[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱12032次
企業并購律師實務——針對上市公司的企業并購
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學法學碩士，擅長企業并購律師業務，并對該業務領域的理論研究感興趣，曾編寫《企業并購法律實務》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節內容的摘要。
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所謂上市公司并購，是指并購方通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例，或者通過證券交易所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為。
1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所的先后成立，標志著我國統一的證券市場開始形成。國有企業股份制改革的深化使我國的股份制企業和上市公司的數量急速增長，證券市場的容量迅速增大。隨著西方并購理論的普及和企業自身資本以及產業整合的需要，我國的上市公司并購不斷發展。根據我國上市公司并購在不同時期的發展特點，我們可以把上市公司并購的歷史大致分為兩個階段：
一、1993年到1998年的探索階段
這期間統一的證券市場逐漸形成，上市公司的數量較少，國外的并購理論還沒有普遍為人們所接受，企業也缺乏把并購作為戰略手段的意識。由于國有股和公有性質的法人股的轉讓牽涉到非常敏感的政治問題，因此，上市公司并購的案例不多。1993年4月22日國務院頒布了《股票發行與交易管理暫行條例》。《條例》在第四章專門規定了上市公司收購。1993年9月30日深寶安收購了延中實業。這是我國第一例上市公司并購案例。這個階段的特點是：（1）缺乏可操作性的法律制度，使得并購行為很不規范；（2）并購的支付手段主要是股權無償劃撥、現金支付和以資產換股權；（3）并購對象從二級市場流通股逐漸過渡到國有股和法人股；（4）并購的動機主要是獲取上市公司的殼資源。
二、1999年到現在的規范和發展階段
1999年7月1日《證券法》實施。針對上市公司并購問題，《證券法》專門在第四章對其進行了集中規定。《證券法》對上市公司并購起了很大的規范作用。2002年12月1日，中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》施行。這兩個辦法與《證券法》一起架構我國較為完整的并購法律體系。這對優化上市公司資源配置，促進國民經濟結構調整，改善上市公司法人治理結構起到了積極的推動作用。由于有了明確的法律依據，上市公司并購的數量大大增加。這個時期的特征是：（1）并購動機不再限于獲取“殼資源”，戰略性并購不斷涌現；（2）并購過程由于受到《證券法》等一系列并購法律制度的嚴格規制，不規范的現象大大減少；（3）越來越多的績優公司成為并購的對象；（4）政府在并購中的地位有所下降，但依舊占據主導地位；（5）新的并購方式不斷涌現。通過收購母公司間接并購、司法拍賣、MBO收購、吸收合并整體上市、自然人收購上市公司等并購方式紛紛出現。
第二節 上市公司并購的動機
一、便利融資
上市公司并購完成后，并購方一般都會想方設法謀求增發新股或配股，實現從資本市場融資。由于我國的融資渠道有限，而利用上市公司增發新股或配股不會增加上市公司的負債，同時有利公司經營規模的擴大。因此，便利融資就成為上市公司并購的主要動機。
二、實現企業的發展戰略
當并購方與上市公司同屬一個行業或者雙方業務有很強的關聯性的時候，通過上市公司并購，并購雙方以各自核心競爭優勢為基礎，通過優化資源配置的方式，強化核心競爭力，產生一體化的協同效應，大幅提升目標公司的資產狀況和盈利能力，從而實現企業的發展戰略。
三、在二級市場套利
有些并購方進行上市公司并購不是為了長期控制上市公司，而是采取各種手段使上市公司股價在二級市場上漲，再將上市公司股票拋售，從而實現在二級市場套利。
四、進行關聯交易
并購方在完成上市公司并購以后，就利用其對上市公司的控股地位，使上市公司高價收購控股股東的資產或其他關聯公司的資產，或者要上市公司為其控制的其它企業提供貸款擔保，這實際上是要中小股東為控股股東買單。
第三節、上市公司并購的基本情況
一、政府在上市公司并購中占絕對主導地位
我國許多上市公司的主要發起人是國有企業，這導致上市公司的第一大股東是國有企業。由于政企職能不分，政府就通過控制作為上市公司第一大股東的國有企業來控制上市公司，從而在上市公司并購中占有絕對主導地位。政府控制上市公司并購造成許多不利影響：第一，使得上市公司并購帶有濃厚的地方保護主義或行業保護主義。上市公司并購不是為了最大程度地實現社會利益，而是為了地方利益或者部門利益。各級政府利益常常成為延緩或阻礙并購的決定因素，使資本市場缺乏應有的公平和效率；第二，政府在上市公司并購中經常采用優勢企業并購虧損企業的戰略，使得優勢企業不僅承擔沉重負債，還要承擔沉重的社會包袱。這種行為嚴重違背了市場規律，削弱了優勢企業的競爭力；第三，政府充當上市公司并購活動的主體，不但使得市場機制難以發揮作用，企業目標和利益無法表達，還導致一些政府腐敗行為。
二、上市公司并購的投機性較強
許多上市公司并購重組并不是為了資產正常組合的需要，而是出于短期的投機性目的。有些企業是為了享受國家和地方鼓勵并購的信貸和稅收優惠政策，還有一些公司為了達到配股資格或是為了避免掉入虧損行列，以并購重組獲取虛假利潤，以此來保住上市公司的殼資源。這些投機性并購帶來一系列負面影響：第一，嚴重損害中小股東的利益；第二，損害產業整合的功能；第三，耗盡上市公司的殼資源，融資能力每況愈下。
三、并購法律體系逐步完善
1999年7月1日實施的《證券法》第四章對上市公司收購進行了集中規定。2002年9月28日中國證監會相繼頒布了《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》。同年11月29日又頒布了一系列上市公司信息披露內容與格式準則等配套法規。這標志著一個比較完整的上市公司收購法律框架已經基本形成。
四、獲取殼資源仍然是主題
在我國的上市公司并購中，獲取殼資源一直是不變的主題。原因如下：第一，由于很長一段時間我國的公司上市實行審批制，造成上市公司數量的有限。而獲得上市公司，就意味著可以通過增發新股或配股從資本市場上融資，這對融資困難的企業來說非常重要；第二，上市公司本身具有很大的價值。比如上市公司的資產價值、商標價值、商譽、廣告效應、享有的稅收優惠政策及其占有的市場份額。
五、協議收購非流通股的方式占主導地位
西方證券市場是要約收購流通股為主要并購方式，而我國占主導地位的并購方式是協議收購非流通股。原因有二：第一，我國上市公司股權由于歷史的原因，被分割成國有股、法人股和社會流通股。而國有股和法人股占到股權結構的2/3，但又不能在證券市場流通。通過要約收購控制占股權比例1/3的流通股無法實現對上市公司的收購；第二，《證券法》規定每收購流通股的5%就要公告一次，這無疑會增加市場的投機行為，人為抬高流通股的股價，從而使要約收購流通股的成本增加。
第四節 上市公司并購的模式
一、協議收購
協議收購是具有中國特色的上市公司收購模式，也是我國上市公司并購的一種主要途徑。這與我國國有股、法人股和流通股分割的國情密切聯系。由于國家股和法人股這兩部分非流通股占到股本總額的2/3，一些企業通過協議收購上市公司的國家股和法人股，從而實現買殼上市的目的。在協議收購中，并購雙方不通過證券交易所的集中競價系統進行，而是通過私下談判達成并購協議。協議收購通常采用以下操作模式：1．現金支付方式。并購方直接向被并購方支付現金，從而獲得被并購方的股權；2．換股并購。《上市公司收購管理辦法》規定：“上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規規定的其它支付方式進行。”這就使得通過股權交換收購上市公司成為可能；3．通過收購上市公司母公司以達到控股上市公司的目的。這是一種上市公司并購的迂回戰略；4．上市公司原母公司以所持有的上市公司控股股權出資，與收購方成立合資公司，由收購方控股。
二、要約收購
《證券法》和《上市公司收購管理辦法》都規定了要約收購，但由于要約收購成本太高以及強制要約收購豁免制度的存在，直到2003年6月，我國才出現第一例要約收購（南京鋼鐵聯合有限公司要約收購南鋼股份）。隨著相關法律制度的健全和資本市場股權結構的改變，要約收購在未來一段時間會逐漸增加。
三、無償劃撥
無償劃撥也是具有中國特色的并購模式。這種模式經常發生在屬于同一級財政范圍或同一級國有資本運營主體的國有企業和政府之間，國有股的受讓方一定是國有獨資企業。政府在上市公司并購中使用無償劃撥的方式，其目的是實現國有資本的戰略重組，或者是利用優勢企業改善虧損的上市公司。
四、通過資產管理方式收購上市公司
證監會2002年11月頒布的《上市公司收購報告書》第26條規定：“通過資產管理方式進行上市公司收購的雙方當事人，應當披露資產管理合同或者類似安排的主要內容，包括資產管理的具體方式、管理權限（包括上市公司股份表決權的行使等）、涉及的股份數量及占上市公司已發行股份的比例、合同的期限及變更、終止的條件、資產處理安排、合同簽訂的時間及其他特別條款等。”這是我國法規第一次明確把股權或資產的委托管理作為上市公司收購的方式。我國目前的股權托管主要是配合股權轉讓的一種手段，托管期限一般是從股權轉讓協議簽訂到股權過戶手續辦理完畢為止。通過股權托管，收購方可以提前入主上市公司。 但是，部分上市公司控股股東通過與收購人簽訂協議或者其他方式，違反法定程序，借“股權托管”或者“公司托管”之名將其所持股份的表決權先行轉移給收購人，導致收購人在未成為上市公司股東之前，已經通過控制相關股份的表決權而實際控制上市公司。在這種情況下，控股股東不依法履行其控股股東職責，而收購人雖然實際控制上市公司，但是不承擔控股股東的責任，上市公司的經營管理處于極不確定的狀態，為收購人惡意侵害上市公司和其他股東權益提供了條件。這種行為違反了《公司法》、《上市公司收購辦法》及《上市公司治理準則》關于上市公司收購的有關規定。證監會2004年1月7日發布的《關于規范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》明確禁止上市公司控股股東通過所謂的“股權托管”、“公司托管”等任何方式，違反法定程序，規避法律義務，變相轉讓上市公司控制權。
五、因執行司法裁決而對上市公司股權拍賣，獲得上市公司控股權
最高人民法院2001年發布的《關于凍結、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規定》第8條規定：“人民法院執行股權，必須進行拍賣。股權的持有人或者所有權人以股權向債權人質押的，人民法院執行時也應當通過拍賣方式進行，不得直接將股權執行給債權人。”可見，拍賣是法院執行上市公司股權的唯一方式。因此，通過拍賣的方式也可以收購上市公司。
六 、定向增發股份
向并購方定向增發新股也是上市公司收購的一種方式。如果定向增發的股份數量達到相當比例，并購方就可能成為控股股東。
七、一致行動人收購
證監會2002年9月28日頒布的《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》第9條規定：“一致行動人是指通過協議、合作、關聯方關系等合法途徑擴大其對一個上市公司股份的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，在行使上市公司表決權時采取相同意思表示的兩個以上的自然人、法人或者其他組織。前款所稱采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推薦董事、委托行使未注明投票意向的表決權等情形；但是公開征集投票代理權的除外。”因此，一致行動人收購也是上市公司并購的一種途徑。
八、通過公開征集受讓人方式收購上市公司
上市公司公開征集受讓人，可以利用競價轉讓的優勢實現股權轉讓利益的最大化。當前主要是上市公司國有股的公開征集受讓人。這種方式將會成為上市公司國有股轉讓的重要選擇。
九、債轉股方式
并購方通過從資產管理公司收購上市公司的債務，再將債權轉換成股權。如果控制的股權達到相當比例，也可以實現對上市公司的收購。
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