，監管機關漠視市場規律，混淆自己的角色定位的現象是存在的，監管機關應該是規則的制定者、執行者、市場活動的裁判者，而不應該是教練，親自指導運動員如何“踢球”，更不應該在戰局不如所愿時自說自話地也沖入球場搏殺一番。“從市場經濟發展的內在規律來看，用行政手段管理市場化特點更為明顯的證券市場，特別是股票市場，雖然可以收到一時之效，但最容易造成市場的內傷，損害市場的內在機制”。（6）
在國際上，各國通行的做法是監管機關通過監管信息披露來監管市場。目的在于通過一套系統完善的信息審查、發布制度，把投資大眾所需要了解的信息公平地呈現出來，確保信息披露的完整、及時、真實、準確，排除信息披露中的虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏，從而使投資者獲得準確無誤的信息，并據此做出投資決策。
另外要強調的一點是：為什么說在證券市場上行政手段的過度干預是個弊端，因為公正是對監管機關的主要要求，要求它在行使監管權的時候應不偏不倚，按照統一的法度去處理同類的事情，這樣投資者才會信賴你，對市場的信心才可能建立。而行政手段就帶有很大的不確定性（相對于法律手段而言），處理問題往往要考慮背景、關系、親疏、領導的指示等因素，很難做到一碗水端平。市場參與者（特別是守法的市場參與者）一方面會失去對規則的尊重，另一方面很可能也會加入到違法違規行列中去，這恐怕也是為什么在一連串的嚴懲之后，仍有大量的機構和白領階層鋌而走險的原因吧？
因此對于監管機關來說，要反思的是為什么一套完整的法規體系已經成型，加強監管也成為了一句口頭禪了，而各種各樣的違規行為仍然屢禁不止呢？在危急關頭赤膊上陣的做法固然痛快，然而由于職責定位的錯誤導致不能貫徹正確的監管理念，就可能通過“合法”的履行職責的行為損害投資者的利益，瓦解投資者的信心，最終破壞市場的發展，危害國民經濟。
（1）齊斌，《證券市場信息披露法律監管》 M 北京，法律出版社，2000年12月 第48頁
（2） 肖海軍，《國有股權法律制度研究》 M ,北京，中國人民公安大學出版社，2001年10月，第2頁
（3）金碚，《何去何從》，M,北京，今日中國出版社，1997年9月，第1頁
（4）齊斌，《證券市場信息披露法律監管》 M 北京，法律出版社，2000年12月，第10頁
（5）胡繼之，《中國股市的演進與制度變遷》，M，北京，經濟科學出版社1999年，第131頁
（6）韓志國，《大轉折時期的中國股市》，中國證券報，1997年1月20日，第3版
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