[ 謝德蓮 ]——(2003-10-17) / 已閱27654次
管理層收購若干法律問題探析
謝德蓮
【內容提要】：管理層收購作為一種制度創新，對企業的有效整合、降低代理成本、經營管理以及社會資源的優化配置都有著重要作用。然而，我國在實施管理層收購的過程中仍遇到許多問題。因此，要完善我國有關管理層收購的法律法規，將管理層收購列入法制化軌道。
【關鍵詞】：管理層收購 管理層 融資 價格 信息
隨著中國加入WTO和全球經濟一體化，我國企業改革面臨著許多機遇和挑戰，管理層收購應運而生。管理層收購已經成為改革背景下的一個亮點，它是實施產權制度改革的一貼良方，是企業深化產權制度改革的理想選擇，是完善公司治理結構的最有效途徑，是企業家價值的最佳實現通道，是企業留住高級人才的“金手銬”，是激勵內部人員積極性、降低代理成本、改革企業經營狀況、促進企業發展的內在原動力。
一 管理層收購概述
管理層收購起源于20世紀80年代，在英、美等西方發達國家得到了廣泛的應用。管理層收購最后成為了英國對公營部門私有化最常見的形式。在美國，由于管理層收購于當時盛極一時的杠桿收購緊密結合，從而得到了空前發展。在中國，管理層收購萌芽于上世紀八十年代中后期，當時管理層收購只是默默進行。十五大之后，四通集團于1999年率先開始探索管理層收購，成為我國管理層收購熱潮中的第一個吃螃蟹者。①隨后，從“美的”到“萬家樂”，從“恒源祥”到“麗珠”，管理層收購開始席卷中華大地。
（一）管理層收購的概念
管理層收購，即Management Buyout,它是指公司的管理者或經營層利用自籌、借貸等方式所融資本購買本公司股份，從而改變企業內的控制格局以及公司資本結構，使企業的原經營者變為企業所有者的一種收購行為。②國際上對管理層收購目標公司設立的條件是：企業具有比較強且穩定的現金流生產能力，企業經營管理層在企業管理崗位上工作年限較長、經驗豐富，企業債務比較低，企業具有較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力。
（二）管理層收購的特征
管理層收購是目標公司的管理者利用借貸等方式，收購本公司的股份，從而改變公司的所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司的目的，并獲得預期收益的一種收購行為。管理層收購具有以下特征：
1.管理層收購的主要投資者是目標公司內部的經理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并有很強的經營管理能力。管理層收購涉及到企業的核心商業秘密，往往政府或行業管理部門都有一些優惠措施。他們通過管理層收購使原來的經營者身份變為所有者與經營者合一的雙重身份。
2.管理層收購的資金來源是管理者自籌或通過融資。這樣目標公司的管理者要有較強的組織能力，融資方案必須滿足借貸者的要求，也必須為權益人帶來預期利潤，同時借貸具有一定的融資風險。
3.管理層收購的目標公司往往是具有巨大資產或存在潛在的管理效率空間的企業。管理者通過對目標公司的控制權，重組公司結構，達到節約代理成本、獲得巨大的現金流入。
4.管理層收購完成后，目標公司可能由一個上市公司變為一個非上市公司，然后經過一段時間后再行上市。管理者通過收購公司的資產或股份，減少公司的流通股或收購法人股來控制公司。
（三）管理層收購的意義
管理層收購的目的在于讓企業的經營者擁有一定的股份，使其與企業所有者形成利益共同體，從而降低代理成本，促進企業發展。③管理層收購作為一種制度創新，對企業的有效整合、降低代理成本、經營管理以及社會資源的優化配置都有著重要作用。管理層收購是完善公司治理結構，明晰產權關系，提高企業業績，激勵和約束管理者，防止企業人才流失的重要途徑。
（四）其他形式
在實踐中管理層收購出現了許多衍生形式，有目標公司外部管理層進行的管理層收購(MBI),目標公司內部和外部管理層共同組建收購團隊進行的管理層收購（BIMBO 和CHMBO），員工持股計劃(ESOP)，職工控股收購（EBO）等形式。
二 管理層收購若干法律問題
管理層收購的運作成功與否受眾多因素影響和制約，概括起來主要包括：發達的資本市場、配套的中介機構、完善的法律法規、成熟的經理人市場、良好的社會監督和競爭機制。很顯然，中國目前還不能為管理層收購提供很好的環境，尤其是在法律環境方面。由于管理層收購是在《公司法》和《證券法》頒布以后才正式露出水面，僅散見于一些法規中，有些規定甚至是相互沖突的。
（一）管理層收購的主體問題
管理層收購中管理層可以是一個人如公司的經理或董事，也可以是若干骨干，還可以是由公司員工組成的職工持股會。
1.管理層個人
管理層個人是指公司內部的高級管理人員如經理、董事等。外國通常做法是允許公司管理層工人收購本公司的股份，變經營者為所有者。而我國《證券法》第四十一條規定：禁止個人持有公司超過5%的普通股。在《外經貿股份有限公司和有限責任公司內部職工持股試點暫行辦法》第七條中規定：“公司內部員工只能以職工持股會的方式對改制企業持股，不允許以自然人方式對改制企業持股。”即我國管理層收購的主體只能是法人，而不可以是自然人。在實踐中，盼盼集團通過韓己善的個人承包，成功收購、改組集體企業，這與此項法律規定相違背。
2.殼公司
殼公司是指在收購之前，管理層必須注冊成立一家新公司作為收購目標公司的主體，然后以新公司的資產作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來購買目標公司的股份。在實施過程中，存在以下問題：首先，由管理層組成的有限責任公司對收購目標公司資產在交易數額方面沒有作出限制，若殼公司對目標公司的收購是一種股權投資，我國《公司法》規定，公司向其他有限責任公司或股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司或控股公司外，所累計投資不得超過本公司凈資產的50%。也就是說，殼公司要對目標公司進行收購的，實質上是對目標公司的投資，那么就要受投資額不得超過殼公司凈資產50%上限的限制，或是經國務院嚴格的審批。其次，成立殼公司的發起人必符合《公司法》第二十條規定：“有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資設立。”若超過發起人超過五十人，管理層就要采取職工持股會來回避這條法律規定來實施管理層收購。再次，成立一家企業法人來承接目標公司相應的股權，其投資的資本收益在到達投資者個人時，必然要多一道交納所得稅的義務，這樣對投資者個人的收益也產生巨大影響。
3.職工持股會
根據《北京市現代企業制度試點企業職工持股會試行辦法》第四條和第六條規定：“職工持股會是指依法設立的、由公司職工自愿組成的、并經核準登記的社團法人。”職工持股會會員以其出資額對職工持股會承擔責任，職工持股會以其全部出資額為限對公司承擔責任。職工持股會僅限于購買本公司的股份，不得用于購買社會發行得股票、債券，也不得用于向本公司以外的企事業單位投資、參股。目前在我國管理層收購案例中，管理者與職工共同收購的案例多數是采用職工持股會的方式實施的。一些地方頒布的法規對管理層和職工持股比例或投資比例作出限制。如北京市試行辦法中規定會員的出資額不能超過職工持股會注冊額的5%.然而四通集團的董事長和總裁認股卻占職工持股會的注冊額的7%，超過部分要經北京市政府特批。但是，職工持股會的做法在法律上也是存在疑問的，因為我國現行法律還沒有關于信托法人的規定，目前職工持股會的性質界定為社團法人。④而按照有關規定，社團團法人是非盈利性機構，不能從事盈利性活動，所以職工持股會不能從事投資收購活動。 （二）管理層收購的融資問題
1.融資途徑的合法化問題。管理層收購的資金來源主要有兩部分：一是內源資金，由管理層自身提供。對管理層來說，我國實行的是低薪養廉的政策，巨大的收購資金往往是超出個人的支付能力；二是外源資金，即債權融資或股權融資。管理層收購是利用高負債的財務杠桿來實現企業并購。在國外，管理層收購是一種典型的杠桿收購方式，管理層通過發行垃圾債券等方式籌集大部分收購資金。在我國，發行垃圾債券是法律所不允許的。而且我國的《商業銀行法》規定：“商業銀行的貸款一般不允許用于股權投資。”《貸款通則》同樣規定：“從金融機構獲得的貸款不得用于股本權益性投資。”同時，我國還缺少戰略性投資者。這就有可能引發管理層動用職權非法占有上市公司資金，導致一系列新的圈錢行為的產生，如不當集資、目標公司先行墊資、截流應收款、企業間私人借貸等不當的融資方式。目前已實施或正在實施的管理層收購所需巨額資金中，僅有5%到10%來自公司管理層腰包，其余大部分是公司以固定資產做抵押的貸款。這種抵押本公司的股權融資，將導致公司股權價值的損失，從而損害其他持股股東的利益。
2.管理層融資后的風險承擔問題。管理層收購中，借貸是融資的主要途徑，管理層將擔負高額的還債壓力。⑤因此，在管理層收購實施幾年后，存在管理層還債的問題，管理層可能通過不當的加大分紅力度，增加管理層獲得的股權利益，或是利用公司的人格進行不法交易獲取非法利益，以償還貸款。這樣違背了管理層收購的目的，降低了公司的現金流量，透支內源融資能力，加重了企業的財務風險，影響企業的可持續發展。
（三）收購價格問題
收購價格是管理層收購中深受重視的問題。價格的高低、合理與否都與收購者有著密切的利益關系。對管理層來說，上市公司的流通股由于高度分散且價格較高，收購成本必然及其巨大，收購時間長，難免面會發生收購失敗的意外。因此，非流通的法人股就成為管理層的主要收購對象。然而現實中往往存在以下問題。
1.對于非流通股，上市公司不約而同的規避30%的要約收購線，而通過協議收購的方式取得對收購方而言的優惠價格。因為《證券法》規定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的30%時，繼續進行收購的應當依法向該公司所有股東發出收購要約。”而且要約收購中非流通股價格規定不得低于每股凈資產。然而協議收購中的價格的規定就比較寬松。其次，收購法人股一般通過協議收購來完成，是以股東的自愿為前提的。只要雙方當事人在不違反國家的強制性法律規定的前提下，自愿的達成轉讓協議，管理層收購的完成應該是合法有效的。但是，若法人股股東不愿意轉讓其股份，那么管理層就無法通過友好協商來達成轉讓協議，這就要防止管理層利用信息的不對稱性逼迫大股東轉讓其持有的法人股。
2.收購價格的定位。從法規上看，我國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》除了規定：“當收購者為被收購公司的高層管理人員或員工時，應當由被收購公司的獨立董事聘請財務顧問，就被收購公司的財務狀況進行分析，對收購要約的條件是否公平合理等適宜提出報告”之外，對收購價格的確定并無明確的規定。從目前已實施的管理層收購中來看，大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產。如：美的第一次股權轉讓價格為2.96元，第二次股權轉讓價格為3元，均低于公司2000年底每股凈資產4.07元；深圳方大第一次股權轉讓價格為3.28元，第二次轉讓價格為3.08元，均低于公司2000年底每股凈資產3.45元。雖說價格略低是考慮了管理層、職工對公司曾作出的貢獻問題，但同時也引發出管理層收購后的短期行為的法律問題，如人員流動、股權轉讓行為或將公司的優質資產轉移到控股企業中飽私囊或轉移到母公司。若管理層利用其對公司所做貢獻和收購機會，先用低價收購公司股份，再以略高的價格轉讓公司股份，就可從中謀取可觀利潤。雖我國《股票發行與交易管理暫行條例》就規定了禁止股份有限公司的高級管理人員將其所持有的公司股票在買入六個月內買出。但是我國已出現的管理層收購的個案中都是采取法人持股而非個人持股的方式。因此，此項規定就無法對管理層加以約束。鑒于目前我國并未對管理層收購后管理層持股時間加以限制，管理層極易從中套利。同時管理層收購這種轉讓方式可能導致國有資產的流失。管理層將國有資產進行“分、賣、賞”，其后果只能使國有或集體的資產大量流失，少數個人從中受益。這樣管理層收購就成為了管理層操縱股票價格，牟取暴利的工具，這與管理層收購的目的也就大相徑庭了。
（四）信息披露問題
管理層收購主要采用協議收購方式進行的，為了避免因消息泄露而給收購方與被收購方帶來不利的影響，在整個收購過程中主要表現為收購方與被收購方在私下進行的談判、協商、磋商，同時為了減少交易成本，收購方常與處于大股東位置的持股方進行協議收購，因此整個收購過程中知曉內幕的人員并不多，在這種情況下，收購信息的披露就顯得尤為重要。
1.管理層與大股東協議收購時，要防止管理層利用信息的不對稱逼迫大股東轉讓股權的行為。管理層通過調劑或隱瞞利潤的辦法擴大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫大股東轉讓股權，一旦管理層收購完成后，管理層再通過調帳等方式使隱藏利潤合法的出現，從而實現年底大量現金分紅，以緩和管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。
2.信息的隱瞞有可能損害小股東的利益。目前管理層收購的對象一般是法人股，而通過普通股實現管理層收購還比較少。管理層收購可以通過殼公司以低于凈資產價格，不通過二級市場進行要約收購，若信息未及時披露，其他流通股股東實質上就被剝奪了與目標公司進行交易的權利。當管理層收購完成后，目標公司資產的再流通，就必然會傷及流通股股東的權益。實踐中，許多公司在公告中很少披露管理層收購的資金來源，而違反《證券法》規定的重大信息披露原則。
(五) 對公司的監管問題
現代企業一般是所有者與經營者相分離，這樣有助于企業內部的監督和管理。但是 管理層收購是通過收購的方式，使管理層由經營者變為公司的所有者。管理者和所有者的一體化，就使的公司的監管力度的削弱，不利于公司的管理和發展。盡管我國《公司法》第111條規定：“股東大會、董事會的決議違反法律、行政法規，侵犯股東合法權益的，股東有權向人民法院提出要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。”但是，這對小股東的利益保護仍是不夠的。目前，由于我國的監管措施缺乏高層次、系統的對上市公司關聯交易進行管理的法律規范，缺乏對上市公司故意將某些關聯交易信息隱藏不報或拒不披露的懲罰性規定，上市公司大股東利用其對公司的控制權，通過關聯交易，隱瞞企業真實的財務狀況，侵犯廣大中小股東權益的事情屢見不鮮。因此，小股東的利益得不到很好的法律保障。
三．完善我國管理層收購立法建議
1. 目前我國關于管理層收購的立法層次比較低，法律沖突嚴重。我國《證券法》中未明確界定管理層收購，只是在2002年7月27日公布的《上市公司收購管理辦法》中對收購進行規定。同時，在條款中規定：“在聘請具有證券從業資格的獨立財務顧問，就被收購的公司的財務狀況進行分析的問題上，如果收購人為被收購公司的高級管理人員或全體員工時，應當由被收購公司的獨立董事聘請上述中介機構。”但是辦法仍未歸管理層收購這一收購方式進行定義，這實在是立法上的一大空缺。其次，在《證券法》中并未規定管理層收購，而散見于國務院的部門規章中，法律效率低，地方沖突嚴重。我國應該加緊對管理層收購的立法，提高立法層次，彌補法律空缺。
2..在管理層收購的主體上，首先，由于我國《公司法》對殼公司的投資比例規定不得超過本公司凈資產的50%。這樣殼公司的一半資產不能用于收購目標公司，可能加劇殼公司在管理層收購中資金短缺的問題，但是，若利用空閑資金投資也違背了管理層收購的初衷。因此，在殼公司設立時，應在公司章程中規定公司的設立宗旨是收購目標公司，而非盈利性經營，從而取消對殼公司股權投資方面的比例限制。其次，對于殼公司的發起人超過50人以上的，應建議采取職工持股會的形式進行管理層收購。在立法上確立職工持股會的性質和地位。借鑒英美法中的ESOP的規定，將職工持股會界定為一個基金會性質的信托法人，進入董事會參與控股、分紅的一種股權形式。⑥放寬公司內部職工認購本公司股票的比例，以緩解收購中資金問題。再次，由于我國特有的歷史遺留問題，一些政企不分企業，應該允許個人承包的方式進行收購，加快企業的改革。
3.在管理層收購所需資金來源方面，首先，應該允許管理層分期付款。如日本管理層可從工資中扣繳，并規定每月的限額，或用從職工的獎金中扣繳，并且實行一定的稅收優惠。其次，應對《公司法》進行修改，允許管理層用目標公司的資產作抵押，籌集資金。⑦再次，引入“借入資金租賃” ⑧即管理層購買目標公司的大部分資產，再用收購的資產作為抵押向金融機構貸款，然后再購買目標公司的其余資產，收購完成后，以目標公司的經營利益償還貸款的方式。最后，引入戰略投資者和“棘輪”機制。殼公司和戰略投資者共同出資收購目標公司的股份，戰略投資者不參與企業的經營和管理，并委托管理層行使其股東權利，戰略投資者僅享有分享受益的權利，當到達約定年限，戰略投資者與管理層簽定轉讓協議并退出戰略投資。“棘輪”機制是投資者用來鼓勵管理層的機制，管理層的業績將決定投資者股份的增加與否。⑨管理層的利益與公司業績掛鉤，通過優先股的轉換或贖買來實現。當公司業績好，投資者就贖買優先股，當公司業績未能達到預期目標時，就將優先股轉為普通股。
4.在收購價格上，要在信息公開的前提下，通過產權交易市場，進行合法、公正的評估。目標公司應聘請專業的會計師、資產評估師，根據公平、公正原則進行資產評估,并由董事會和職工持股會共同討論出價。目前資產評估的方法有市場法、收益法和成本法。成本法即是以資產的現時重置成本扣減其各項損耗價值來確定，并適當考慮管理層人員對公司的貢獻而給予適當優惠。這樣既客觀反映資產的價值，防止資產的流失，又避免價格偏誤導致對職工的不公。在股權分紅上，為避免管理層過大分配紅利，以償還收購時的借款，導致目標公司現金流量減少問題的產生，可借鑒英美法系國家的做法，限制管理層收益的數額。如參照職工持股會的份額，每年只能分的股比的15%--25%，以防止過度分紅現象。在股權套利上，可規定當員工獲得獨立股權須工作滿5年后，或工作3年后獲得應有份額的20%，以后逐年增加20%，7年后獲得全部股份，以防止管理層的短期行為。
5.在信息披露上，要建立一套完善的信息公開機智，將信息公開貫穿于管理層收購的整個過程。在收購開始前，要公開目標公司股東、管理層及其近親屬的名稱、地址及其持股狀況。對收購決定、目的、收購股數、價格、金額作出公告。在收購價格宣布之前，執行人不得交易公司的股票，也不得建議其他人交易該公司的股票。在收購過程中要一直保持信息的公開。當收購完成后，管理層要對目標公司的營運計劃、人事安排進行報告。在監管上，首先，應立法明確禁止性關聯交易的行為及信息拒不披露的懲罰措施。如美國法律規定證券交易中涉及到虛假陳述行為，則可能被認定為犯罪；或沉默在某些情況下可以構成欺詐。其次，積極引進對公司事務作出獨立、客觀判斷的獨立董事。由于獨立董事具有一定的超脫性，⑩因此由他來審理和監督重大的關聯交易，要比監事會更有優勢。為保證獨立董事有效的發揮其經營監督作用，公司應對獨立董事提供必要的經營信息，同時還應加強公司監事會對公司日常事物的監督，完善公司法人治理結構，實行獨立董事與監事會的雙重監督。這樣既可幫助缺乏戰略眼光的公司提供決策支持，又可以拓寬信息獲取渠道。
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