[ 林濤 ]——(2011-1-15) / 已閱12251次
中國民營企業(yè)赴美上市常見誤區(qū)
林濤
盡管美國于2002年出臺(tái)了薩班斯法案（Sarbanes-Oxley Act），盡管中國政府于2006年頒發(fā)了觸動(dòng)業(yè)內(nèi)人士神經(jīng)的“10號(hào)文”(又稱“新紅籌指引”)，盡管國內(nèi)證券市場(chǎng)A股的估值居高不下, 近幾年來中國民營企業(yè)掀起了新一輪赴美上市的浪潮，2010年中國企業(yè)在美國更以創(chuàng)記錄的41個(gè)IPO（首次公開發(fā)行證券）吸引了華爾街乃至全球資本市場(chǎng)的眼球，紐約市民對(duì)于紐交所（NYSE）大樓上不時(shí)飄揚(yáng)的五星紅旗和大樓前一群群中國人合影歡呼的景象已是司空見慣。與此同時(shí)，近幾個(gè)月來，關(guān)于在美上市中國背景企業(yè)卷入集體訴訟（Class Action Lawsuit）、財(cái)務(wù)丑聞的報(bào)導(dǎo)和評(píng)論也不絕于耳，例如：2010年10月底剛登陸納斯達(dá)克的麥考林（MCOX）正遭遇美國特有的證券集體訴訟，大連綠諾(RINO)于2010年12月3日被美國證監(jiān)會(huì)（SEC）以財(cái)務(wù)作假為名勒令退市。不少中國民營企業(yè)家乃至新聞媒體因此對(duì)以RTO（反向并購，又稱“借殼上市”）方式赴美上市、乃至以IPO方式在紐交所或納斯達(dá)克上市產(chǎn)生疑慮或提出質(zhì)疑。
筆者根據(jù)所接觸到的部分民營企業(yè)家的疑慮及其認(rèn)識(shí)上的錯(cuò)誤，試對(duì)中國民營企業(yè)赴美上市常見誤區(qū)作如下解析，希望能對(duì)讀者有所裨益。
誤區(qū)一：SEC對(duì)中國背景擬上市企業(yè)的審核會(huì)很嚴(yán)格，以后可能很難在美國上市
解析：區(qū)別于國內(nèi)A股的“核準(zhǔn)制”，美國對(duì)擬上市企業(yè)的審核采取的是“登記制”，只要信息披露、財(cái)務(wù)報(bào)表符合美國標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)就可獲得機(jī)會(huì)上市，上市的成功率是很高的。另外，以RTO方式上市的公眾公司只需在收購?fù)瓿芍笙騍EC報(bào)備相關(guān)變更事項(xiàng)即可。盡管SEC近期內(nèi)可能對(duì)擬上市中國企業(yè)的審核予以更多關(guān)注, 但不可能觸及“登記制”下形式審核的根本。
誤區(qū)二：薩班斯法案關(guān)于內(nèi)控的要求太嚴(yán)苛了，由此增加的風(fēng)險(xiǎn)和成本無法接受
解析：薩班斯法案的出臺(tái)，是特定歷史情境下的一個(gè)產(chǎn)物，從其誕生之日起就爭(zhēng)議不斷，SEC也一而再、再而三的推遲了各類型企業(yè)合規(guī)期限的要求。2010年9月15日，遵照美國“華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案”第989G(a)條款的規(guī)定，SEC永久性豁免小規(guī)模企業(yè)（市值小于7500萬美元的上市公司）遵循薩班斯法案404(b)條款（關(guān)于接受獨(dú)立審計(jì)師內(nèi)控審計(jì)）的要求；同時(shí)SEC正在研究是否減輕或免除加速申報(bào)人（市值介于7500萬美元至2.5億美元之間的上市公司）在遵循薩班斯法案404(b)條款方面的負(fù)擔(dān)。對(duì)于大部分意欲赴美上市的中國民營企業(yè)而言，薩班斯法案和404條款并非想象中那么可怕。
誤區(qū)三：美國資本市場(chǎng)歧視赴美上市中國企業(yè)，導(dǎo)致這么多集體訴訟
解析：證券集體訴訟制度在美國由來已久（法律依據(jù)主要是1933年證券法和1934年證券交易法），美國律師多、官司多也是不爭(zhēng)的事實(shí)，事實(shí)上很多集體訴訟的挑頭人都是專吃這碗飯的律師。據(jù)美國專業(yè)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，1996年到2008年期間，針對(duì)美國上市公司的集體訴訟年均數(shù)量為197起（其中2001年高達(dá)400多起），2009年的數(shù)字為220起，2010年近240起。根據(jù)筆者了解的情況，在眾多赴美上市的中國概念股中，包括中國人壽、網(wǎng)易、新浪、江西賽維、UT斯達(dá)康、前程無憂、巨人、麥考林等在內(nèi)的三十多家企業(yè)曾遭遇過集體訴訟（其中2010年為9起），但與在美上市的中國概念股（超過600家，含RTO上市）以及美國每年發(fā)生的集體訴訟總數(shù)相比較，比例并不算高，部分媒體關(guān)于赴美上市中國企業(yè)遭遇的集體訴訟的報(bào)道似有誤導(dǎo)之嫌。
誤區(qū)四：赴美借殼上市騙局多，而且融資和轉(zhuǎn)板很難
解析：盡管中國企業(yè)以RTO方式在美國資本市場(chǎng)趟出了一條路（2008年以來，每年有超過100家中國企業(yè)在美國借殼上市），在中國本土，卻有不少人給借殼上市蒙上一層神秘的面紗，有的甚至完全有悖于事實(shí)。中國民營企業(yè)家需要了解的是：微軟、思科、英特爾、德州儀器、巴菲特的Berkshire Hathaway乃至NYSE本身都是通過RTO上市的。2005年前后，美國RTO的數(shù)量直線上升（2000年僅有46例，到2009年達(dá)到300例左右），美國一線投行在金融危機(jī)期間也紛紛加入了服務(wù)RTO企業(yè)的行列。關(guān)于在美RTO企業(yè)是否面臨轉(zhuǎn)板和融資難的問題，我們用事實(shí)來說話，以筆者所在的福建省為例，僅2009年一年就至少有: (a)金泰旅游及教廣傳媒(CNYD)從OTCBB轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克（08年在OTCBB掛牌前融資1400萬美元）；(b) 日祥食品(CMFO)從OTCBB轉(zhuǎn)板到AMEX（08年在OTCBB掛牌前融資2000萬美元）; (c) 福建分眾傳媒(CCME) 以SPAC (“特殊目的并購公司”,或“現(xiàn)金殼公司”)方式在AMEX融資逾8000萬美元；(d) 喜得龍(EDS)以SPAC方式在納斯達(dá)克融資逾6800萬美元。據(jù)筆者觀察，近幾年來赴美借殼上市企業(yè)中未融資的應(yīng)在少數(shù)；而從OTCBB“畢業(yè)”轉(zhuǎn)到NASDAQ、NYSE及AMEX的中國民營企業(yè)呈逐年增多之勢(shì)。
誤區(qū)五：美國、香港等主流資本市場(chǎng)監(jiān)管太嚴(yán)，不如到非主流證券市場(chǎng)去上市
解析：近幾年來筆者所在的福建省不乏這樣的民營企業(yè)家：眼看國內(nèi)上市排著長隊(duì)且硬性、軟性門檻多，香港聯(lián)交所對(duì)大陸赴港上市企業(yè)的審核越來越嚴(yán)格，赴新加坡上市企業(yè)的估值越來越低，赴美上市又可能面臨薩班斯法案和證券集體訴訟，干脆另辟蹊徑到馬來西亞、澳大利亞、韓國等非主流資本市場(chǎng)去上市。該等到非主流市場(chǎng)上市福建企業(yè)上市后的股價(jià)表現(xiàn)及成交量并不盡如人意，再融資能力也存在問題。筆者認(rèn)為：在目前的國際資本市場(chǎng)大環(huán)境下，如擬上市中國民營企業(yè)選擇境外上市，可優(yōu)先考慮香港或美國資本市場(chǎng)，其他國家/地區(qū)資本市場(chǎng)要么流動(dòng)性差強(qiáng)人意，要么定價(jià)過低，要么二次融資難；香港資本市場(chǎng)雖然監(jiān)管相對(duì)嚴(yán)格，聯(lián)交所的發(fā)行審核也開始排隊(duì)，但香港資本市場(chǎng)對(duì)于大陸企業(yè)發(fā)行的H股和紅籌股的估值相對(duì)其它境外資本市場(chǎng)來說還是偏高的；美國資本市場(chǎng)在包容性、流動(dòng)性及再融資上的便利性等方面是其它資本市場(chǎng)無法企及的，其理應(yīng)成為中國民營企業(yè)家境外上市的重要目的地，尤其是對(duì)于那些急需資金及融資平臺(tái)、目前規(guī)模不太大但是潛力巨大、已有業(yè)務(wù)或計(jì)劃在歐美市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)的中國企業(yè)而言，到美國上市很可能是最佳方案。
誤區(qū)六：美國資本市場(chǎng)的估值遠(yuǎn)低于大陸和香港，而且上市費(fèi)用太高，因此不應(yīng)赴美上市
解析：目前國內(nèi)乃至香港上市企業(yè)的估值看起來似乎高于在美國上市的可比中國企業(yè)，但事實(shí)并非盡然：來自廈門的東南融通（LFT）近四個(gè)季度的EPS（每股盈利）為-0.43美元，但其股價(jià)仍在高位運(yùn)行，市值達(dá)20億美元左右；2010年12月上市的優(yōu)酷(YOKU)近四個(gè)季度的EPS為-0.43美元，市值更高達(dá)36億美元左右；2010年9月上市的鄉(xiāng)村基(CCSC)自發(fā)行以來，動(dòng)態(tài)市盈率(ttm)就未低過60倍。僅就估值而言，TMT及消費(fèi)類等部分產(chǎn)業(yè)選擇赴美上市是完全符合商業(yè)邏輯的（何況大陸中小板和創(chuàng)業(yè)板股票高估值的可持續(xù)性廣受懷疑）。關(guān)于在美上市費(fèi)用問題，誠然赴美IPO的費(fèi)用相對(duì)是較高的（主要原因之一是美國券商收取的傭金比率較高），但凡事無絕對(duì)，還是引用部分福建企業(yè)數(shù)據(jù)來說明問題：2010年11月泉州希尼亞服裝(XNY)在NYSE上市，融資8800萬美元，上市費(fèi)用（含傭金，下同）836萬美元（費(fèi)用占融資額比率9.5%）；2010年5月同樣來自泉州地區(qū)的優(yōu)蘭發(fā)紙業(yè)(2268.HK)在香港聯(lián)交所上市，融資額與希尼亞相近為6.45億港幣，上市費(fèi)用6280萬港幣（費(fèi)用占比9.7%）,并不比美國便宜；2010年6月福州三元達(dá)(002417)登陸深圳中小板，融資額6億元人民幣，上市費(fèi)用也高達(dá)5377萬人民幣（費(fèi)用占比9.0%），主要原因是支付給券商較多超募傭金（該等現(xiàn)象在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市股票中非常普遍）。此外，赴美RTO的上市費(fèi)用相對(duì)而言是很低的，除融資傭金外（如有），通常只需60萬美元-90萬美元。
（作者：匯珩資本 林濤）
[本人作者林濤系匯珩資本董事、天象律師事務(wù)所律師，聯(lián)系方式 fatomlin@gmail.com；tom@titaners.com ]
2011年元月5日于廈門
