[ 王軍旗 ]——(2015-2-5) / 已閱28346次
其次，對賭內容設定的觸發條件是否已成就的認定，集中在投資方起訴時證據的收集上，更多的是法律技術操作層面的內容，因個案的觸發條件和情形均不同，本文將不再展開詳述。
最后，對于對賭內容所應承擔責任的主體和責任內容而言，對于前者，集中在目標公司是否應當承擔責任的確認上。一般的對賭協議，簽約方通常包括投資方、融資方（通常為控股股東、實際控制人）及目標公司，而在股權回購及業績補償條款的約定中，往往將目標公司設定為一并承擔責任，或對于融資方的義務承擔擔保責任。在最高院的“對賭第一案”判決出具后，目標公司向投資方補償已被確定為違反了法律和公共利益而被認定為無效。因此，現階段實務中投資方是否將目標公司作為被告列入訴訟可能主要取決于訴訟策略需要。
對于所承擔責任的內容，即融資方是否應按照對賭條款設定的計算方法承擔責任。雖然最高院在“對賭第一案”中直接依據對賭條款約定的計算方式支持了投資方的訴訟請求，但筆者留意到，最高院在該判決對于業績補償的認定部分，列明“迪亞公司（即融資方）對海富公司（即投資方）請求的補償金額及計算方法沒有提出異議，本院予以確認。”而其他法院在案件判決中亦有類似陳述。
回購溢價和業績貨幣補償實質是違約賠償，而該案中最高院認可對賭條款約定的業績補償計算方式蓋因融資方并未要求法院調低，因此在本案中，對于貨幣補償標準法院實際并未有判斷。如前所述，在回購溢價和業績貨幣補償是融資方違約的情況下對于守約的投資方的損害賠償，則損害賠償的標準該如何界定，尤其是如果在同一案件中，投資方同時訴請股權溢價回購和貨幣補償的情況下，在融資方提出調低要求時，法院是否會對于計算方式進行調整，以及法院面對投資方作為能夠取得很高資金回報率的投資企業，判決的下調幅度是否仍囿于現今司法實踐經常采用的同期銀行貸款利率的四倍，遺憾的是，筆者暫未查詢到同時主張溢價回購和業績補償的案例，而現有的單一主張溢價回購或業績補償的案例中法院未對標準作出任何調整 。
2. 仲裁機構對于“對賭協議”內容的認定
商事仲裁機構作為專門的針對商業糾紛的司法裁判機關，相較法院而言，更注重對于合同各方意思自治的保護，而裁判內容更趨靈活，賦予了仲裁員更多的自由裁量權。
首先，對于“對賭協議”或“對賭條款”的效力，無論是股權/股份回購條款還是業績補償條款，仲裁庭與法院的態度一致，均認為有效。仲裁庭對于該等協議或條款的認定標準亦與法院基本一致，即在充分尊重雙方當事人意思自治的情況下，條款本身并無顯示公平、違反公共利益或不合法的情形，應認定為有效。
其次，對賭內容設定的觸發條件是否已成就的認定，同樣涉及法律技術操作，在本節亦不展開。
最后，對于對賭內容所應承擔責任的主體和責任內容而言，仲裁庭的態度和法院并不完全一致。
就責任主體而言，目標公司應否承擔責任仲裁庭并未一刀切的進行認定。仲裁庭在判斷目標公司應否承擔責任的前提，系簽約時目標公司是否受到了融資方的控制，通常量化的標準即簽約時，目標公司是否僅簽約的融資方唯一一個股東、實際經營是否為融資方所控制。如是，則目標公司系遭受融資方控制的主體，出于保護投資方的利益，目標公司亦應為責任主體。該觀點所借鑒的系“刺破法人面紗”反向運用，認為在該種情況下目標公司的獨立人格與融資方混淆，因而應當承擔責任。當然，所承擔責任的類型不會是股權/股份回購義務，而是對于股權/股份回購款的支付義務或業績補償款的支付義務。
就責任內容而言，針對溢價回購和現金補償標準，仲裁庭對于資金的損失的認定，并不似法院般機械的認為上限為同期銀行貸款利率的四倍，仲裁庭將該標準作為參照、結合案件損失方的實際情況進行自由裁量，突破四倍的裁決實際并不鮮見。現已裁決的案件中，也已出現了仲裁庭同時支持溢價回購和現金補償的裁決。
四、 “對賭協議”條款的創設建議
因本文著重從易引發爭議的股權/股份回購條款和業績補償條款出發進行分析論述，故筆者就該兩類對賭條款的起草，結合上文的分析和司法實踐，簡單提出幾點愚見。
針對股權/股份回購的對賭條款，首先，對于回購內容的安排，在對賭協議簽訂后，可單獨就股權回購內容，由雙方簽訂股權/股份轉讓協議，可將協議設定為附條件生效，或在雙方就回購事項產生初步爭議時，爭取與對方就此單獨簽訂轉讓協議，屆時可繞開對賭協議的內容，直接按股權/股份轉讓協議項下的法律關系向法院提出主張。其次，在對賭協議的其他條款設定中，如將目標公司上市作為對賭內容，則建議添加針對上市安排的條款，一般操作為上市文件遞交前回購條款終止、上市未批準回購條款恢復效力，確�；刭彈l款不會成為目標公司無法上市的原因，從而確保投資方能依據回購條件而行使權利。
針對業績補償條款，首先，考慮到很多投資方為財務投資者，無法掌控目標公司的實際經營狀況，為了便于糾紛發生時舉證，業績所設定的指標建議是投資方確定能夠獲取，且能保證該指標的真實性。其次，業績補償的計算方式，不以復利計算，且以銀行同期貸款利率的四倍作為上限參考。
上述條款的設定中，對于回購的義務主體，筆者建議僅設定為原股東和實際控制人，而不再將目標公司包括在內，確�；刭彶僮髦黧w的合法性。但如果擬將目標公司確定為責任主體，可嘗試規定為目標公司對于原股東和/或實際控制人的債務承擔擔保責任，并要求召開相應的股東會/股東大會以符合公司法對于公司為股東擔保的形式規定，但該設定方式因仍可能造成損害目標公司債權人利益的情形，是否能夠得到司法機關認可仍有待下一步的司法實踐去探索。
綜上，對賭協議作為PE和其他投資機構廣泛采用的投融資方式，已在司法實踐中確定了其有效性，因本文篇幅有限，故僅就糾紛高發的條款進行了簡要分析，而在案件進入訴訟或仲裁程序后，各觸發條件的成就仍有賴案件代理律師對于證據的梳理和把握而決定案件的走向。隨著中國司法行政色彩逐步退去，對于平等主體間意思自治的日漸重視，相信對賭協議的各項內容定能通過司法實踐而逐步進行合法性調整，并通過立法或司法解釋等方式確定其安全使用。
作者簡介：
王軍旗，德恒上海律師事務所高級合伙人，上海仲裁委員會仲裁員
楊燕婷，德恒上海律師事務所資深律師
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