[ 鄭彧 ]——(2011-12-8) / 已閱25113次
第二，系列不同的制度規則不應是靜止的而應是互動的，應在既有的約束中相互發揮作用。
現代監管制度所面臨的市場環境是復雜的，既有傳統的現貨交易，又存在以現貨交易為基礎的期貨產品及各式各樣的衍生信用產品。這些證券產品本身有其各自的發行與交易特點，需要有不同的監管規則，從更大層面而言，無論現貨交易還是期貨交易，無論是原生產品還是衍生產品，在現代金融社會中已經交結在一起成為現代金融產品體系的各自一員。因此，就監管制度的要求而言，不同的制度規則不能僅僅局限于自身產品的特點，還應該密切關注其它金融產品發展的沖擊與影響。所以，制度規則之間就不應是孤立靜止，而應是相互互動、影響的。
第三，有用的制度規則在一個國家內有效卻并不一定完全適用于另一國家。
雖然從市場角度而言，以價值為基礎、以供求關系變化為影響的博弈方式是證券市場亙古不變的原理，但基于不同文化環境、不同博弈方式的影響，各個國家市場的運行特點還是有所不同。比如，美國的多元化持股及以經理層控制的公司運營特點就與中國以國有或家族集中控股及控股股東實際控制運營的特點有所不同，因此，由這種公司所有制結構不同而引發的市場主體博弈的方式和特點也就有所不同，此時在此市場驗證有效的監管制度及其規則在彼市場未必就有效，各國的監管制度的選擇就是在彼此借鑒各自有效監管方式的基礎上選擇對各自市場最為有效的監管制度。如在股權分散的證券市場里，監管應偏向于保護少數股東，但在所有權高度集中的法律制度內，或許也需要保護少數股東，但更重要的是必須存在能夠激勵控股股東進行交易的制度。[24] 此時，并不存在后發市場一定得照搬先行市場已有制度之慣例，后發國家完全可以根據現行市場的特點與需要結合通常的市場慣例而制訂適合于后發市場運行特點的監管制度。
第四，對原有有效制度的路徑依賴并不排除創新行為的產生。
任何監管制度與監管思維存在惰性與慣性，監管者可能局限于原先安逸的監管局面，而忽視在長期穩定監管政策下市場投機者的投機與規避行為，此其一；其二，即使存在百年穩定的市場，市場自身的條件也在不斷變化，其中可能是市場主體結構的變化，也可能是市場資金來源的變化，這種市場條件的變化決定了原先固有的監管制度并不會永遠適應市場監管的要求，這決定了監管對策必須跟進。此時，唯一矛盾的地方在于在已有的監管慣性下，任何創新行為都可能受到質疑或不信任，在進行監管的制度設計過程中，政策制定者有時會要求制度分析者指出新制度 （權利）的影響，而這些制度可能從來沒有在特定的社會或問題領域試驗過。在這時候，創新行為對于經驗的利用特別必要。而這種經驗是在預測相同的權利類型如何在相同的相互依賴類型中運行時，從將一定的權利類型應用于一定類型的人類相互依賴特性的觀察中所獲得的，創新行為所能做的就是讓試驗的過程具有較少的盲目性。[22]（P421）
五、結 論
在全球市場發生流動性過剩向流動性短缺迅速轉化并引發金融海嘯的今天，對金融衍生產品的設計過度放縱與監管空白逐漸成為受金融危機影響國家反思本次危機根源的共同結論。在美國，持掌美國聯邦儲備委員會 18 年之久的前主席艾倫·格林斯潘 （Alan Greenspan）也承認其原對金融衍生產品持放任自由的態度是在 “不干涉主義監管哲學方面犯了個錯誤”。他還認為這些監管錯誤是基于對市場主體自我約束、自我調節過于樂觀的信任。
因此，在由金融風暴引發的對證券市場監管制度進行反思的這波熱潮中，我們希望通過本文重述一個被學者和監管者忽視已久但卻再次被歷史所證明的事實：證券市場是充滿著零和博弈的交易市場，在 “彼之所得為已之所失”的博弈過程中，市場主體的 “自利性”是導致市場博弈秩序失效的根源。無論是引起本次金融危機的次級債券及其衍生產品，還是原已存在又禁而不絕的內幕交易及操縱市場行為，都是市場主體為滿足自我利益所采取的自利行為的極端表現。因此，就證券監管制度的研究而言 （特別在尋求所謂有效監管的研究過程中），監管制度的設計應該正視并重視證券市場的“零和博弈”特征，只有意識并承認市場的 “零和博弈”特點，才有可能有的放矢地設計、改革及執行相應的監管制度，這是監管機構從事證券市場監管活動的基礎，也是遭受金融風暴折磨的各國監管機構事后得出 “加強市場監管”結論的根本原因。
在此結論基礎上，引申至我國“新興加轉軌”（注：中國證券市場屬于 “新興加轉軌”的提法最早是由中國證監會第四任主席周小川在 “2002 中國證券投資基金發展國際研討會”上提出。）的市場而言，我們認為未來中國監管制度的改革與完善必須承認并尊重證券市場博弈的零和特性，在零和博弈的市場中：（1）努力引導、塑造理性投資的市場環境，抑制可能誘發市場盲目投機的監管制度漏洞；（2）政府不能輕易充當參與市場博弈的主體，任何以政府或監管機構的名義買賣證券的行為應慎行；（3）監管者不應以指數變化為監管的績效目標，特別是不能以維持證券市場的高位指數作為監管的長期目標選擇，監管的職能只是維持公平、有序的博弈秩序；（4）基于我國證券市場為政府主導的強制性變遷路徑的歷史進程，（注：我國證券交易所不是市場意志的推動結果，而是政府意志與力量的集中反映。它不是一種依靠市場力量主導形成的誘致性的制度變遷過程 ，相反它是一個以政府主導為特征的強制性變遷過程，體現為一種以引進為基礎的、供給主導型的制度變遷而非完全的自然演化形成的制度變遷。）[25]與證券市場發達國家原有輕管制中加強監管的監管路徑不同，未來我國的監管制度路徑應是在原先的重度監管中逐步放松管制，政府只應針對防止零和博弈狀態下的市場私利性行為從事監管活動，政府不應過度干預市場主體的博弈行為。
注釋:
[1][美] 馮·諾伊曼，摩根斯頓．博弈論與經濟行為 [M]．王文玉，王宇譯．北京：生活·讀書·新知三聯書店，2004．
[2][美] 約翰·納什．納什博弈論論文集 [M]．張良橋，王曉剛譯．北京：首都經濟貿易大學出版社，2000．
[3] 吳敬璉．呼喚法治的市場經濟 [M]．上海：上海三聯書店，2007．
[4][美] A·愛倫·斯密德．財產、權力和公共選擇——對法和經濟學的進一步思考 [M]．黃祖輝等譯．上海：上海三聯書店，上海人民出版社，2006．
[5] 吳弘，胡偉．市場監管法論——市場監管法的基礎理論與基本制度 [M]．北京：北京大學出版社，2006．
[6] Richard A．Musgrave ＆ Peggy B．Musgrave．Public Finance in Theory and Practice （4th Edition）[M]．New York：McGraw － Hill Inc，1984．
[7] George J．Stigler．Public Regulation of the Securities Markets [J]．Journal of Business，1964，（2）．
[8] Gregg A．Jarrell．The Economic Effects of Federal Regulation of the Market for New Security Issues [J]．Journal of Law and Economics，1981，（3）．
[9] Carol J．Simon．The Effect of the 1933 Securities Act on Investor Information and the Performance of New Issues [J]．The American Economic Review，1989，（3）．
[10] Donald E．Farrar．The Coming Reform on Wall Street [J]．Harvard Business Review，1972，（September － October）．
[11] John C．Coffee．Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure [J]．Virginia Law Review，1984，（4）．
[12] Joel Seligman．The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System [J]．The Journal of Corporation Law，1983，（1）．
[13][美] 康芒斯．制度經濟學 （上）[M]．于樹生譯．北京：商務印書館，2006．
[14] Vernon W．Ruttan and Yujiro Hayami．Toward a Theory of Induced Institutional Innovation [J]．Journal of Development Studies，1984，（4）．
[15] Ronald H．Coase．The Problem of Social Cost [J]．Journal of Law and Economics，1960，（10）．
[16][美] 丹尼爾·W·布羅姆利．經濟利益與經濟制度——公共政策的理論基礎 [M]．陳郁，郭宇峰，汪春譯．上海：上海三聯書店，上海人民出版社，2006．
[17] Gellhorn．E ＆ R．J．Pierce Jr．．Regulated Industries [M]．St．Paul：West Publishing Company，1982．
[18][美] 拉古拉邁·拉詹，路易吉·津加萊斯．從資本家手中拯救資本主義：捍衛金融市場自由，創造財富和機會 [M]．余江譯．北京：中信出版社，2004．
[19][波蘭] 詹·威尼基．為何前蘇維埃體制的經濟改革會失�。阂粋�以產權為依據的分析方法[A]．[美] 道格拉斯·C·諾思等．制度變革的經驗研究 （第二輯）[C]．北京：經濟科學出版社，2003．
[20] 經濟合作與發展組織．OECD 國家的監管政策——從干預主義到監管治理 [M]．陳偉譯．北京：法律出版社，2006．
[21] 轉變增長方式和轉變政府職能——吳敬璉、高尚全、江平、許小年四人談 [J]．財經，2005，（23）．
[22][美] 丹尼爾·F·史普博編．管制與市場 [M]．余暉等譯．上海：上海三聯書店，2003．
[23][美] 理查德·A·波斯納．法律的經濟分析 （上）[M]．蔣兆康譯．北京：中國大百科全書出版社，1997．
[24] Pistor Katharina．Law as a Determinant for Equity Market Development：The Experience of Transition Economies [A]．Assessing the Value of Law in Transition Economies [C]．Ann Arbor：University of Michigan Press，2001．
[25] 鄭彧．論我國證券交易所法律性質之重塑——兼論交易所互助化與非互助化的取舍 [J]．法商研究，2008，（6）．
總共4頁 [1] [2] 3 [4]
上一頁 下一頁
