[ 俞秋瑋 ]——(2014-6-12) / 已閱10004次
提要：股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定通過估值調(diào)整權(quán)利義務(wù)的設(shè)置，幫助投資方控制和鎖定投資風(fēng)險，解決融資公司資金短缺的融資難題，并能有效約束和激勵融資公司改善經(jīng)營管理，故而成為股權(quán)投資過程中最具效率的制度安排，是創(chuàng)新的市場化資源配置手段之一。隨著新興市場的興起，估值調(diào)整協(xié)定將在中小型、成長型企業(yè)投融資活動中發(fā)揮重要作用。對于該種符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和市場規(guī)律的機(jī)制創(chuàng)新，司法應(yīng)持寬容扶持的態(tài)度。
股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定是股權(quán)投資中投資者根據(jù)融資企業(yè)未來經(jīng)營情況，對企業(yè)估值及投資價格所進(jìn)行調(diào)整的機(jī)制。司法實(shí)踐中，圍繞估值調(diào)整協(xié)定的效力認(rèn)定引發(fā)了種種爭議，如有關(guān)投資補(bǔ)償條款的約定使人產(chǎn)生“投資方無論輸贏均旱澇保收”的錯誤理解，其“對賭協(xié)議”的俗稱也因“賭”字的負(fù)面信息使得該創(chuàng)新機(jī)制的合法性遭到質(zhì)疑。此外，由于估值調(diào)整協(xié)定與擔(dān)保、借貸或普通股權(quán)投資行為有某些相似之處，也導(dǎo)致了認(rèn)識上的混淆。因此，對估值調(diào)整協(xié)定的法律效力有進(jìn)一步探討的必要。實(shí)踐中如主體不適格、意思表示瑕疵等具體因素均會影響協(xié)議效力，但首先應(yīng)明確效力認(rèn)定應(yīng)遵循的一般原則。
一、效力認(rèn)定應(yīng)遵從商事理念和規(guī)則
最高人民法院副院長奚曉明在2010年全國商事審判工作會議上首次明確提出樹立商事審判理念的要求，繼而又在2013年全國商事審判工作座談會進(jìn)一步深入闡述了商事理念的內(nèi)涵和實(shí)質(zhì)。對估值調(diào)整協(xié)定這種創(chuàng)新機(jī)制進(jìn)行效力判斷時，應(yīng)遵循商事理念去衡量投融資雙方高風(fēng)險與高收益并存的博弈過程。
第一，尊重當(dāng)事人意思自治。意思自治理念賦予估值調(diào)整協(xié)定中的交易雙方有自主安排風(fēng)險調(diào)控和經(jīng)營激勵的契約自由，如果不能充分尊重當(dāng)事人自主的商業(yè)決策，就無法得出符合當(dāng)事人真實(shí)利益和交易本質(zhì)的判斷。因此，對于新出現(xiàn)的交易類型，就應(yīng)充分尊重當(dāng)事人契約自由權(quán)利和公司自治權(quán)利，不能輕易否定合同效力。
第二，尊重商人營利性特征。營利性是商人的典型特征之一，決定了商人在立約時對履約成本、風(fēng)險、盈利已進(jìn)行了充分估算與預(yù)期。在估值調(diào)整協(xié)定中，投資方可通過融資企業(yè)的價值預(yù)估和投后權(quán)益調(diào)整，以有效化解投資風(fēng)險。而就融資方而言，估值調(diào)整協(xié)定作為一種股權(quán)激勵機(jī)制，在解決融資難題的同時，又可能因業(yè)績目標(biāo)的達(dá)成獲得更多獎勵，從而滿足交易雙方實(shí)現(xiàn)投資利益最大化的營利性需求。因此，即便約定的補(bǔ)償金額或股權(quán)調(diào)整的對價高于普通股權(quán)投資所獲得利潤，也是商人基于營利性所作出的自主的商業(yè)判斷，理應(yīng)予以保護(hù)和尊重。
第三，注重商人職業(yè)性特點(diǎn)。商人是職業(yè)的理性經(jīng)濟(jì)人，當(dāng)然應(yīng)推定其具有專業(yè)的判斷能力、注意義務(wù)和交易能力。估值調(diào)整協(xié)定的投融資雙方一般均會通過一系列的盡職調(diào)查和評估策劃，對企業(yè)經(jīng)營狀況和成長性以及所投資項(xiàng)目的可行性作出全面判斷。作為職業(yè)商人，諳熟各種投資領(lǐng)域規(guī)則，完全能夠精密計算利潤和有效地控制風(fēng)險，對風(fēng)險投資后果有相當(dāng)?shù)念A(yù)見能力。因此，尊重商人的職業(yè)性特征，盡量減少事后的非專業(yè)的判斷，才能對投融資雙方利益作出平等保護(hù)。
第四，維護(hù)誠信經(jīng)營的必要。估值調(diào)整協(xié)定是風(fēng)險投資領(lǐng)域發(fā)展起來的創(chuàng)新工具，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，而誠信原則是市場交易活動的基本準(zhǔn)則，故而這一高風(fēng)險高利潤機(jī)制更為強(qiáng)調(diào)投融資雙方對誠信原則的恪守。如當(dāng)下市場交易缺失誠信現(xiàn)象比比皆是，投資方無法全面了解融資企業(yè)的真實(shí)財務(wù)狀況，影響了其對企業(yè)的準(zhǔn)確估值，所設(shè)立的業(yè)績目標(biāo)也不會真正發(fā)揮激勵效應(yīng)，需要依法維護(hù)補(bǔ)償約定效力。因此，維護(hù)守信者合法利益，抑制失信者欺詐、脅迫、乘人之危等損人利己行為，應(yīng)作為審理此類糾紛的重要理念之一。
二、效力認(rèn)定應(yīng)契合國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和政策導(dǎo)向
黨的十八大報告中指出要“更加尊重市場規(guī)律，更好發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用”，這是我國全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革的基本方向，是完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的基本要求。隨著創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的落實(shí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，市場在生產(chǎn)力發(fā)展中的決定性作用將得到極大發(fā)揮，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的創(chuàng)新性產(chǎn)業(yè)或機(jī)制也將進(jìn)一步發(fā)展。正在如火如荼建設(shè)中的中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，即肩負(fù)著為實(shí)現(xiàn)全面深化改革先行先試的重大使命，要求市場在資源配置上由基礎(chǔ)性作用加重到?jīng)Q定性作用。
在這樣深化改革發(fā)展大背景下，股權(quán)投資估值調(diào)整協(xié)定引入國內(nèi)并得到了較快的發(fā)展。由于該機(jī)制通過估值調(diào)整權(quán)利義務(wù)的設(shè)置，幫助投資方控制和鎖定投資風(fēng)險，解決融資公司資金短缺的融資難題，并能有效地約束和激勵融資公司改善經(jīng)營管理，故而成為股權(quán)投資過程中最具效率的制度安排，是創(chuàng)新的市場化資源配置手段之一。隨著新興市場的興起，估值調(diào)整協(xié)定將在中小型、成長型企業(yè)投融資活動中發(fā)揮重要作用。對于該種符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢和市場規(guī)律的機(jī)制創(chuàng)新，司法應(yīng)持寬容扶持的態(tài)度。由于司法裁判的公信力和強(qiáng)制力在對市場經(jīng)濟(jì)秩序進(jìn)行規(guī)制的同時，也會對創(chuàng)新機(jī)制產(chǎn)生重要影響，而這種影響可以滲透、細(xì)化到創(chuàng)新機(jī)制的各個方面，因此，在當(dāng)前處于轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的新形勢下，司法應(yīng)當(dāng)鼓勵、扶持這種符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的交易架構(gòu)，審慎考量各種因素，協(xié)調(diào)處理好創(chuàng)新機(jī)制與市場秩序之間的關(guān)系，防止因規(guī)制秩序而遏制創(chuàng)新，最大限度保護(hù)估值調(diào)整協(xié)定參與方的合理預(yù)期，避免不當(dāng)裁判對新型市場及行業(yè)的消極影響。
三、效力認(rèn)定應(yīng)遵循民商法基本法律規(guī)范
首先，估值調(diào)整協(xié)定作為一種合同行為，效力認(rèn)定應(yīng)以民法、合同法規(guī)定的一般效力規(guī)范進(jìn)行判斷。合同具備有效要件即為有效的合同，欠缺一項(xiàng)或者多項(xiàng)有效要件時，即存在效力瑕疵，而產(chǎn)生無效合同、效力待定合同以及可撤銷合同三種否定性后果。由于圍繞估值調(diào)整協(xié)定效力產(chǎn)生的爭議主要涉及合同無效以及合同可撤銷情形，下面主要就該兩種效力瑕疵情形進(jìn)行探討。
第一，合同無效情形應(yīng)根據(jù)合同法第五十二條的規(guī)定進(jìn)行審查。該條規(guī)定，具備下列情形之一的合同屬于無效合同：一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；以合法形式掩蓋非法目的；損害社會公共利益；違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。因此，只有當(dāng)估值調(diào)整協(xié)定存在上述法定無效情形時，效力才能夠被否定。需注意的是，認(rèn)定違反強(qiáng)制性規(guī)定需注重依公司法等相關(guān)強(qiáng)制性規(guī)范進(jìn)行審查。
第二，合同可撤銷情形應(yīng)根據(jù)合同法第五十四條的規(guī)定審查。該條規(guī)定，因重大誤解訂立的合同，在訂立時顯失公平的合同，一方以欺詐、脅迫的手段或者乘人之危，使對方在違背真實(shí)意思的情況下訂立的合同屬于可撤銷合同。由于投融資雙方在估值調(diào)整協(xié)定中約定的承諾目標(biāo)是在企業(yè)未來經(jīng)營效益不確定的情況下，基于企業(yè)目前盈利狀況的一種估測而達(dá)成的協(xié)議，投資風(fēng)險巨大，故容易引發(fā)投融資主體之間是否存在重大誤解、顯失公平、欺詐、脅迫、乘人之危等效力爭議。例如，實(shí)踐中就有觀點(diǎn)認(rèn)為，這一創(chuàng)新機(jī)制違反了風(fēng)險共擔(dān)的法律原則，應(yīng)以顯失公平為由撤銷合同效力。作為一項(xiàng)創(chuàng)新機(jī)制，估值調(diào)整協(xié)定是職業(yè)投資人所創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險控制與經(jīng)營激勵的制度，股權(quán)投資者追求的是高額利潤，其面臨的風(fēng)險也并非一般的經(jīng)營性風(fēng)險，具有迥異于傳統(tǒng)合同的風(fēng)險與利潤分配的原理。法官在行使認(rèn)定是否構(gòu)成合同可撤銷的自由裁量權(quán)時，應(yīng)結(jié)合個案事實(shí)，在充分利益衡量的基礎(chǔ)上審慎、合理地進(jìn)行，不輕易撤銷合同效力。
其次，效力認(rèn)定應(yīng)遵循公司法等商法規(guī)范。從估值調(diào)整協(xié)定法律關(guān)系的構(gòu)成要素來看，估值調(diào)整協(xié)定是股權(quán)投資協(xié)議的組成部分：投融資雙方均是從事商事活動的商主體，并以融資公司為平臺構(gòu)建了股東與股東之間、股東與公司之間的商事法律關(guān)系；協(xié)定中“估值”、“承諾目標(biāo)”及“權(quán)益調(diào)整條款”三項(xiàng)內(nèi)容，在多數(shù)情況下是通過股價和股權(quán)調(diào)整來體現(xiàn)的，且協(xié)定的客體多為股權(quán)。據(jù)此，估值調(diào)整協(xié)定系屬于商事法律關(guān)系。按照民商法學(xué)一般原理，民法是一般法，商法是民法的特別法，商法是以民法為基礎(chǔ)衍生出適合特定商事行為的個性化安排，故在評判估值調(diào)整協(xié)定效力時，不僅應(yīng)受到民法、合同法等民事法律規(guī)范的調(diào)整，還應(yīng)遵循公司法等商法法律規(guī)范的制約。
（作者單位：上海市高級人民法院）
