[ 伍江林 ]——(2013-4-9) / 已閱9614次
摘要：我國創業板市場自從2009年10月啟動以來，只有短短的3年多時間，作為一個新興的市場，許多的法律制度都還很不完善，上市公司各種違規違法的行為層出不窮，創業板市場在新股發行方面就有很多不足。
關鍵詞：創業板；發行制度；保薦人
引言
中國的創業板市場是一個很不成熟的市場，各方面的法律制度不夠完善，在新股發行方面，新股發行的市盈率往往過高，泡沫化過于嚴重，上市公司保薦人存在只薦不保的情況屢見不鮮，這些都需要不斷的完善。
一、我國創業板新股發行的標準
我國創業板市場的新股上市發行標準相對與主板市場的新股上市發行標準低了很多，深交所公布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中第十條規定，發行人申請首次公開發行股票應當符合下列條件：（一）發行人是依法設立且持續經營三年以上的股份有限公司。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算。（二）最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。（三）最近一期末凈資產不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。（四）發行后股本總額不少于三千萬元。
二、我國創業板的“三高”現象
（一）高價發行
創業板市場新股的高價發行已經成了一種常態，在創業板最先發行的28支股票中，發行價最高的是紅日藥業，每股發行價達到了60元。之后在創業板上市的公司，新股發行價更是屢創新高，69元的碧水源，87.5元的國民技術，88元的世紀鼎利，95元的沃森生物，最后是發行價為110元的湯臣倍健 奪得了目前為止創業板新股上市的發行價桂冠。創業板市場的上市公司打著高科技，高成長的旗幟，高價發行，上市后又出現業績滑鐵盧，讓中小投資者損失慘重。
（二）高市盈率發行
新股的高價發行往往意味著高市盈率發行，在創業板首批上市的28支股票中，平均市盈率達到了驚人的56.7倍，寶德股份和鼎漢技術更是分別高達到81.67倍和82.22倍，這與主板市場十幾、二十倍的新股發行市盈率相差懸殊，讓中小投資者不知所措，以往在主板上的投資經驗完全無法借鑒。隨后創業板市場的新股發行市盈率更加令投資者瞠目結舌，111.50倍的新宙邦，123.94倍的世紀鼎利，138.46倍的星河生物，最后是以150.82倍市盈率發行的新研股份奪得桂冠。
（三）高超募發行
正是由于創業板市場新股的高價，高市盈率發行，給上市公司帶來了巨額的超募資金 。目前在創業板上市的273家公司，幾乎每一家公司新股發行的時候都會有超募資金，其中超募資金最多的當數天立環保，其預計公開募集資金1.32億元，最后募集到了9.77億元。根據2011年5月3日深交所發布的數據，截止至4月底，在創業板上市的209家公司，IPO金額達到了1618億元，其中超募資金1002億元，超募比例達到了162.66%。
三、“三高”現象的原因分析
（一）新股發行制度不完善
自從2009年新股發行市場化改革以來，由于中國股市不成熟，現階段新股發行市場化定價條件不成熟，這種情況下推行市場化定價，為發行人和保薦機構操縱新股發行價提高了有利條件，新股發行價就難免像脫韁的野馬，這種市場化的定價方式讓創業板新股的“三高”高得離譜，偏離了正常的投資價值。然而從中國股市的長遠發展來看，市場化定價是未來的必然趨勢。
（二）保薦制度不完善
由于保薦機構的利益與新股發行有直接的關系，為了贏得發行項目，保薦機構就會盡量向發行人承諾以盡可能高的價格發行。而保薦機構的保薦承銷收入與募集資金直接掛鉤，特別是超募資金，其提成有的高達8%到9%，可見發行價格的“三高”直接影響了保薦人的利益，保薦人之所以大力推動新股發行的三高就顯而易見了。我國的保薦制度，并沒有禁止保薦人同時又做股東又做保薦人，大多數的保薦人即是股東又是保薦人，為了使自身的利益最大化，保薦人就會不遺余力的推行新股的“三高”。創業板市場的保薦制度并沒有規定對于公司上市后的業績變臉保薦人需要負責，這就更加讓保薦人有恃無恐，有的保薦機構只要為了讓新股發行，甚至不惜弄虛作假，過度包裝上市公司，新股發行后保薦人便不再需要負任何責任。保薦制度的缺陷，變相地鼓勵了保薦人在新股發行時推行“三高”，也鼓勵了保薦機構采取一些不正當的手段發行新股。
（三）詢價制度不合理
當前詢價制度不合理的表現主要有：一是詢價制度鼓勵報高價。根據詢價制度所規定的“邏輯性一致”或“誠信原則”，詢價中報低價的不能高價申購，報高價的卻可以低價申購。如此一來，詢價機構如果想參與網下配售，就必須報高價。二是報高價者不需要為自己的行為承擔任何責任。由于報高價者最終可以低價申購而不是以自己的高報價申購，這就意味著報高價者無須為自己的報高價行為承擔任何責任。這就為人情報價、胡亂報價提供了機會。三是保薦機構可以推薦第七類詢價機構參與網下詢價。這也意味著保薦機構把自己的關系戶引入到詢價過程中來。這類詢價機構顯然會為保薦機構捧場，最終促成詢價價格的提高。四是初步詢價的最后定價由發行人與主承銷商（通常也就是保薦機構）來確定，機構詢價結果只是一個參考。這又為發行人與主承銷商最終拔高發行價格創造了機會。
四、我國創業板保薦制度分析
（一）保薦制度的概念
保薦制度又稱保薦人制度，是指在證券發行、上市期間由特定證券經營機構擔任保薦人，推薦發行人證券發行上市，持續督導發行人履行相關義務的制度 。
保薦制度主要具有三個法律特征：1.保薦制度要求保薦人依法履行職責，督促發行人發行證券后持續履行義務。實施保薦制度是為了規范證卷發行上市的行為，提高證券經營機構的執業水平和上市公司的質量，達到保護投資者，規范證券市場，促使證券市場健康的發展。2.保薦人的工作貫穿整個證券發行過程。證券發行的保薦人在上市公司發行證券之前已經開始做準備工作，在確定了發行人具有發行證券的資格后，保薦人還須對上市公司的相關資料進行審查，確保資料的真實性，而后向中國證監會提交推薦意見，并配合證監會對上市公司的審查工作。3.保薦制度實行嚴格的準入制度。《證券發行上市保薦制度暫行辦法》規定了保薦人的資格條件：經中國證監會注冊登記并列入保薦機構、保薦代表人名單(以下簡稱“名單”)的證券經營機構、個人，可以依照本辦法規定從事保薦工作。未經中國證監會注冊登記為保薦機構、保薦代表人并列入名單，任何機構、個人不得從事保薦工作。此外，第十條還規定了不得登記為保薦機構的情形：(一)保薦代表人數量少于兩名；(二)公司治理結構存在重大缺陷，風險控制制度不健全或者未有效執行；(三)最近二十四個月因違法違規被中國證監會從名單中去除；(四)中國證監會規定的其他情形。第十一條規定了保薦代表人的資格條件：個人申請注冊登記為保薦代表人的，應當具有證券從業資格、取得執業證書且符合下列要求，通過所任職的保薦機構向中國證監會提出申請，并提交有關證明文件和聲明：(一)具備中國證監會規定的投資銀行業務經歷；(二)參加中國證監會認可的保薦代表人勝任能力考試且成績合格；(三)所任職保薦機構出具由董事長或者總經理簽名的推薦函；(四)未負有數額較大到期未清償的債務；(五)最近三十六個月未因違法違規被中國證監會從名單中去除或者受到中國證監會行政處罰；(六)中國證監會規定的其他要求。
（二）我國創業板保薦制度分析
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