[ 俞秋瑋 ]——(2014-6-12) / 已閱9362次
提要：股權投資估值調整協定通過估值調整權利義務的設置，幫助投資方控制和鎖定投資風險，解決融資公司資金短缺的融資難題，并能有效約束和激勵融資公司改善經營管理，故而成為股權投資過程中最具效率的制度安排，是創新的市場化資源配置手段之一。隨著新興市場的興起，估值調整協定將在中小型、成長型企業投融資活動中發揮重要作用。對于該種符合經濟發展趨勢和市場規律的機制創新，司法應持寬容扶持的態度。
股權投資估值調整協定是股權投資中投資者根據融資企業未來經營情況，對企業估值及投資價格所進行調整的機制。司法實踐中，圍繞估值調整協定的效力認定引發了種種爭議，如有關投資補償條款的約定使人產生“投資方無論輸贏均旱澇保收”的錯誤理解，其“對賭協議”的俗稱也因“賭”字的負面信息使得該創新機制的合法性遭到質疑。此外，由于估值調整協定與擔保、借貸或普通股權投資行為有某些相似之處，也導致了認識上的混淆。因此，對估值調整協定的法律效力有進一步探討的必要。實踐中如主體不適格、意思表示瑕疵等具體因素均會影響協議效力，但首先應明確效力認定應遵循的一般原則。
一、效力認定應遵從商事理念和規則
最高人民法院副院長奚曉明在2010年全國商事審判工作會議上首次明確提出樹立商事審判理念的要求，繼而又在2013年全國商事審判工作座談會進一步深入闡述了商事理念的內涵和實質。對估值調整協定這種創新機制進行效力判斷時，應遵循商事理念去衡量投融資雙方高風險與高收益并存的博弈過程。
第一，尊重當事人意思自治。意思自治理念賦予估值調整協定中的交易雙方有自主安排風險調控和經營激勵的契約自由，如果不能充分尊重當事人自主的商業決策，就無法得出符合當事人真實利益和交易本質的判斷。因此，對于新出現的交易類型，就應充分尊重當事人契約自由權利和公司自治權利，不能輕易否定合同效力。
第二，尊重商人營利性特征。營利性是商人的典型特征之一，決定了商人在立約時對履約成本、風險、盈利已進行了充分估算與預期。在估值調整協定中，投資方可通過融資企業的價值預估和投后權益調整，以有效化解投資風險。而就融資方而言，估值調整協定作為一種股權激勵機制，在解決融資難題的同時，又可能因業績目標的達成獲得更多獎勵，從而滿足交易雙方實現投資利益最大化的營利性需求。因此，即便約定的補償金額或股權調整的對價高于普通股權投資所獲得利潤，也是商人基于營利性所作出的自主的商業判斷，理應予以保護和尊重。
第三，注重商人職業性特點。商人是職業的理性經濟人，當然應推定其具有專業的判斷能力、注意義務和交易能力。估值調整協定的投融資雙方一般均會通過一系列的盡職調查和評估策劃，對企業經營狀況和成長性以及所投資項目的可行性作出全面判斷。作為職業商人，諳熟各種投資領域規則，完全能夠精密計算利潤和有效地控制風險，對風險投資后果有相當的預見能力。因此，尊重商人的職業性特征，盡量減少事后的非專業的判斷，才能對投融資雙方利益作出平等保護。
第四，維護誠信經營的必要。估值調整協定是風險投資領域發展起來的創新工具，是市場經濟發展到一定階段的產物，而誠信原則是市場交易活動的基本準則，故而這一高風險高利潤機制更為強調投融資雙方對誠信原則的恪守。如當下市場交易缺失誠信現象比比皆是，投資方無法全面了解融資企業的真實財務狀況，影響了其對企業的準確估值，所設立的業績目標也不會真正發揮激勵效應，需要依法維護補償約定效力。因此，維護守信者合法利益，抑制失信者欺詐、脅迫、乘人之危等損人利己行為，應作為審理此類糾紛的重要理念之一。
二、效力認定應契合國家經濟發展趨勢和政策導向
黨的十八大報告中指出要“更加尊重市場規律，更好發揮市場調節作用”，這是我國全面深化經濟體制改革的基本方向，是完善社會主義市場經濟體制的基本要求。隨著創新驅動發展戰略的落實和經濟發展方式的轉變，市場在生產力發展中的決定性作用將得到極大發揮，經濟領域的創新性產業或機制也將進一步發展。正在如火如荼建設中的中國（上海）自由貿易試驗區，即肩負著為實現全面深化改革先行先試的重大使命，要求市場在資源配置上由基礎性作用加重到決定性作用。
在這樣深化改革發展大背景下，股權投資估值調整協定引入國內并得到了較快的發展。由于該機制通過估值調整權利義務的設置，幫助投資方控制和鎖定投資風險，解決融資公司資金短缺的融資難題，并能有效地約束和激勵融資公司改善經營管理，故而成為股權投資過程中最具效率的制度安排，是創新的市場化資源配置手段之一。隨著新興市場的興起，估值調整協定將在中小型、成長型企業投融資活動中發揮重要作用。對于該種符合經濟發展趨勢和市場規律的機制創新，司法應持寬容扶持的態度。由于司法裁判的公信力和強制力在對市場經濟秩序進行規制的同時，也會對創新機制產生重要影響，而這種影響可以滲透、細化到創新機制的各個方面，因此，在當前處于轉型與創新的新形勢下，司法應當鼓勵、扶持這種符合經濟發展趨勢的交易架構，審慎考量各種因素，協調處理好創新機制與市場秩序之間的關系，防止因規制秩序而遏制創新，最大限度保護估值調整協定參與方的合理預期，避免不當裁判對新型市場及行業的消極影響。
三、效力認定應遵循民商法基本法律規范
首先，估值調整協定作為一種合同行為，效力認定應以民法、合同法規定的一般效力規范進行判斷。合同具備有效要件即為有效的合同，欠缺一項或者多項有效要件時，即存在效力瑕疵，而產生無效合同、效力待定合同以及可撤銷合同三種否定性后果。由于圍繞估值調整協定效力產生的爭議主要涉及合同無效以及合同可撤銷情形，下面主要就該兩種效力瑕疵情形進行探討。
第一，合同無效情形應根據合同法第五十二條的規定進行審查。該條規定，具備下列情形之一的合同屬于無效合同：一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；以合法形式掩蓋非法目的；損害社會公共利益；違反法律、行政法規的強制性規定。因此，只有當估值調整協定存在上述法定無效情形時，效力才能夠被否定。需注意的是，認定違反強制性規定需注重依公司法等相關強制性規范進行審查。
第二，合同可撤銷情形應根據合同法第五十四條的規定審查。該條規定，因重大誤解訂立的合同，在訂立時顯失公平的合同，一方以欺詐、脅迫的手段或者乘人之危，使對方在違背真實意思的情況下訂立的合同屬于可撤銷合同。由于投融資雙方在估值調整協定中約定的承諾目標是在企業未來經營效益不確定的情況下，基于企業目前盈利狀況的一種估測而達成的協議，投資風險巨大，故容易引發投融資主體之間是否存在重大誤解、顯失公平、欺詐、脅迫、乘人之危等效力爭議。例如，實踐中就有觀點認為，這一創新機制違反了風險共擔的法律原則，應以顯失公平為由撤銷合同效力。作為一項創新機制，估值調整協定是職業投資人所創設的風險控制與經營激勵的制度，股權投資者追求的是高額利潤，其面臨的風險也并非一般的經營性風險，具有迥異于傳統合同的風險與利潤分配的原理。法官在行使認定是否構成合同可撤銷的自由裁量權時，應結合個案事實，在充分利益衡量的基礎上審慎、合理地進行，不輕易撤銷合同效力。
其次，效力認定應遵循公司法等商法規范。從估值調整協定法律關系的構成要素來看，估值調整協定是股權投資協議的組成部分：投融資雙方均是從事商事活動的商主體，并以融資公司為平臺構建了股東與股東之間、股東與公司之間的商事法律關系；協定中“估值”、“承諾目標”及“權益調整條款”三項內容，在多數情況下是通過股價和股權調整來體現的，且協定的客體多為股權。據此，估值調整協定系屬于商事法律關系。按照民商法學一般原理，民法是一般法，商法是民法的特別法，商法是以民法為基礎衍生出適合特定商事行為的個性化安排，故在評判估值調整協定效力時，不僅應受到民法、合同法等民事法律規范的調整，還應遵循公司法等商法法律規范的制約。
（作者單位：上海市高級人民法院）
