[ 張松 ]——(2003-10-8) / 已閱15757次
試析證券市場虛假陳述案件中的“市場欺詐理論”
——兼議《規定》 第18條和第19條
張松*
[摘 要]本文通過對美國證券法以及最高人民法院《規定》的比較，就虛假陳述案件中的“市場欺詐理論”從其內涵，發生原因，適用前提以及對該理論適用的抗辯等幾個角度進行了探討。《規定》所采用的“市場欺詐理論”為虛假陳述民事賠償案件中損失與虛假陳述行為之間因果關系的確定提供了切實可行的法律依據，符合我國證券市場的現狀。
[關鍵詞]“市場欺詐理論”；虛假陳述
2003年1月9日，最高人民法院公布了《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《規定》），并于2月1日開始施行。這是我國證券市場第一個有關侵權民事賠償適用法律的系統性司法解釋。如同傳統意義上的侵權民事責任的構成要件，證券市場一旦發生虛假陳述，作為一種侵權行為，只有與投資者損害結果存在因果關系時，行為人才應承擔民事賠償責任。因而，在涉及虛假陳述的案件中，因果關系的確定非常重要。《規定》在其第18條列舉了人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系的幾種情形，同時在第19條規定了被告可以就原告對基礎事實的證明提出抗辯，以證明投資人的損失與虛假陳述之間不存在因果關系。由此可以看出，《規定》引入了美國證券法學界的“市場欺詐理論”（Fraud on the Market theory）以及 “信賴推定”原則（Presumption of reliance），但同時根據國情，豐富和發展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關系的理論。本文擬結合美國證券法以及判例法和上述《規定》從幾個角度來探討有關“市場欺詐理論”和信賴推定原則的問題。
一、 “市場欺詐理論”的內涵及產生原因
20世紀80年代初，美國為保護投資者利益，許多法院逐漸發展了“市場欺詐理論”以減輕原告的舉證責任，并被最高法院認可。 該理論認為，虛假陳述行為的發生，欺詐的是整個證券市場；投資人因相信證券市場是真實的以及證券價格是公正的而進行投資，其無須證明自己信賴了虛假陳述行為才做出投資；只要證明其所投資的證券價格受到了虛假陳述行為的影響而不公正，即可認為投資人的損失與虛假陳述行為之間存在因果關系。 這種理論的假設前提是在有效市場中開展證券交易的投資者有權信賴自由市場力量確定的證券市場價格，而自由市場力量不受欺詐或者虛假陳述的影響。
如前所述，在虛假陳述民事賠償案件中，因果關系的確定是承擔民事責任的前提之一。但由于證券交易本身的特點，要求投資者證明其損失與信息披露義務人的虛假陳述行為有直接的因果關系是非常不現實的。與傳統的面對面（face to face）交易行為不同的是，證券交易大多數通過電腦系統完成，這就導致證券交易速度快，數量大，交易對象多而且難以辨認，同時由于證券交易是一種高度市場化的行為，引起證券行情變化的因素非常復雜，很難說行情的變化是由于某一種或某幾種因素所導致。證券交易的這些特點使證明投資者所受到的損失與虛假陳述之間存在有因果關系變得非常困難。另一方面，相比披露信息義務人而言，投資人獲取信息的能力和獲得的信息量都明顯處于弱勢地位，更不用說來辨別披露信息的真偽。而致損的原因信息大多數掌握在可能作出虛假陳述行為的人手中，普通投資者很難接觸到，信息披露義務人還可以宣傳股價下跌并非信息披露不實的結果，而是市場多種因素綜合造成的，進而主張因果關系不存在。在這種情況下讓處于弱勢地位的投資人承擔虛假陳述行為與損害之間因果關系的舉證責任是不合理的，這可能導致絕大多數投資者因不能舉證而敗訴，使投資者通過訴訟獲得救濟的可能性非常小。
“市場欺詐理論”正是為了解決這種因果關系證明的難題而產生的。當嚴重使人誤解的陳述在一個完善的證券市場中擴散，我們可以假定個人相信市場的價格是真實的，正因為相信市場價格是真實的，投資者才會按市場價格買賣股票。投資者因而是在一個被他或她合理相信的公開、公平、公正的市場進行交易時遭受了損失。法院就可以通過證明市場價格受虛假陳述或遺漏影響以及原告的損害是由于依照該欺騙性誘發的市場價格而進行的買入或賣出所致而確定構成民事責任基礎的因果聯系。
在集團訴訟的特殊情形下，“市場欺詐理論”的這種優勢愈加明顯。美國第二巡回法院指出在集團訴訟中為了解決涉及非面對面市場交易的信賴推定問題，有必要進行分別審理。 但現在美國一個顯著的趨勢是贊成集團訴訟，認為就信賴關系個別審判是否必要的問題本身是整個集團的普遍問題。 據此，適當的辦法是使訴訟繼續以集團訴訟的方式進行，直到共同事項很明顯不再占主導地位為止。如果采用“市場欺詐理論”，則集團訴訟的個別成員就不用單獨來證明其對被告欺詐行為的信賴，從而提供了一種簡單、清晰和客觀的解決因果關系與信賴關系的途徑。
二、 “市場欺詐理論”適用前提：“有效市場”的存在
美國的許多法院認為“市場欺詐理論”的適用取決于一個“有效市場”的存在。 美國最高法院在Basic Inc.訴Levinson 一案中接受“市場欺詐理論”時也假定投資者信賴市場作為有效的信息處理者，所有信息將被反映到證券的價格上，原告必須證明本案中的股票是在一個有效市場交易。在判斷是否為有效市場時，第六巡回上訴法院認為應考慮以下五點：（1）一周的交易量較大；（2）證券分析人員提供的分析報告具有相當廣泛的讀者；（3）該證券有一定的做市商和投機商；（4）該公司有資格根據《證券法》的規定提交第13節所要求的注冊申報材料；（5）在歷史上曾發生過意外的公司事件或財務公告公開后，其股價立即波動的經歷。
從理論上講，“市場欺詐理論”產生的基礎就是市場價格是關于證券的所有信息組合共同作用的結果，這其中當然包括了虛假陳述以及漏述的信息。即使投資人并不知曉有關信息，或是沒有及時對所獲信息做出反應，從其依照包含著這些信息的價格進行交易的行為，可以推斷出其交易行為不可避免地間接地受到了不實陳述的影響，因此只要存在虛假陳述或漏述，就應認為是欺騙了整個市場，進而認為按照市場價格進行交易的投資者也受到了欺騙。從這一系列的推論可以看出，市場價格對所有信息做出精確靈敏的反應是最關鍵的環節，而要做到這一點，就必須存在一個有效、活躍的市場。
然而，就美國證券法界最近的發展趨勢來看，也有許多法院對“有效市場”的前提提出了疑問。第11巡回法院認定，即便不發達市場也可以為“市場欺詐理論”信賴推定提供基礎，至少在被告明知要不是他們故意欺騙將不存在市場的情形。 在此類案件中并非真正地涉及一種實在的市場欺詐，而是欺詐性地為投資者描繪出一個如果事實上進行了充分和正確的披露就不會存在的市場。一些法院稱此為“欺詐產生市場”索賠理論。這一相對較新的理論為一些聯邦法院所采納，但也明確地被其它法院拒絕承認。
另外，有效市場的基礎實際上沒能考慮到兩個可能存在的現實差異，一是不同的投資者對同一信息的主觀評價與反應的差異，另一個是市場之間的有效程度的差異，也即在不同的證券市場價格反映所有信息的準確度不同。因此，前述“市場欺詐理論”適用的基礎是一個理想化的狀態，如果處在現實情況下，一味地苛求市場有效性將大大不利于保護投資者的利益。比如，對于基于認識到市場是無效的而參加交易的賣空者來說，盡管其承擔著巨大的投機風險，但他或她不應該被認為要承擔那些故意地或任意地散發到市場中的重大誤導性信息的風險。
從最高人民法院的《規定》第18條的內容可以看出，我國立法并未將有效市場作為適用“市場欺詐理論”因果關系推定的前提，這是與我國的證券市場發展現狀相符合的。我國的證券市場發展時間短，遠不能與美國發達的證券市場相比，市場中的投機性較強，因而市場價格并不能完全有效地反映所有信息，然而，與市場的不完善相對的是投資者的更加不完善。目前，我國證券投資者遠未完全成熟，許多投資者甚至不具備閱讀招股說明書的技能與知識，在這種現實情況下，如果要求無辜投資者證明信賴關系并以此作為民事救濟的前提顯得過于嚴苛，無疑將給投資者法律救濟造成極大的障礙。
《規定》第18條確定了投資人具有以下情形時，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：第一，投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯的證券；第二，投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或更正日之前買入該證券；第三， 投資人在虛假陳述揭露日或更正日及以后，因賣出該證券發生虧損，或者因持續持有該證券而產生虧損。據此，原告投資者只要能夠證明虛假陳述行為和自己損失的存在，法院即可推定二者之間存在因果關系，從而賦予每個在虛假陳述有效存在期間 按照市場價格買賣證券的投資者以法定救濟權。推定的因果關系并不必要局限于“有效市場”，對所有受到不實陳述影響的投資者，推定其對于市場價格的信賴以及這種信賴與損失的因果關系，極大地方便了投資人訴訟和有利于投資人獲得勝訴的可能。
因此，美國“市場欺詐理論”雖然發端于一個“有效市場”的假想，但我國立法者在借鑒時充分考慮了我國證券市場的現實情況，試圖在投資者和信息披露義務人之間做到一種利益保護的平衡，為投資者保留了證明市場價格在事實上反映了虛假陳述的機會，而無論市場是有效還是無效，這種有利于投資人利益保護的立法傾向是對“市場欺詐理論”的一個擴展，也是依據我國證券市場進行利益選擇的必然結果。隨著我國證券市場的不斷完善，證券投資者的不斷成熟，相信這種規定會體現更多的公正性。
三、 “市場欺詐理論”適用的抗辯
按照“市場欺詐理論”涵義，被告可以通過證明事實上不存在因果關系而推翻這種因果關系的推定，如證明虛假陳述并未影響市場價格，或其他可以獲取的信息削弱了該陳述在市場中的影響力；或原告事實上并沒有信賴市場價格，比如原告已知曉該虛假陳述，但出于其他原因而買賣該證券。
在實踐中，美國的許多法院援引了“市場真相”（Truth on the Market）以抗辯“市場欺詐”責任。該抗辯理由來自于最高法院在前引Basic Inc. 訴Levinson一案中的判決。在該案中，法院注意到即使存在有重大誤導性陳述，如果正確的信息讓人信賴地進入市場，并且消除了虛假陳述的效果，則該虛假陳述是不可訴的。因此，證明虛假陳述或未披露信息沒有影響市場價格將對市場欺詐信賴推定形成抗辯。
《規定》第19條為被告列舉了五種可以抗辯的情形。一是在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券。也就是說原告的買入和賣出均發生在虛假陳述對市場發生作用的時間之內，對于原告而言，其兩次截然相反的交易正好抵消了虛假陳述帶來的任何可能的影響，所以在這種互相消長的情況下，原告所稱的損失與虛假陳述之間就不存在任何實質上的因果聯系。二是在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資。在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，曾經存在的虛假陳述由于被揭露或被更正而使其對市場造成的影響消失，也就是說市場欺詐的事實已經被消除，被告當然可依此抗辯該過去的虛假陳述行為與損害結果之間的因果關系。三是明知虛假陳述存在而進行的投資。在這種情形下，由于原告明知而仍為之，這就表明他或她自愿承擔可能由于該虛假陳述而造成損失的風險，而立法沒有必要去保護當事人自愿放棄的利益，在這種情況下，投資者與信息披露義務人之間的利益平衡就發生了變化，對于被投資者自愿放棄的利益的保護就遠沒有對信息披露義務人利益的保護重要，因而賦予被告對此提出抗辯的權利，是一種合理的立法選擇。四是損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致。這一情形有點類似于美國的“市場真相”抗辯理由。說到底，“市場欺詐理論”僅是對因果關系的一種推定，是在未有充足事實情況下的一種假定。如果被告可以提出確鑿的事實證明證券價格的變動其實是“另有隱情”，則當然可以割斷損失與所謂的虛假陳述之間推定的因果關系。例如，被告可以證明價格的下跌是由于整個市場條件或者發行人所屬行業的整體變化所導致的，而不是虛假陳述行為所導致。最后一種情形是原告的行為屬于惡意投資、操縱證券價格。原告的惡意行為當然不能得到法律的保護。
四、 結束語
對于因果關系的確定，立法上有兩種選擇，一是采用“市場欺詐理論”，使所有依據受虛假陳述影響的價格交易的任何人都有權提起訴訟；二是采用更加限制性的方法，僅僅允許那些真正信賴虛假陳述投資者有提起訴訟的權利。《規定》采用了第一種作法，不僅吸收了“市場欺詐理論”，而且根據國情，豐富和發展了確定虛假陳述行為與投資損失間因果關系的理論。它為人民法院在具體審理虛假陳述民事賠償案件中因果關系的確定提供了具體的法律依據。過去，在追究了虛假陳述行為人的行政責任和刑事責任后，受到損失的投資者往往因為不能舉出侵權行為所要求的因果關系而得不到任何的經濟賠償。《規定》通過推定因果關系來確定信息披露義務人的民事責任從而使投資人在披露人未盡正確披露義務時能順利獲得所受損失的經濟賠償，這對于證券市場穩步和健康發展將產生重大影響。
“Fraud on the Market theory” in cases involving misstatements:
on Art. 18 & Art. 19 of the Regulation
Abstract: This article discusses the “Fraud on the Market theory” from the point of the conception, the reasons to develop the theory, the precedent condition of application and the defenses to application of the theory, comparing the Regulation by the People’s Supreme Court with American Securities Laws. The “Fraud on the Market” theory adopted by the Regulation, which conforms to the present condition of the securities market in China, provides the practical legal basis for establishing the causal connection between the loss and the conduct of misstatements in cases involving misstatements claims.
Key Words: “Fraud on the Market theory” ; Misstatements
*作者簡介:張松, 女, 1977年生, 西北政法學院國際法專業2001級碩士研究生。
1 指《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》，載于《民商審判資訊》（2003第一輯），北京：人民法院出版社。
2 Thomas Lee Hazen, The law of Securities Regulation (3rd Edition), Hornbook Series, West Group, p.812.
3 參見賈緯： “證券市場侵權民事責任之發軔：解析《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》”，載于《法律適用》2003年/3總第204期，第4頁-第12頁。
4 參見劉俊海：“論完善證券法律責任的協調實施機制”，載于《法律適用》2003年/4總第205期，第2頁-第8頁。
5 參見注1，p.808, 以及腳注12。
6 參見注1，p.809, 以及腳注16。
7 參見注1，p.813, 腳注42。
8 Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 108 S.Ct. 978, 99 L.Ed.2d 194 (1988).
9 參見楊亮著：《內幕交易論》，北京：北京大學出版社， 2001年，第356頁，腳注④。
10 Shores v. Sklar, 844 F.2d 1485 (11th Cir.1988); Ross v. Bank South, N.A., 837 F.2d 980 (11th Cir. 1988).
11 參見注1，p.813。
12 參見注1，p.813。
13 參見齊斌：《證券市場信息披露法律監管》，北京：法律出版社，2000年，第304-305頁。
14 虛假陳述對市場產生影響始于虛假陳述實施日，終于虛假陳述揭露日或更正日。
15 參見注1，p.814。
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