[ 鄭彧 ]——(2011-12-8) / 已閱24277次
第二，系列不同的制度規(guī)則不應(yīng)是靜止的而應(yīng)是互動(dòng)的，應(yīng)在既有的約束中相互發(fā)揮作用。
現(xiàn)代監(jiān)管制度所面臨的市場(chǎng)環(huán)境是復(fù)雜的，既有傳統(tǒng)的現(xiàn)貨交易，又存在以現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ)的期貨產(chǎn)品及各式各樣的衍生信用產(chǎn)品。這些證券產(chǎn)品本身有其各自的發(fā)行與交易特點(diǎn)，需要有不同的監(jiān)管規(guī)則，從更大層面而言，無(wú)論現(xiàn)貨交易還是期貨交易，無(wú)論是原生產(chǎn)品還是衍生產(chǎn)品，在現(xiàn)代金融社會(huì)中已經(jīng)交結(jié)在一起成為現(xiàn)代金融產(chǎn)品體系的各自一員。因此，就監(jiān)管制度的要求而言，不同的制度規(guī)則不能僅僅局限于自身產(chǎn)品的特點(diǎn)，還應(yīng)該密切關(guān)注其它金融產(chǎn)品發(fā)展的沖擊與影響。所以，制度規(guī)則之間就不應(yīng)是孤立靜止，而應(yīng)是相互互動(dòng)、影響的。
第三，有用的制度規(guī)則在一個(gè)國(guó)家內(nèi)有效卻并不一定完全適用于另一國(guó)家。
雖然從市場(chǎng)角度而言，以價(jià)值為基礎(chǔ)、以供求關(guān)系變化為影響的博弈方式是證券市場(chǎng)亙古不變的原理，但基于不同文化環(huán)境、不同博弈方式的影響，各個(gè)國(guó)家市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)還是有所不同。比如，美國(guó)的多元化持股及以經(jīng)理層控制的公司運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)就與中國(guó)以國(guó)有或家族集中控股及控股股東實(shí)際控制運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)有所不同，因此，由這種公司所有制結(jié)構(gòu)不同而引發(fā)的市場(chǎng)主體博弈的方式和特點(diǎn)也就有所不同，此時(shí)在此市場(chǎng)驗(yàn)證有效的監(jiān)管制度及其規(guī)則在彼市場(chǎng)未必就有效，各國(guó)的監(jiān)管制度的選擇就是在彼此借鑒各自有效監(jiān)管方式的基礎(chǔ)上選擇對(duì)各自市場(chǎng)最為有效的監(jiān)管制度。如在股權(quán)分散的證券市場(chǎng)里，監(jiān)管應(yīng)偏向于保護(hù)少數(shù)股東，但在所有權(quán)高度集中的法律制度內(nèi)，或許也需要保護(hù)少數(shù)股東，但更重要的是必須存在能夠激勵(lì)控股股東進(jìn)行交易的制度。[24] 此時(shí)，并不存在后發(fā)市場(chǎng)一定得照搬先行市場(chǎng)已有制度之慣例，后發(fā)國(guó)家完全可以根據(jù)現(xiàn)行市場(chǎng)的特點(diǎn)與需要結(jié)合通常的市場(chǎng)慣例而制訂適合于后發(fā)市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的監(jiān)管制度。
第四，對(duì)原有有效制度的路徑依賴并不排除創(chuàng)新行為的產(chǎn)生。
任何監(jiān)管制度與監(jiān)管思維存在惰性與慣性，監(jiān)管者可能局限于原先安逸的監(jiān)管局面，而忽視在長(zhǎng)期穩(wěn)定監(jiān)管政策下市場(chǎng)投機(jī)者的投機(jī)與規(guī)避行為，此其一；其二，即使存在百年穩(wěn)定的市場(chǎng)，市場(chǎng)自身的條件也在不斷變化，其中可能是市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)的變化，也可能是市場(chǎng)資金來(lái)源的變化，這種市場(chǎng)條件的變化決定了原先固有的監(jiān)管制度并不會(huì)永遠(yuǎn)適應(yīng)市場(chǎng)監(jiān)管的要求，這決定了監(jiān)管對(duì)策必須跟進(jìn)。此時(shí)，唯一矛盾的地方在于在已有的監(jiān)管慣性下，任何創(chuàng)新行為都可能受到質(zhì)疑或不信任，在進(jìn)行監(jiān)管的制度設(shè)計(jì)過(guò)程中，政策制定者有時(shí)會(huì)要求制度分析者指出新制度 （權(quán)利）的影響，而這些制度可能從來(lái)沒(méi)有在特定的社會(huì)或問(wèn)題領(lǐng)域試驗(yàn)過(guò)。在這時(shí)候，創(chuàng)新行為對(duì)于經(jīng)驗(yàn)的利用特別必要。而這種經(jīng)驗(yàn)是在預(yù)測(cè)相同的權(quán)利類型如何在相同的相互依賴類型中運(yùn)行時(shí)，從將一定的權(quán)利類型應(yīng)用于一定類型的人類相互依賴特性的觀察中所獲得的，創(chuàng)新行為所能做的就是讓試驗(yàn)的過(guò)程具有較少的盲目性。[22]（P421）
五、結(jié) 論
在全球市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性過(guò)剩向流動(dòng)性短缺迅速轉(zhuǎn)化并引發(fā)金融海嘯的今天，對(duì)金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)過(guò)度放縱與監(jiān)管空白逐漸成為受金融危機(jī)影響國(guó)家反思本次危機(jī)根源的共同結(jié)論。在美國(guó)，持掌美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì) 18 年之久的前主席艾倫·格林斯潘 （Alan Greenspan）也承認(rèn)其原對(duì)金融衍生產(chǎn)品持放任自由的態(tài)度是在 “不干涉主義監(jiān)管哲學(xué)方面犯了個(gè)錯(cuò)誤”。他還認(rèn)為這些監(jiān)管錯(cuò)誤是基于對(duì)市場(chǎng)主體自我約束、自我調(diào)節(jié)過(guò)于樂(lè)觀的信任。
因此，在由金融風(fēng)暴引發(fā)的對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度進(jìn)行反思的這波熱潮中，我們希望通過(guò)本文重述一個(gè)被學(xué)者和監(jiān)管者忽視已久但卻再次被歷史所證明的事實(shí)：證券市場(chǎng)是充滿著零和博弈的交易市場(chǎng)，在 “彼之所得為已之所失”的博弈過(guò)程中，市場(chǎng)主體的 “自利性”是導(dǎo)致市場(chǎng)博弈秩序失效的根源。無(wú)論是引起本次金融危機(jī)的次級(jí)債券及其衍生產(chǎn)品，還是原已存在又禁而不絕的內(nèi)幕交易及操縱市場(chǎng)行為，都是市場(chǎng)主體為滿足自我利益所采取的自利行為的極端表現(xiàn)。因此，就證券監(jiān)管制度的研究而言 （特別在尋求所謂有效監(jiān)管的研究過(guò)程中），監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)應(yīng)該正視并重視證券市場(chǎng)的“零和博弈”特征，只有意識(shí)并承認(rèn)市場(chǎng)的 “零和博弈”特點(diǎn)，才有可能有的放矢地設(shè)計(jì)、改革及執(zhí)行相應(yīng)的監(jiān)管制度，這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)從事證券市場(chǎng)監(jiān)管活動(dòng)的基礎(chǔ)，也是遭受金融風(fēng)暴折磨的各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)事后得出 “加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管”結(jié)論的根本原因。
在此結(jié)論基礎(chǔ)上，引申至我國(guó)“新興加轉(zhuǎn)軌”（注：中國(guó)證券市場(chǎng)屬于 “新興加轉(zhuǎn)軌”的提法最早是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)第四任主席周小川在 “2002 中國(guó)證券投資基金發(fā)展國(guó)際研討會(huì)”上提出。）的市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為未來(lái)中國(guó)監(jiān)管制度的改革與完善必須承認(rèn)并尊重證券市場(chǎng)博弈的零和特性，在零和博弈的市場(chǎng)中：（1）努力引導(dǎo)、塑造理性投資的市場(chǎng)環(huán)境，抑制可能誘發(fā)市場(chǎng)盲目投機(jī)的監(jiān)管制度漏洞；（2）政府不能輕易充當(dāng)參與市場(chǎng)博弈的主體，任何以政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的名義買(mǎi)賣(mài)證券的行為應(yīng)慎行；（3）監(jiān)管者不應(yīng)以指數(shù)變化為監(jiān)管的績(jī)效目標(biāo)，特別是不能以維持證券市場(chǎng)的高位指數(shù)作為監(jiān)管的長(zhǎng)期目標(biāo)選擇，監(jiān)管的職能只是維持公平、有序的博弈秩序；（4）基于我國(guó)證券市場(chǎng)為政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性變遷路徑的歷史進(jìn)程，（注：我國(guó)證券交易所不是市場(chǎng)意志的推動(dòng)結(jié)果，而是政府意志與力量的集中反映。它不是一種依靠市場(chǎng)力量主導(dǎo)形成的誘致性的制度變遷過(guò)程 ，相反它是一個(gè)以政府主導(dǎo)為特征的強(qiáng)制性變遷過(guò)程，體現(xiàn)為一種以引進(jìn)為基礎(chǔ)的、供給主導(dǎo)型的制度變遷而非完全的自然演化形成的制度變遷。）[25]與證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家原有輕管制中加強(qiáng)監(jiān)管的監(jiān)管路徑不同，未來(lái)我國(guó)的監(jiān)管制度路徑應(yīng)是在原先的重度監(jiān)管中逐步放松管制，政府只應(yīng)針對(duì)防止零和博弈狀態(tài)下的市場(chǎng)私利性行為從事監(jiān)管活動(dòng)，政府不應(yīng)過(guò)度干預(yù)市場(chǎng)主體的博弈行為。
注釋:
[1][美] 馮·諾伊曼，摩根斯頓．博弈論與經(jīng)濟(jì)行為 [M]．王文玉，王宇譯．北京：生活·讀書(shū)·新知三聯(lián)書(shū)店，2004．
[2][美] 約翰·納什．納什博弈論論文集 [M]．張良橋，王曉剛譯．北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2000．
[3] 吳敬璉．呼喚法治的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì) [M]．上海：上海三聯(lián)書(shū)店，2007．
[4][美] A·愛(ài)倫·斯密德．財(cái)產(chǎn)、權(quán)力和公共選擇——對(duì)法和經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)一步思考 [M]．黃祖輝等譯．上海：上海三聯(lián)書(shū)店，上海人民出版社，2006．
[5] 吳弘，胡偉．市場(chǎng)監(jiān)管法論——市場(chǎng)監(jiān)管法的基礎(chǔ)理論與基本制度 [M]．北京：北京大學(xué)出版社，2006．
[6] Richard A．Musgrave ＆ Peggy B．Musgrave．Public Finance in Theory and Practice （4th Edition）[M]．New York：McGraw － Hill Inc，1984．
[7] George J．Stigler．Public Regulation of the Securities Markets [J]．Journal of Business，1964，（2）．
[8] Gregg A．Jarrell．The Economic Effects of Federal Regulation of the Market for New Security Issues [J]．Journal of Law and Economics，1981，（3）．
[9] Carol J．Simon．The Effect of the 1933 Securities Act on Investor Information and the Performance of New Issues [J]．The American Economic Review，1989，（3）．
[10] Donald E．Farrar．The Coming Reform on Wall Street [J]．Harvard Business Review，1972，（September － October）．
[11] John C．Coffee．Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure [J]．Virginia Law Review，1984，（4）．
[12] Joel Seligman．The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System [J]．The Journal of Corporation Law，1983，（1）．
[13][美] 康芒斯．制度經(jīng)濟(jì)學(xué) （上）[M]．于樹(shù)生譯．北京：商務(wù)印書(shū)館，2006．
[14] Vernon W．Ruttan and Yujiro Hayami．Toward a Theory of Induced Institutional Innovation [J]．Journal of Development Studies，1984，（4）．
[15] Ronald H．Coase．The Problem of Social Cost [J]．Journal of Law and Economics，1960，（10）．
[16][美] 丹尼爾·W·布羅姆利．經(jīng)濟(jì)利益與經(jīng)濟(jì)制度——公共政策的理論基礎(chǔ) [M]．陳郁，郭宇峰，汪春譯．上海：上海三聯(lián)書(shū)店，上海人民出版社，2006．
[17] Gellhorn．E ＆ R．J．Pierce Jr．．Regulated Industries [M]．St．Paul：West Publishing Company，1982．
[18][美] 拉古拉邁·拉詹，路易吉·津加萊斯．從資本家手中拯救資本主義：捍衛(wèi)金融市場(chǎng)自由，創(chuàng)造財(cái)富和機(jī)會(huì) [M]．余江譯．北京：中信出版社，2004．
[19][波蘭] 詹·威尼基．為何前蘇維埃體制的經(jīng)濟(jì)改革會(huì)失敗：一個(gè)以產(chǎn)權(quán)為依據(jù)的分析方法[A]．[美] 道格拉斯·C·諾思等．制度變革的經(jīng)驗(yàn)研究 （第二輯）[C]．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2003．
[20] 經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織．OECD 國(guó)家的監(jiān)管政策——從干預(yù)主義到監(jiān)管治理 [M]．陳偉譯．北京：法律出版社，2006．
[21] 轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式和轉(zhuǎn)變政府職能——吳敬璉、高尚全、江平、許小年四人談 [J]．財(cái)經(jīng)，2005，（23）．
[22][美] 丹尼爾·F·史普博編．管制與市場(chǎng) [M]．余暉等譯．上海：上海三聯(lián)書(shū)店，2003．
[23][美] 理查德·A·波斯納．法律的經(jīng)濟(jì)分析 （上）[M]．蔣兆康譯．北京：中國(guó)大百科全書(shū)出版社，1997．
[24] Pistor Katharina．Law as a Determinant for Equity Market Development：The Experience of Transition Economies [A]．Assessing the Value of Law in Transition Economies [C]．Ann Arbor：University of Michigan Press，2001．
[25] 鄭彧．論我國(guó)證券交易所法律性質(zhì)之重塑——兼論交易所互助化與非互助化的取舍 [J]．法商研究，2008，（6）．
總共4頁(yè) [1] [2] 3 [4]
上一頁(yè) 下一頁(yè)
