[ 梅明華 ]——(2004-9-26) / 已閱23435次
資產證券化與中國－綜述
梅明華
一、離岸資產證券化項目融資案例――廣深珠高速公路證券化融資
（一）廣深珠高速公路證券化項目融資簡介
廣深珠（廣州－深圳－珠海）高速公路的建設是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產物。為籌集廣州一深圳－珠海高速公路的建設資金，項目的發展商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設立廣深高速公路控股有限公司，并以特許經營的公路收費權作支持，由其在國際資本市場發行 6 億美元的債券，募集資金用于廣州－深圳－珠海高速公路東段工程的建設。和合公司持有廣深珠高速公路 50% 的股權，并最終持有廣深珠高速公路東段 30 年的特許經營權直至 2027 年。在特許經營權結束時，所有資產無條件地移交給廣東省政府。
從性質上看，廣州－深圳－珠海高速公路的資產證券化項目融資屬于離岸（跨國）資產證券化（Cross-border Securitization）融資模式。離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。有學者指出，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”可以作為中國開展資產證券化的突破模式之一。
（二）離岸資產證券化項目融資的優勢分析
1. 從證券化產品角度看，離岸資產證券化項目融資具有以下優勢：（1）基礎設施收費的證券化符合資產證券化項目融資產品的要求，項目未來的現金流比較穩定可靠、容易計算，滿足以未來可預見到的現金流為支撐發行證券的要求以及“資產重組”原理。（2）在這個交易機構中，原始權益人將項目的收益權轉讓給境外的 SPV ，實現了證券化的關鍵一步――破產隔離。（3）以債券分層的方式實現內部信用增級，通過擔保的方法實現外部信用增級。信用增級技術降低了國際資本市場的籌資成本。
2. 與其它類型的項目融資方式相比，離岸資產證券化融資具有較強的優勢：（1）它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統引進外資所帶來的外債壓力與產業安全問題。（2）由于有信用增級的措施，當在資本市場大規模籌集增加時，成本可以降低。（3）離岸資產證券化融資對已建成的和在建項目均適用，不受項目的局限，在離岸資產證券化融資的這個過程中主權國政府始終保有項目的所有權。
3. 從交易機構的地域分布看，離岸資產證券化項目融資也具有其固有優勢：（1）離岸資產證券化融資可以滿足支撐債券發行國的法律要求，規避我國有關制度方面的不確定性，保證資產證券化項目融資的順利完成。（2）在境外發行證券時面對的市場容量大，機構投資者相對較多。
4. 從融資角度看：（1）離岸資產證券化融資與其他形式的項目融資想比具有很大的優勢，它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統引進外資所帶來的外債壓力與產業安全問題；（2）由于有信用增級的措施，當在資本市場大規模籌集資金時，融資成本可以降低。
5. 其他。離岸資產證券化融資對已建成基礎設施項目和在建項目均可適用，不受項目的局限；在離岸資產證券化融資的整個過程中主權國政府始終保有項目的所有權。
（三）離岸資產證券化的不足
1. 外匯管制和匯率波動。離岸資產證券化最大的障礙是外匯管理制度，因為通過“離岸資產證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產的現金流是人民幣，而目前中國尚未實行資本項目的自由兌換，如何把現金流從人民幣換成外匯成了一個大障礙。
同時，以離岸資產證券化方式進行項目融資，必然涉及向在境外設立的SPV轉移作為證券擔保的資產，而 這些資產往往是已建成項目的收益權或者應收賬款。由于我國目前現行有關規定（如中國人民銀行《境內機構借用國際商業貸款管理辦法》）將類似資產證券化的交易列入外債管理的范圍，因此，離岸資產證券化項目融資的融資規模須納入國家的指導性計劃，融資條件須經國家外匯管理局的審批或審核。
此外，匯率的變化也使外匯現金流的穩定性受到影響。
2. 由于資產證券化的主要程序都在海外進行操作，投資者也是海外的，因此，對國內的證券化發展很難起到較大的促進和試驗作用。
二、金融機構以信托方式處置信貸資產的有益嘗試——華融資產管理公司資產處置信托項目實例分析
2003年6月，中國華融資產管理公司和中信信托簽署《財產委托合同》和《信托財產委托處置協議》，將132.5億元的不良債權資產，委托中信信托投資公司設立三年期的財產信托，并將其中的優先級受益權轉讓給投資者。這就是被譽為“向資產證券化方向邁出了重要一步”的國內首創的資產處置方式――華融資產處置信托項目。 （有關內容可參見王小波、王海波、劉柏榮文：《不良資產證券化的一次大膽實驗》，載于《金融時報》2003年9月12日第6版。）
華融資產處置信托項目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，屬于資產處置的重大創新，這種以資產為基礎的投資合同交易模式，不僅為金融資產管理公司及國有商業銀行加快處置不良資產進行了有益的探索，而且其交易結構對于基礎設施項目融資也有一定的參考價值。此外，商業銀行還可充分利用這種信托項目模式管理其項目貸款，分散并控制有關項目貸款的風險。
根據華融資產管理公司公開披露的信息，華融資產處置信托項目交易是根據我國《信托法》及相關法律法規設立的合法信托，其交易模式可簡述如下：
（一）華融資產處置信托項目的信托當事人
華融公司作為委托人，以其擁有的相應債權資產，以中信信托為受托人，設立財產信托。本信托設立時的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權（包括全部的優先受益權和次級受益權）；本信托設立后，投資者可通過受讓或其他合法方式取得本信托項下的優先級受益權，成為該信托的受益人。
（二）華融資產處置信托的基本交易結構
1、交易核心法律關系。華融公司處置信托項目存在三個核心法律關系：（1）華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關系；（2）中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財產的委托代理關系；（3）華融公司和投資者之間的優先級受益權轉讓法律關系。
2、基本交易流程：（1）信托的設立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產處置財產信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權資產設定為信托財產，并將其轉移給中信信托持有，華融公司作為信托財產的受益人。（2）非貨幣性信托財產的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財產委托處置協議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現非貨幣性信托財產。華融公司處置非貨幣性信托財產所產生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管帳戶。（3）優先級受益權的轉讓。信托受益權分割為優先級受益權和次級受益權，在本信托設立時均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優先級受益權轉讓給投資者，如轉讓期屆滿，中信信托沒有將全部優先級受益權轉讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優先級受益權。次級受益權繼續由華融公司持有。（4）優先級受益權的流轉。自第二個信托利益分配日，投資者可以申請受托人贖回其擁有的優先級受益權，也可以將優先級受益權再次轉讓給其他人，或用于清償債務或以其他方式合法流轉。（5）優先級信托利益的分配。中信信托負責信托利益的分配及贖回優先級受益權。（6）信托的終止。信托期屆滿前，如全部優先級受益權單位被贖回，次級受益權的受益人有權決定提前終止或延續信托。（如圖所示，略）
（三）華融資產處置信托項目相關問題分析
1、信托財產的轉移。（1）該項目參考了資產證券化的資產風險隔離機制，在構造支撐優先級受益權收益的基礎資產時，以信托方式，利用信托財產的獨立性原理，將華融公司的相應債權資產設定為信托財產，使該部分資產與華融公司的其他資產相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應的債務人發出了權利轉讓通知，并由公證機關對前述通知的發送行為進行公證。（3）在權利轉讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務人，已就華融公司對債務人享有的債權已經轉移至中信信托，華融公司將其享有的對債務人的相應債權、及其他第三方業已達成并生效的相關協議項下的相關權利以及其他文件項下的相關權利，轉讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進一步告知債務人，中信信托授權華融公司有權以華融公司的名義進行一切合法的債權追償和處分行為，清收中信信托對債務人的相應債權，處置、變現因清收相應債權而擁有的對債務人及其他相關方的相應資產；債務人及其他相關方應對華融公司相應辦事處進行相應的債務清償。
2、信托受益權的分級。信托受益分為優先級受益權和次級受益權，優先級受益權在信托合同約定的收益范圍內優先享有和分配信托利益，次級受益權只享有優先級受益權利益實現后的剩余信托利益。
3、優先級信托受益權的流通性問題。（1）在該項目中，優先級受益權的流通實質上是資產處置信托項下優先級受益權所對應權利義務的轉讓，應屬合同轉讓，信托受益權的流通受《合同法》、《信托法》的調整，不受我國證券法規的調整，不同于資產證券化下的資產支持證券的流轉方式。（2）為解決優先級信托受益權的流通，受托人建立了支持優先級信托受益權的流轉交易平臺，并開發了相應的管理系統及管理辦法。
（四）華融公司信托處置信托項目的性質分析
華融公司信托處置信托項目利用資產證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產證券化基礎資產風險隔離機制、以特定資產為支撐的投資結構以及優先級/次級交易信用增級模式等資產證券化原理。但該項目與資產證券化還存在重大區別，具體體現在：資產證券化交易中的投資工具為證券，發行與交易均應受《證券法》及其相關法律法規的規范。但在該項目中，優先級受益權并非證券，優先級受益權的轉讓實質上是信托項下相應優先級受益權所對應的權利義務的轉讓，應屬于合同轉讓，受《合同法》及《信托法》的調整。因此，華融公司信托處置信托項目被稱為“準資產證券化”項目。
三、商業銀行參與資產證券化融資的有益嘗試――中國工商銀行與中遠集團關于證券化置換項目的簡要分析
中國工商銀行與中遠集團關于證券化置換項目，是我國商業銀行在現有法律監管體制下參與資產證券化融資的有效突破 。
（一）中遠航運收入應收賬款融資
1997年以來，中國遠洋運輸公司先后在美國發行以其北美航運應收款為支撐的浮動利率票據，并以航運應收款為支撐在北美和歐亞澳地區發行資產支持證券。（有關資料來源：2002年2月5日新華網：《中遠集團與工行完成巨額外匯融資安排》，原載于《中國遠洋報》；中國資產證券化網：http://www.chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm。因資料有限，有關項目的描述可能與該項目的真實交易存在出入）
在中國遠洋運輸公司（“中遠集團”）的融資結構中，中遠集團為原始權益人（實際上由其境內一家分公司享有）；中遠集團為融資需要在境外設立SPV，負責應收賬款資產支持證券的融資事宜；設立SPV后，中遠集團將其在北美及歐亞澳地區的航運應收賬款轉讓給該SPV，并以此作支撐向境外投資者發行浮動利率票據和資產支持證券；中遠集團為證券化融資提供一定的擔保；該項目的投資者均在境外，基本不涉及境內機構。
該融資安排具有以下作用：（1）可以避免貨幣兌換風險。（2）證券化縮短了進出口企業應收款的回收期限，增加了企業的流動資金，促進企業擴大貿易規模，有利于增強進出口企業的競爭能力和發展對外貿易。（3）將外匯應收款證券化符合我國外匯管理的基本原則。因為應收款代表一種對境外消費者或中間商的求償權（當這種應收款超過一定期限，就被視為對外債權），因此，證券化產品以這種對外求償權或債權為支持，不會額外增加外債負擔。如果把這類資產“真實銷售”給境外的特別目的載體（SPV），那么這種跨國資產證券化不會對我國國際收支平衡表產生任何影響。
（二）中國工商銀行為中遠集團提供外匯融資置換
2001年年底，中遠集團與工商銀行共同達成了6億美元外匯融資安排意向，由工商銀行為中遠集團安排外匯融資，用以置換其美國商業票據項目和北美地區及歐亞澳地區資產證券化項目，并在此基礎上進行了資產支持證券（ABS）的續發和增發。
這次融資安排是國內企業和國內商業銀行利用內債轉換外債進行的一次有益嘗試，中遠將原來付給國外投資人的利息付給工商銀行，為國家節約了外匯，同時，也減少了國家的外債總量，降低了國家的對外負債風險。
該融資置換項目被認為是國內商業銀行首次境外資產證券化業務，也是近年來國內最大的外匯融資項目之一。
有關交易結構見圖（略）。
參考文獻
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