[ 于瑩 ]——(2011-12-8) / 已閱16181次
證券虛假陳述侵權責任中信賴推定之證成——欺詐市場理論局限性的克服
關鍵詞: 證券虛假陳述/侵權責任/信賴/欺詐市場理論/相關性/知情交易者/非知情交易者
內容提要: 信賴要件在虛假陳述侵權責任的成立中至為關鍵。證券虛假陳述案件中，實現投資者對信賴的個別證明尤為困難。欺詐市場理論解釋力的局限促使我們在侵權責任的邏輯脈絡中探尋替代個別考察信賴要件的路徑，從而為信賴的推定尋找正當化依據。侵權的“相關性”結構以及信賴的“相關性”本質提供了分析的起點。知情交易者與非知情交易者的理論模型解釋了投資者權利受損與證券虛假陳述行為的“相關性”，進而解答了證券虛假陳述侵權責任中對信賴要件作特殊處理的根據。
“信賴”是普通虛假陳述民事責任的構成要件。證券虛假陳述案件中，投資者對虛假陳述的信賴的證明尤為困難。舉證難度使得該項證明責任的承擔往往意味著事實上的敗訴結果。然而，證券虛假陳述侵權責任首先是虛假陳述侵權責任的一種，應該因循侵權責任的分析邏輯。直接從保護投資者的立場導出信賴的推定難以獲得正當性，也就難以逃脫證券虛假陳述民事責任淪為投資損失保險的質疑。與之相關的是，貫徹信賴推定，使得證券虛假陳述侵權責任面臨一個無法回避的難題：除了對明知虛假陳述的投資者可推翻其信賴推定之外，雖對證券信息毫不知情，但因虛假陳述所造成的股價異動遭受投資損失的投資者，是否應與實際依賴虛假陳述做出投資決策的投資者獲得相同評價？
一、欺詐市場理論及其解釋力的局限
美國聯邦最高法院在Basic Inc. v. Levinson.一案中對欺詐市場理論的采納最終確立了該理論在證券欺詐案件中的地位。欺詐市場理論依附的前提是效率資本市場假說，該說主張成熟市場中的股票價格是所有關于該股票的重要、可得信息的充分反映。因此投資者可以完全信任市場定價的準確性、公正性。欺詐市場理論進而認為虛假陳述扭曲了市場的定價過程，使錯誤信息反映在股價中，在愚弄了市場的同時也愚弄了對市場定價深信不疑的無辜投資者。這樣，要求投資者證明對虛假陳述的直接信賴就顯得多余。被告只有通過反證虛假陳述并未擾亂證券價格或者原告并不相信該陳述，其進行交易是基于與被告無關的其他原因方能推翻該推定。
欺詐市場理論借助效率資本市場假說，通過將投資者對虛假陳述的信賴解釋為投資者對市場定價的信賴，正當化了對投資者信賴的推定，其重大貢獻在于破解了投資者個別信賴證明的難題，便利了集團訴訟的進行。[1] （P167）然而，對欺詐市場理論的質疑從來沒有停止過。其中最為有力的批判來自對真實的投資策略的觀察。“購買證券的投資者采用了以下兩項策略中的一種：一是創(chuàng)設分散投資組合以規(guī)避投資于特定公司的風險；二是試圖揀選受低估股票以‘擊敗市場’。在后一種情況下，投資者實際上賭定他們購買證券的市場是無效的。”[2] （P925）這樣，欺詐市場理論中投資者對市場的信任變得不確定了。不僅如此，欺詐市場理論的前設也開始動搖。“一些學者對‘有效率資本市場假說’提出了質疑，提出了其他一些新的理論，如‘行為金融學’理論、‘噪音交易’理論、‘預期差異’理論等等。”[3] （P112）
同時，欺詐市場理論有其適用的特定市場條件。“從理論上講，欺詐市場理論適用的市場條件只能是半強式有效市場。因為，強式市場假定股票價格已充分反映了所有信息，……因而無論被告是否披露虛假信息，證券市場的股價均不可能被歪曲。而在弱式市場上，股票價格只反映了歷史信息，而對現存公開信息并無充分的反映，因此無論被告是否有欺詐行為，都不足以影響股票價格，投資者均無權依賴股票的市場價格。”[3] （P112）我國大陸股市整體上已達到弱勢有效，尚未達到半強式有效。[4] （P39） [5] （P39）這便成為借鑒欺詐市場理論的障礙。然而，《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第18條、19條對信賴要件也作了推定處理，被告只有舉證證明原告明知虛假陳述存在而進行投資才能推翻這一推定。“這一規(guī)定是以‘欺詐市場理論’為基礎的，至少受到了‘欺詐市場理論’的影響。”[3] （P113）既然欺詐市場理論在解釋我國內地證券市場的問題上作用有限，就必須尋找一種依據來解釋對信賴要件所作的特殊處理。
欺詐市場理論試圖借助效率資本市場假說來證成投資者對市場價格的信任，進而推定其對虛假陳述的信賴。當效率資本市場假說受到質疑或者市場的有效性不足，該理論便喪失解釋力。同時，欺詐市場理論忽略了投資者以及投資策略多元化的客觀事實，投資者對市場的普遍信任只是理論上的一廂情愿。
二、信賴的“相關性”本質
證券虛假陳述侵權責任首先是侵權責任的一種。探尋替代個別考察投資者信賴的路徑，我們只能首先回歸到侵權責任的理論脈絡，追問信賴在虛假陳述侵權中的本質、功能是什么，為什么信賴成為虛假陳述侵權責任的構成要件。
因此，我們需要一個關于侵權的分析框架，這一分析框架不僅是侵權本質的科學還原，在此基礎上還能夠指明發(fā)掘信賴要件本質的進路。Benjamin C. Zipursky教授以及John C. P. Goldberg教授發(fā)展了這一富有意義的理論框架，他們分析了侵權的“相關性”（relationality）結構，即被告的侵權行為與原告的權利受損之間存在“相關性”，并認為“相關性”是侵權的本質特征。[6] [7]
第一，“相關性”這一特征在更大的程度上是描述性的，它契合了判例法中各種侵權訴訟的樣態(tài)，即除非被告的行為是一種與原告“相關”的侵權行為，除非原告自身的權利在這一侵權行為中受損，否則即使由于被告侵犯第三方的權利而使原告間接受到損害，原告也無法勝訴。誹謗中的“針對”要件、財產侵權中的“占有權益”要件、過失中的“義務”要件，這些要件無一例外地是被告行為與原告權利受損之間的“相關性”在特定侵權類型中的表達。[6] （P11-24）正如在美國侵權法歷史上的著名案例Palsgrafv. Long Island R. R. Co.中卡多佐法官所言，“原告必須證明針對她的一項侵權行為，也就是說，對她自己的權利的侵犯，而不僅僅是一項針對其他人的侵權行為，也不僅僅是行為的錯誤之處在于其社會危害性而不是對某人的侵犯。”（注：162 N. E. 99，100 （N. Y. 1928）.）
第二，侵權訴訟賦予私人通過公權力對侵權行為人施加責任的“權力”和“特權”[6] （P80-81），當且僅當被告的侵權行為與原告的權利受損存在“相關性”，才能觸發(fā)這種“特權”。“我們的制度通常禁止私人和公權力對抗某一個人。但是，當公權力認可一項私人訴權時，它便賦予該個人通過公權力的強制系統(tǒng)對抗他人（剝奪其財產或強制其以某種方式行為）的權力與特權。……個人被授予此種權力以對抗被告的條件是：只有當依據法律她遭受被告侵犯時，只有當她自己的法律權利遭受被告侵犯時。”[6] （P5）侵權責任的準懲罰性解釋了為什么會有“相關性”的要求。對抗他人的私人訴權本質上是依據法律對遭受他人侵犯的回應，因此只有在被告針對原告實施了法律上的侵權行為進而侵犯了她的法律權利時才是存在的。[6] （P5）
與侵權“相關性”結構對立的是侵權法的工具論主張（主要是法律經濟學）。工具論者將侵權法規(guī)則視為責任規(guī)則的集合，將侵權責任規(guī)則建立在實現某種社會目標的價值取向之上，從而在侵權責任的成立上淡化了被告侵權行為與原告權利受損之間存在的“相關性”。原權利被解讀為依據責任規(guī)則，何種損害將獲得救濟；義務則被解讀為依據責任規(guī)則，何種行為將招致責任。由此，“法官判決案件時應該專注于怎樣的責任規(guī)則能夠產生社會可欲的結果，尤其是有效率的結果。從它將原權利的內容簡化為救濟權利（或訴權）的內容來看，這種看法是簡化論的。由于它宣稱訴權（和責任規(guī)則）的規(guī)范基礎在于其作為達致社會效益的工具的能力，它又是工具主義的。”[6] （P44）
任何理論在某一特定情境之下、在面對某一特定問題時都有其存在價值，侵權法的工具論往往可以為某些疑難侵權案件提供一種合理的問題解決方案（注：例如著名的“漢德公式”。）。盡管存在解決問題的效用，侵權法的工具論并不具有揭示侵權本質的解釋力，因為“原權利—侵權行為—侵權責任”是侵權法規(guī)則的常態(tài)。首先，責任規(guī)則是侵權法規(guī)則的唯一成分嗎？實際上，除了責任規(guī)則，關系指令（relational directives）也是侵權法規(guī)則的重要組成部分。“虛假陳述侵權責任規(guī)則禁止欺詐他人；過失侵權責任規(guī)則禁止違反為避免傷害他人而應承擔的注意義務；誹謗侵權責任規(guī)則禁止詆毀他人；毆打侵權責任規(guī)則禁止對他人人身的傷害；侵入土地侵權責任規(guī)則禁止使用或占有他人的土地……這些法律規(guī)則中的每一項不僅包含責任規(guī)則也包含具有指示效力（directive force）的法律規(guī)范。而且在每一個案中，規(guī)范的結構都是關系性的，而不是單向的。”[6] （P60）關系指令對應了“原權利—義務”這一社會生活規(guī)范的本來結構，無論是從社會常識還是從法律邏輯的角度，都是評價侵權責任的基礎。
其次，哈特認為，“當一個社會群體有某種行為規(guī)則時，這一事實就為許多密切相關但卻不同類型的主張?zhí)峁┝藱C會。因為就規(guī)則來說，有關的可能是：或者僅僅作為一個本人并不接受這些規(guī)則的觀察者，或者作為接受這些規(guī)則并以此作為指導的一個群體成員。我們可將這些主張分別稱為‘外在觀點’和‘內在觀點’。”[8] （P90）“外在觀察者可能以觀察到的規(guī)律性為基礎，將偏離和敵視反應聯系在一起，并能相當準確地預測偏離這一群體的正常行為將受到敵視反應或懲罰，且可估量其可能性。”[8] （P91）“外在觀點，……所不能復制的是：規(guī)則在通常是社會多數的人們的生活中作為規(guī)則而發(fā)生作用的方式。這些人……把它們作為社會生活行為的指南，……違反一個規(guī)則不僅是預測敵視反應將隨之而來的基礎，而且是采取這種敵視態(tài)度的理由。”[8] （P92）
侵權法的工具論本質上就是一種“外在觀點”。這是因為，作為其立論前提，侵權法的工具論將侵權法規(guī)則化約為關于“敵視反應”的規(guī)則——責任規(guī)則，它關注的不是權利人的原權利，而原權利、義務正是構成“社會生活行為指南”的要素，是采取“敵視態(tài)度”——侵權責任的一般理由。這也就決定了由侵權法的工具論發(fā)展出的侵權法規(guī)則在作用于社會生活時，不可能通過成員的“內在觀點”，而只能借由成員的“外在觀點”。通過提供“偏離”與“敵視反應”之間的“規(guī)律性”，形成成員對“敵視反應”、“懲罰”的預測，來達到預防侵權行為的目的。同時，這一邏輯甚至可以容納成員在侵權行為與“敵視反應”之間進行權衡，從而做出僅僅是符合個體經濟理性的選擇，因為此時侵權法的工具論沒有提供一種深入人心的“社會生活行為指南”以及“采取敵視態(tài)度的理由”。因此，侵權法的工具論雖然為特定的侵權案件提供了解決方案，它無法還原社會生活的原貌以及侵權的本質。哈特對義務性規(guī)則內在方面的分析表明，侵權法的工具論無論其立論前提還是其在社會生活中的運作機理都不可能使之成為侵權法的常態(tài)，也就不能提供發(fā)掘侵權本質的合理進路。
侵權法規(guī)則作用于人們生活的主要方式并不是責任的威懾，而是通過關系指令指導成員的行為。成員行為所招致的侵權責任，其機理不在于成本收益的計算，而是該成員的可責行為對社會規(guī)范的背離、對其他成員原權利的侵犯。關系指令的真實存在與義務性規(guī)則的內在方面說明侵權法規(guī)則并不能化約為責任規(guī)則，侵權法規(guī)則作用于社會的機理并不僅僅在于權衡算計，這從根本上動搖了侵權法的工具論主張。更重要的是，它印證了侵權的“相關性”結構所依存的“原權利—侵權行為—侵權責任”這一侵權法規(guī)則的常態(tài)衍生路徑以及完整邏輯脈絡，而這一鏈條的節(jié)點正是“相關性”。
侵權的“相關性”結構為信賴要素本質與功能的發(fā)掘提供了指引。“信賴要素正是‘相關性’在欺詐侵權中的表達。它確保當欺詐案件中的原告尋求救濟時，只有證明被告欺騙了她，才能夠勝訴……信賴要件使欺詐侵權成為一項真正的侵權。”[9] （P1014）信賴要件的“相關性”本質與功能成為在證券虛假陳述侵權責任中替代個別考察信賴要件的侵權法上的邏輯起點。它為我們提供了這樣一種可能：如果可以發(fā)現證券虛假陳述中業(yè)已普遍存在的“相關性”，這種“相關性”就可以替代投資者對證券虛假陳述的個別信賴，信賴要件的個別證明也就喪失了必要性，法典中的“信賴推定”就會獲得證成。
三、證券虛假陳述中的“相關性”
替代對信賴要件的個別考察，并不意味著可以無視個體投資者的交易策略，對證券市場中原本豐富、多元的交易圖景做籠統(tǒng)、武斷的解讀。恰恰相反，它的工作前提在于細致把握個性化的證券投資者策略，類型化地還原證券市場交易場景，從而具有深刻的方法論正當性。這是因為，“個人構成了人之科學中分析的終極單位，也是各種價值的最終歸宿。”[10] （P7）將證券市場還原為個體投資者的交易策略并予以類型化將為“相關性”的分析提供有效路徑。
證券市場的交易者可分為五類：內部人（insiders） （基于他們與公司的密切關系可以獲知內幕信息，他們也具有為這些信息定價的知識與能力）、信息交易者（information traders） （無法接近內幕信息，但他們愿意也能夠調動資源收集與分析信息，以此作為投資決策的依據）、流動性交易者（liq-uidity traders） （他們的投資反映了在儲蓄與消費之間的資源分配，由于不情愿花費資源持續(xù)地收集與分析新信息，理性交易者采取了購買并持有股票組合的策略）、噪音交易者（noise traders） （非理性地行為并運用不同的投資方法，他們往往自以為是，自認為占有了有價值的信息，實際上，他們盲目跟風、追隨謠言以及沒有經濟理性的投資策略，或者因循與信息交易者一樣的路數，卻遠沒有信息交易者有效率）和做市商（marketmakers） （向投資者報出某些證券的買賣價格，并在該價位上接受投資者的買賣要求。在某一證券的供求上，他們消息靈通；在特定的公司信息上，則遜色于信息交易者）。[11] （P722-726）這一分類立基于觀察不同交易者圍繞證券市場的核心問題—— “信息”所采取的不同交易策略，接近經驗現象。但正是由于它對經驗現象的趨進所造成的較低的抽象程度，使得我們很難就此分析證券市場中交易者的互動結構，進而發(fā)掘證券市場的作用機制、運行機理。這就大大降低了該種分類作為分析工具的價值。我們需要在此基礎上進一步抽象的“邏輯的理念類型”，“‘邏輯的理念類型’雖然也是由經驗中得來，但以其‘純粹’的形態(tài)而言，經驗現象中未必有其適例。較諸迄今考察過的類型，此種類型比較是思考的創(chuàng)作，于此涉及的是一種模型的觀念，其系借強調個別的——實際觀察而得的——特征以及，摒棄其他的特征而得者，其目的在于供作比較的標準。”[12] （P338）“借助模型使其各該‘典型’流程更為清晰，借著與‘純粹的’類型相比較，更能理解現實生活中遭遇到的混合形式。”[12] （P339）
知情交易者（informed traders）與非知情交易者（uninformed traders）（注：這一分類方法以及基于此對證券市場交易者互動結構的分析，參見AnatR. Admati and PaulPfleiderer，ATheory ofIntradayPatterns：Volume andPrice Variability，The Review ofFinancial Studies1 （1988）.不過，該文將與informed traders相對的證券市場交易者稱為“l(fā)iquidity traders”，顯然，這里的“l(fā)iquidity traders”和上述五類交易者中的“l(fā)iquidity traders”內涵不同。）就是這樣的“邏輯的理念類型”。它以證券市場中的信息為基點（注：證券的特性決定了信息在證券市場中的核心地位。證券是一種典型的“信任”商品。“信任”商品即“商品的內在品質難以通過勘查或使用來指示，而只能依賴于出售者提供的信息”。“證券本身并無實質的經濟價值，它只是遠離實際投資、生產和消費的價值符號，其價格只不過是對資本未來收益的貨幣折現，受各種因素的影響，具有濃重的主觀色彩。這種特性，使得證券投資人對證券價值的判斷，必然依賴于發(fā)行人所提供的信息。”參見于瑩：《證券法中的民事責任》，中國法制出版社2004年版，第2-3頁。），剝離了內部人、信息交易者、流動性交易者、噪音交易者、做市商五類證券投資者在應對證券信息問題上方式、程度的差異性，將證券市場投資者類型化為純粹的、極端的兩類投資者。這種類型化如同我們忽略人性的復雜，以純粹的“善”、“惡”標準將人極端地區(qū)分為“好人”、“壞人”，雖然隨著社會閱歷的豐富，我們會認識到這一分類的幼稚與片面，但它的確提供了一種認識人性的原初而有效的方法。將證券市場投資者類型化為知情交易者與非知情交易者也是背離經驗現象的，比如它難以涵括上述五類交易者中的內部人與信息交易者的區(qū)分（這一區(qū)分往往意義重大），也很難給出噪音交易者的定位。但作為經驗現象的抽象與凝練，它使證券市場運行的“‘典型’流程更為清晰”，也使我們“更能理解現實生活中遭遇到的混合形式”。知情交易者與非知情交易者的分工與互動揭示了證券市場的運行原理。知情交易者的交易建立在對信息的獲取、分析基礎之上，他們的交易縮減了證券價格與價值的偏差，使證券價格趨于精準，因此這一類型交易者的存在促進了證券市場的效率性。非知情交易者的典型交易方式是分散的投資組合，他們的交易決策不是基于信息，而是基于儲蓄與消費的轉換或是其他原因，這一類型的交易者的存在促成了證券市場的流動性。非知情交易者所促成的流動性是知情交易者交易的前提條件，知情交易者所促進的效率性使非知情交易者在節(jié)省了獲取、分析信息的成本的情況下得以相對精準的價格進行交易。
欺詐市場理論下的證券虛假陳述侵權責任評價中，對信賴的推定將為知情交易者、非知情交易者因股價異動造成的投資損失提供救濟。欺詐市場理論在解釋此問題上存在難以克服的兩個局限。其一，欺詐市場理論依附的前提是效率資本市場假說。投資者對市場定價的信賴被用來解釋和證成投資者對虛假陳述的信賴，從而正當化了對投資者信賴的推定。在知情交易者與非知情交易者的理論模型中，知情交易者所采取的揀選被低估個股、發(fā)掘價格背離價值的投資機會的策略表明，他們并不信任市場定價；非知情交易者購買股票組合的行為也難以證明他們對市場定價的完全信任。其二，欺詐市場理論適用于半強式有效市場，特定的適用條件排除了欺詐市場理論在廣泛存在的弱式有效市場中的功用。那么，忽略對證券市場有效性的評價，是否存在對非知情交易者保護的一般正當性？
總共2頁 1 [2]
下一頁
