[ 張鳴 ]——(2015-3-18) / 已閱11850次
【摘要】 對賭協議在我國股權投資領域已逐步為廣大投資方和融資方所了解并運用，作為一種利益平衡機制，它既是投資方資本的保護傘，又對融資方起著積極地激勵作用，能夠起到保護投融資公平和合理的獨特作用，“無對賭，不風投”已漸成業界的共識。所以，有必要立足我國實際，依照我國相關法律原則并參照國際慣例，明確對賭協議相關法律問題，使其在降低投資風險，避免惡意陷阱方面的價值充分實現，促成投資方和融資方的雙贏。
【關鍵詞】 對賭協議；股權投資；風險控制；利益平衡
對賭協議，作為典型的舶來概念，其英文原名是“Valuation Adjustment Mechanism”，字面翻譯為估值調整協議。因協議主要涉及對未來不確定發生或出現的事件進行事前安排和調整，故這一系列的不確定性使得協議“賭性十足”， “對賭”這樣一個刺激的叫法應運而生。伴隨國外股權投資基金在我國的運作和本土股權投資市場的興起，對賭協議越來越多的被運用到了股權投資領域，然而到目前為止，我國法律尚無明確關于對賭協議的規定，立法層面定性的模糊，司法實踐認識也是千差萬別，導致現實中由對賭協議引發的糾紛層出不窮，對投資者信心蒙上一層陰影，對股權投資也造成負面影響，長此以往，不利于投融資市場的可持續健康發展。針對現狀，筆者不才，試對對賭協議相關法律問題做些粗淺的探究，以期拋磚引玉。
一、對賭協議的產生
在國外成熟的資本市場中，理性的投資方很清楚，根據買賣雙方信息不對稱原理，在投資方和融資方之間，天然存在著信息不對稱的問題，投資方無論怎樣盡職調查和盡可能占有關聯信息，其掌握的指向企業實際的信息總量永遠都不可能超過融資方，尤其對于融資方經營狀況、經營環境、盈利能力等環節，投資方始終處于信息弱勢地位，再加上專業認知等原因導致對融資方的業績前景無法保證做出準確無誤的判斷，與此同時，融資方為了獲得更好的估值和更多的投資，也可能會過分夸大描述企業的價值和前景。所以，為確保投資的絕對安全和穩健收益，控制投資風險，投資方在拿出真金白銀的同時，必然會選擇和融資方簽訂對賭協議，即在根據企業的“現在業績”初步作價和確定投資條件之后，有必要根據企業的“未來業績”來調整作價和投資條件，如果預期的價值沒有實現，那么原來協商的估值就必須重新調整，被投資企業價值被高估時，投資方得以行使重新估值的權利，以彌補之前高估企業價值導致的損失，與此相對，如被投資企業未來的盈利能力和價值超過了之前的估值，則融資方也享有要求補償的權利，用以彌補企業價值被低估帶來的損失。在股權投資領域，對賭協議被認為是消除信息不對稱引發的不確定性成本和風險的重要制衡器，“無對賭，不創投”已漸成業界的共識，可以說，對賭協議對股權投資來說必不可少。
二、對賭協議的本質
由此可見，對賭協議是為了解決投資方和融資方之間對被投資企業商業信息不對稱問題而產生的，其本身僅僅是一個中性的調整機制，并非傾向于投資方的霸王條款，而是市場經濟和現代商業模式下，雙方為實現投融資交易的誠實信用、公平合理所共同做出的承諾，對賭協議既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著積極的激勵作用。對賭協議實際上是一套對被投資企業實際價值進行再發現、再確認的商業機制，是一種帶有明確條件判斷的價值評估模式，是一項雙方之間達成的在市場作用下的按照被投資企業真實價值進行動態評估的安排。
投資方很清楚，投融資雙方對企業信息的占有存在嚴重的不對稱，融資方作為天然的企業信息制造者享有絕對的優勢方，投資方不管如何盡職調查，始終對信息占有處于劣勢地位，同時，融資方無論是善意或是惡意，都為了確保注資實現或是為了能夠融得盡可能多的資金，都會有意無意地夸大和增加正面、積極、利好的信息，僅憑投資方所占有的信息是很難及時、全面、客觀地了解和分析被投資企業的真實資產、盈利狀況以及企業未來的盈利能力，這在客觀上必然增加了投資風險和失敗的可能。所以，在投資融雙方對企業估值存在非核心的分歧情況下，為使投資得以完成避免貽誤商機，本著求大同存小異的精神，投融資雙方自然會通過簽訂對賭協議的方式解決估值的分歧問題，如果約定的條件出現，投資方可以行使一定的權利彌補高估的損失，如果約定的條件不出現，融資方也可以行使一定的權利補償低估的價值，對投資方協議可以算是套期保值，對融資方可以說是對良好經營管理的正面激勵。
對賭協議實際上是把投資時基于信息不對稱性以及未來不確定性的風險轉換成了條件能否實現和能否成功行權的風險。正因為有以上的特點，所以可以把對賭協議看成是期權的一種形式，是一種對經營方的激勵機制，其核心就在于通過股權的轉讓和進出，來鎖定投資風險。對賭其實就是一個通過訂立近乎嚴酷的標準，監督和鞭撻企業經營管理層在最短的時間內，使用最少的資本，獲取最大收益的過程。實踐表明，只要對賭協議設計合理，風險控制得當，“對賭協議”是一種能夠有效保護投資方權益和激勵融資方管理層的最優制度安排。
三、對賭協議的內容
對賭協議簽訂的主體為投資方和融資方。對于投資方，從國內已公開的對賭條款來看，可以發現一個有趣的現象，早期投資方幾乎都是具有外資背景實力雄厚且深諳風投之道的大型金融投資機構（如摩根士丹利、鼎暉、高盛等），近些年，隨著國內證券、基金、信托法律制度不斷完善，國內背景的信托、基金、公私募基金機構以及券商正逐漸成為股權投資領域的主力軍。考察融資方，我們不難發現，融資方大多是快速成長的中小型高科技企業，而且它們共同的特點是掌握最前沿的科技，有著十分廣闊的市場前景，但資金短缺，急需資金支持其快速發展和生產經營結構完善。
對賭協議約定的事項非常廣泛，幾乎所有涉及企業穩定、持續發展或是影響業績增長、盈利能力的因素都可被包含在內，國際上通行的內容主要有：財務績效方面、非財務績效方面（一般包括市場層面、客戶層面、技術創新、戰略合作、內部經營、社會對企業的認知等內容）、企業行為方面、股票發行方面、管理層人員方面、VIE（可變利益實體）結構中的海外上市等。
對賭協議的執行對象大多以股權、貨幣補償行為、優先權行使、股權回購、期權認購權、投票權、新股認購權及價格、公司治理席位、反稀釋行為、公司控制權、股東權益、投資額等權益作為對賭的對象。
同時，考察國內已簽署的對賭協議，可以發現其內容主要涉及以下兩個方面：
1、約定明確的上市轉讓（IPO）條款。投資方要求融資方明確保證目標企業在規定的時間內能夠完成上市，以便通過股票交易實現投資回報，如到期未能成功上市，則融資方需要以約定的方式予以補償。
2、約定明確的業績增長條款。作為目前國內最常使用的條款，主要是投資方要求目標企業在未來確定的時期內，業績增幅達到給定的指標，如到期未能實現目標，則融資方需要以約定的方式予以補償。
四、“海富投資案”再審判決的啟示
最高人民法院對“海富投資案”作出的再審判決無疑將對富有爭議的PE投資及“對賭協議”效力問題起到示范、參考作用，對PE的走向具有標桿意義。該判決再次明確最高人民法院“鼓勵投資、禁止投機”的一貫立場，傳遞出最高人民法院區別對待投資方股東與目標企業和與目標企業股東“對賭”條款效力的政策信號，肯定PE投資性質和股東之間對賭協議的合法有效性，否定與目標企業“對賭”的有效性。最高人民法院此次判決所體現的“務實、平衡”的司法精神無疑將對未來司法實踐中處理涉及PE、對賭協議糾紛起到重要的指導意義。個人建議雙方在確定投資意向及簽訂對賭協議時，應注意以下問題：
1、投資方向應當符合國家產業政策、投資政策和宏觀調控政策等。如果企業產品定位不符合產業發展方向且風險控制能力較弱，則可能難以支撐持續發展，投資風險隨時會激增，風險難以控制，預期效益將會無法實現，與此同時，符合產業發展方向的企業將可能獲得更多更好的激勵政策和市場認可，從而獲得更大的市場空間和發展機會。
2、對賭協議不能違反我國法律、行政法規的強制性規定，不能以合法形式掩蓋非法目的，不能違背公序良俗的要求。一般認為如約定有額外表決權、一票否決權、優先分配或清算的條款等的會因違反公司法的強制性規定而被司法機關認定無效。對投資方來說，協議內容的執行不能造成目標企業股權不穩定，損害企業或債權人利益，尤其要避免與目標企業直接訂立估值調整內容，如約定目標企業在未達到規定的指標時，直接向投資方補償利益或約定不符合實際情況的IPO時間表及相關轉股條款，諸如此類的條款會因直接違反我國公司法同股同權以及利潤分配的基本原則，而被司法機關認定無效。因此，投資方在同融資方訂立對賭協議時，對賭結果的直接執行對象不應綁定于目標企業，參考最高人民法院的判例，可以選擇包括與公司股東、實際控制人、管理層人員對賭在內的適當方式達到估值調整目的。
3、在對賭協議中，注重體現協議各方利益的公平合理。根據最高人民法院再審判決所傳遞的裁判精神，協議整體安排是否公平、合理，是否符合企業良性發展需要是司法機關認定協議效力時重要的參考因素。因此，建議協議中明確約定投資定價的基本原則和依據，如列明投資時所依據的目標企業的經營狀況、財務數據、行業前景等因素，并明確列明投資價款確定的方式或計算公式，同時，妥善運用“棘輪條款”，有利于司法機關綜合考量并認可估值調整條款的公平合理性，避免對賭協議被認定無效的法律風險。
五、股權投資退出方式
目標企業發展相對成熟后，有適合的快捷退出機制使投資方持有的權益資本能夠溢價出售以收回投資是實現資本增值過程中最重要的環節。我國《創業投資企業管理暫行辦法》中規定目標企業可以通過股權上市轉讓、股權協議轉讓、被投資企業回購等途徑，實現投資退出。實踐中，目標企業上市轉讓（IPO）是投資回報率最高的退出方式，一旦上市將使投資方手中的公司股權直接變成可以在證券市場流通交易的股票，進而實現股權高溢價退出。相較而言，后兩種退出方式也能使投資者得到一定的收益回報，但其實際收益水平與投資方認為的高風險帶來高收益的心理預期還有著明顯的差距，使得投資者更愿意看到企業上市這種退出方式。
然而，《首次公開發行股票并上市管理辦法》要求擬上市企業必須做到股權結構穩定，持股清晰，如企業涉及對賭協議內容，則有可能帶來上市之后的重大股權變動，損害股民利益，這是證監會所不允許的，沒有絲毫回旋的余地。總結證監會之所以如此“嚴打”擬上市企業對賭，主要是基于以下幾個原因：
首先，對賭中關于優先受償權、董事會一票否決、超比例表決權等條款明顯違反了商事公平原則，也違反了我國公司法同股同權的立法精神，必須加以制止。
其次，對賭協議所指向的“對賭指標”導致目標企業為在短時間內實現指標而放棄穩健經營，盲目改變經營模式或運營結構，最終無限增大企業經營風險，也間接將風險傳遞給社會，一定程度上會損害社會公共利益。同時，執行對賭條款極有可能造成擬上市企業股權結構和經營層面的不穩定，甚至引起糾紛，明顯不符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》中的發行條件。
最后，對賭協議中普遍存在的以固定價格回購股權的條款有變相借貸的嫌疑，涉嫌違反金融法律政策，必須嚴格禁止。
所以，證監會的態度非常明確企業想要IPO，就必須徹底清理對賭條款，而清理就意味著重新平衡各方權利義務和收益，而這并不是一件易事，極易引發新的糾紛。所以，實踐中，大批企業只能將目光放在了海外市場，試圖通過海外上市的方式實現資本增值，尤其是對于國內的外資禁止進入的行業，為了能夠海外上市，八仙過海各顯神通，采取了諸如“VIE協議控制”模式（即實際控制人在境外設立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司，反向收購境內的經營實體公司，從而將境內權益轉移至境外，之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市），如此不僅使得監管更加困難，還有可能導致資產流向海外，不利于我國經濟的持續發展。
筆者以為，雖然對賭協議存在違反法律的客觀情況，但是“一刀切，統統禁止”的做法未必就是最佳的解決方案，單純禁止卻又缺乏疏導管道，很可能使得企業為了能夠盡快過會上市，將對賭條款變成地下協議，或是訂立更加復雜規避法律的協議，使得風險無法控制，最終引發社會風險。綜上，筆者呼吁監管層能夠正視客觀存在，疏導為主，讓對賭協議發揮應有的作用，促進股權投資的健康可持續發展。
【參考文獻】
{1}最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。
{2}史海山 著：對賭協議的法律性質及風險防范，《中國證券期貨》2011年07期。
