[ 張鳴 ]——(2015-3-18) / 已閱14572次
【摘要】“協議控制”是與“股權控制”相對應的概念，以協議而非股權來確立公司法人之間的“控制-被控制”關系的方式稱為“協議控制”。VIE（Variable Interests Entity），中文譯為“可變利益實體”，是美國為治理上市公司借助特殊目的機構(Special Purpose Vehicle)來轉嫁債務或損失而創設的全新合并報表標準，目的是將公司隱藏在財務報表之外的各種風險重新納入報表當中，用于向投資人披露企業真實的財務狀況。而國內“協議控制+VIE”模式的主要目的則是為了繞開《關于外國投資者并購境內企業的規定》中關聯并購交易審批及規避外資限制或禁止投資行業相關政策的規定，利用政策的邊緣地帶，通過一系列巧妙的安排，在不觸及監管部門底線的前提下，利用該模式順利通過監管實現海外上市。所以，此模式從一開始就存在變通我國法律，規避監管之嫌，一直以來備受爭議。本文擬對協議控制相關問題做些粗淺的探討，旨在拋磚引玉。
【關鍵詞】協議控制；海外上市；投資限制；規避監管
一、國內“協議控制+VIE”模式的產生
“協議控制”作為商法中的術語，是與“股權控制”相對應的概念，以協議而非股權來確立公司間的“控制-被控制”關系的方式稱為“協議控制”，較之傳統模式更加靈活和方便，其核心內容是被控制企業以協議為紐帶，向控制企業轉移決策權及經營活動的盈利，是新興的商事創新自由化理念的體現，是對傳統商事組織運營模式的創新；VIE（Variable Interests Entity），中文譯為“可變利益實體”，自2002年美國安然公司財務丑聞后，美國財務會計準則委員會為遏制企業對表外實體的濫用，克服法律上以股權比例作為控制權標準的局限性，加強財務報表的監管，制定了VIE會計準則，是美國為治理上市公司借助特殊目的機構(Special Purpose Vehicle)來轉嫁債務或損失而創設的全新合并報表標準，目的是將公司隱藏在財務報表之外的各種風險重新納入報表當中，用于向投資人披露企業真實的財務狀況，更多地是被作為一種監管工具。但是，充滿創造力的國內市場主體卻將“協議控制”和“VIE規則”這兩類本身互斥的概念巧妙結合，創造出“協議控制+VIE”這一全新的融資機制。
眾所周知，與國外上市主要采取以信息披露為本的監管模式不同，國內的上市采用的是核準制，我國證監會的發審委對擬上市企業要進行一系列的復雜審查判斷，程序繁瑣，周期也較長，然而，國內一大批初創具有高成長性的民營企業一時很難符合上市標準，而國內融資市場又無法提供長期合適的融資途徑，對迫切需求資金注入來發展壯大的企業而言，只能將視野放在海外，無疑海外紅籌上市自然是重要的選擇之一。 所謂“海外紅籌上市”，我國法律并無明確的定義，國際通說認為一般具備以下過程：首先，國內實體公司的實際控制人A在海外注冊一家離岸公司B（或稱特殊目的機構，以下簡稱：SPV），其次，由該離岸公司B返程收購國內的實體公司，從而按照會計規則實現報表合并，將國內公司收益合法轉移至境外，最后，離岸外資公司B在海外證券市場上市。該模式曾經風光一時，使一大批國內民營企業順利海外融資。
但是“海外紅籌上市”模式有一個明顯局限，對于主營業務為國內限制或禁止外資進入行業（如電信增值業務等）的實體公司，離岸公司則無法全資收購境內的經營實體，而大量具有高科技含量的高成長性企業都在外資限制或禁止進入的領域。同時，2006商務部等六部委聯合出臺的《關于外國投資者并購境內企業的規定》(以下簡稱“10號文”)，對境外SPV返程并購境內經營實體設置了審批程序，且實際上至今無企業能夠通過審批，使返程并購基本上處于“事實禁止”狀態，至此，民營企業通過海外紅籌上市模式融資的通道基本被關閉。但很快市場主體便發現監管部門的“10號文”對“并購”的描述僅提及“股權并購”或“資產并購”兩種方式，而如采取“協議控制”模式則并不涉及股權并購或資產并購，且單從字面上理解，監管部門并未明確禁止對境內經營實體的“協議控制”，同時，VIE規則也為如何合并報表符合海外上市監管要求提供了思路，正是在這種復雜背景之下，“協議控制+VIE”模式應運而生，從實際效果來看，監管部門對此的反對態度并不足夠強烈，通過此模式事實上已經有效規避國內監管部門的并購審查，同時，最大程度滿足海外市場的監管要求，確實在現有條件下為海外上市排除了法律障礙。
二、國內“協議控制+VIE”模式分析
以實現美國納斯達克上市為例，典型的“協議控制+VIE”模式是由國內實體公司的實際控制人個人（或與外國VC/PE投資者共同）在海外注冊一個離岸公司（以下簡稱A公司），再由A公司在中國境內設立一家外商獨資公司（以下簡稱B公司）從事外商投資不受限制的行業（如技術咨詢服務類），再通過B公司和國內實體公司簽訂一系列涉及公司利益分配、經營管控的協議，使B公司通過協議綁定實現對實體公司的完全控制權，進而讓國內實體公司的報表可以被A公司合并，再通過VIE規則的符合性處理后，使A公司達到在美國市場上市要求�？梢钥闯�，該模式的最大特點是，用來上市的SPV在海外注冊，僅有會計規則視野下的財務運作；一塊業務，兩個公司，一個在國內一個在國外，兩家公司間無任何股權關系，國內實體負責經營，國外殼公司用于上市，國內公司將利潤轉移給殼公司后在海外股市實現利益最大化。據權威機構統計，此模式已成為國內公司海外上市的標準配備。對該模式做分析后，可以看到其一般需經過以下幾個步驟：
第一步，國內實體公司實際控制人在BVI設立離岸公司（“BVI”為英屬維爾京群島英文縮寫，之所選擇在 BVI注冊離岸公司，是因其注冊手續及其簡單，稅率極低、甚至免稅，有利于企業進行各種財務調度安排，依據當地法令，公司可以獲得極高的保密性及較少的外匯管制）作為海外上市的殼公司，當然，國內實體公司為了消除整個海外上市過程中短期資金困難，確保現金流動性，或滿足改善財務結構的需求，一般都會引入一輪海外VC/PE投資人，那么，離岸公司則由實際控制人和海外投資人共同設立，同時，為了預防國內實體公司具體經營發生變更或股權變動時不至影響海外上市公司的穩定性，也出于商事上隱秘實際控制人的需要，往往在技術上采取在不同的離岸金融中心注冊多重離岸公司嵌套式控股上市殼公司的方式。
第二步，由上市殼公司在國內嚴格按照我國法律法規，實際出資設立外商獨資公司，經營外商投資不受限制的行業，該外商獨資公司的經營范圍需要非常寬泛，一般至少涉及技術服務、管理咨詢、信息咨詢服務等服務業。同時，在公司章程中對該外資企業的法人治理結構和財務會計機制作出特殊的設計，利于外匯的進出，財務上調配和商事上的安排。
第三步，由外資公司與國內實體公司簽訂一系列的協議，目的是通過協議綁定對實體公司的控制，通過對報表做符合VIE規則的處理后，使得實體公司的報表被合并到上市的殼公司體系中，這其中一般又包括以下幾部分內容：
1、雙方簽訂服務類協議。國內實體公司聘請外資公司為獨家商事服務機構，服務內容包括但不限于獨家管理及顧問、客戶管理及市場咨詢、企業管理及咨詢、財務咨詢、員工培訓等。同時，協議約定實體公司須向外資公司支付的“服務費”等同于實體公司年度凈利潤。此協議旨在通過把國內實體公司的主要利潤通過“服務費”方式轉移給境內的外資公司，最終間接實現將凈利潤輸送進上市的殼公司。
2、雙方簽訂業務經營類協議。外資公司經合法授權后全權行使實體公司相關股東權利，實體公司董事及主要管理層人員將由外資公司提名；實體公司及其股東承諾在未經外資公司書面同意前，不得進行任何重大業務交易，同時，日常管理及重大的業務經營均委托外資公司行使；外資公司獲得實體公司獨家授權，行使實體公司一切知識產權權利。此舉旨在通過協議綁定獲得實體公司的股東會及全部經營控制權。
3、股權優先收購類協議。雙方約定如實體公司對外轉讓股權時，外資公司享有排他的優先獨家收購權。此協議的目的是為日后國內法放開外資收購國內特定敏感行業預留一個通道，一旦國內法律允許外資進入，可以隨時通過外資公司收購行為將實體公司納入上市公司體系內，完成最終的股權支配。
4、簽訂借款協議。為符合國內金融監管相關規定，由外資公司通過銀行委托貸款的方式對實體公司股東個人發放貸款，通過委托貸款及相應的財務技術處理后，將來源于海外VC/PE投資人資金或海外上市融資以合法方式進入國內實體公司，實體公司股東將資金以增資等合法方式用于實體公司運轉經營。通過貸款模式，建立國內外資金流動管道，使得國內實體公司的利潤或海外資金可以順暢的相互流動。
5、雙方簽訂財產擔保類協議。實體公司將其所有的股權、不動產等作為擔保物，為實體公司如期向外資公司支付“服務費”以及股東向外資公司的借款提供擔保；同時，對于借款及擔保協議通過公證賦予強制執行效力，增強協議執行效率。通過擔保方式，進一步確保海外投資人的利益以及實體公司的收益能順利轉移至上市殼公司。
通過以上一系列的安排后，上市殼公司實現了對實體公司經營、利潤等方面的有效控制，經過對報表VIE規則符合性處理后，國內實體公司的財務報表可以合法的被上市殼公司所合并，在會計操作層面，這些協議使實體公司的利潤并入外資公司從而最終并入上市殼公司，使上市殼公司從一個空殼變成擁有營業收入和業績的實體，VIE規則保障境內經營利潤順暢地傳遞到境外上市殼公司。
三、“協議控制+VIE”模式合法性的否定及風險分析
“協議控制+VIE”模式使得大批國內民營企業順利實現境內外多層主體法律上的非股權控制，規避我國法律在外資產業準入、境外上市、外匯流動等方面的監管，保障境內經營利潤順暢地傳遞到境外上市主體，將境外間接上市時需要面對的一系列監管措施甚至障礙巧妙地化于無形，但“協議控制+VIE”模式游走于監管底線邊緣，作為規避我國法律及監管政策的工具，無法擺脫其天生的原罪，其架構可行性依據來自于對國內相關法律和政策機械、利己式的解讀及對監管部門態度的誤判，忽略了監管部門越來越清晰地“實質重于形式”的監管理念，模式的合法性已然成為最重大的障礙，其中隱藏著巨大的風險，筆者在此試做一分析：
第一，該模式至今在中國法律框架下仍處于“灰色”地帶，國內法律政策尚無對該模式合法性的明確規定。由于采取該模式明顯是為了規避我國法律在外資產業準入、境外上市、外匯流動等方面的監管，按照我國《民法通則》、《合同法》的規定，很可能以合法形式掩蓋非法目的以及違反法律、行政法規的強制性規定而導致無效。同時，至今我國各地人民法院所有與之有關的判例尚未對此模式的合法性做出過肯定判斷，司法機關的態度也是一佐證。
第二，國內監管部門對“協議控制+VIE”模式的監管態度日漸明朗。不久前，有消息稱證監會建議國務院取締協議控制公司結構。同時，在“支付寶事件”后，商務部發布的《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》則更進一步傳遞出“實質審查”的監管思路，明確規定：“對于外國投資者并購境內企業，應從交易的實質內容和實際影響來判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協議控制、境外交易等方式”。雖然上述規定僅針對“涉及國家安全的行業”，但是綜合來看，監管部門對于此模式的合法性是持否定態度的。
第三，除合法性因素外，協議本身及運轉機制存在巨大風險，具體有以下幾點：
1、“協議控制+VIE”模式一旦被監管部門確認無效而終止，境內實體公司向上市公司輸送利益的通道即告關閉，境外投資人買到的只是上市公司的一個空殼，境外上市公司與境內實體公司將成為沒有任何聯系各自獨立的法人。境外上市公司將完全不具備投資價值，可能導致上市公司的股價出現暴跌，嚴重損害廣大投資者的利益，進而可能引發對“中概股”的信任危機及其他連鎖不利事件。
2、債權實現存在不確定性。對國內實體公司而言，外商獨資公司既控制實體公司的經營又控制股東權，直接獲得全部凈利潤，其實質就是真正的控制人。當國內實體公司對外負債時，債權人只能向國內實體公司主張權利，但國內實體公司的股東又不是真正的控制人，債權轉向外商獨資公司主張權益有存在現實的障礙，對債權人來說存在不安全因素，有可能出現無法實現債權的尷尬。
3、“協議控制+VIE”模式對企業的控制強度不如股權。股權所具有的排他性，對抗第三人的效力是協議控制所不能比擬的，協議效力的相對性，不能對抗善意第三人的脆弱屬性使得其無法向股權那樣牢牢控制住公司，即使設定有擔保物權，協議出來的“準股權”畢竟不能完全和股權等效，其與生俱來的架構不穩定性無法從根本上被彌補。
4、道德風險無法被排除。一旦出現了全新的、更大的利益誘惑，實體公司的管理層可能不再遵從外資企業的命令，不再簡單的“按協議辦事”，受其控制。由于“協議控制+VIE”模式尚未獲得法律認可，一旦出現道德風險，外資公司及外國投資者無法得到來自國內司法機關強有力的保護，股東和利益關聯者的合法權益無法進行及時有效的維護。
5、司法判決執行的法律風險。即使外國投資者與上市公司出現糾紛并在域外法院勝訴，但基于我國法律在國家利益、社會安全和公共利益保護方面的原則，申請中國法院執行域外法院針對國內實體公司的生效判決的可能性不大，同時，外國投資者直接向中國法院提起針對該模式的違約或侵權之訴的可能性和可操作性都不大，外國投資者合法利益無法得到司法保障。
6、來自報表、稅收、外匯等的技術困難。中國的法律和政策給外資公司直接或間接地向上市公司輸送利潤、股息或紅利設定了諸多限制，技術上要使VIE規則下的公司順利合并報表存在實際困難，需要進行財務上大量的操作。同時，因為會涉及大量的關聯交易，需要處理麻煩的反避稅問題，并且利潤在境內轉移至境外的過程中，可能會面臨外匯管制等諸多風險。
四、對于監管部門的建議
綜上，對融資企業而言，無論如何辯解，“協議控制+VIE”模式作為規避法律及監管政策工具的實質都無法改變，都無法擺脫其天生的原罪，將“協議控制+VIE”模式融資納入監管勢在必行，說到底對于資本市場的監管是為了使市場更加健康有序發展。另一方面，對監管部門而言，有效監管不應意味著“看死”，積極回應市場需求，客觀分析社會實際，進一步明確相關法規政策，引導“協議控制+VIE”模式健康有序發展才是當下最大的“實干”。
“協議控制+VIE”模式的出現或許是在境內融資渠道匱乏，監管政策脫離實際、不適應我國經濟發展現實，民營企業缺乏資金急需資金發展等現實因素綜合作用下，企業希望以最小的成本獲得資金而發展出來的一種必然選擇，反映了市場創新與有效監管之間博弈的結果。因此，如何能夠有效解決國內高科技、高成長性民營企業融資難、融資成本高的問題是當務之急。同時，監管部門應調整監管思路，須知“堵”不如“疏”，以國際胸懷和國際眼光來審視這一市場行為，適度開放民營企業境外間接上市也未嘗不可，流暢審批通道，降低審批成本，從而引導企業放棄“協議控制+VIE”模式，恢復正常的股權控制狀態，為民營經濟持續健康有序發展創造堅實可行的法律政策環境。
