[ 劉成偉 ]——(2006-5-11) / 已閱33412次
上市公司私有化
環球律師事務所 劉成偉 lexway@mail.com
前言
上市公司私有化 (Privatization)，是指對上市公司（目標公司）擁有控制權的股東（持股30%或以上）或其一致行動人（如其全資子公司），以終止目標公司的上市地位為目的，通過向目標公司的獨立股東（控制權股東或其一致行動人以外的少數股東）進行要約收購使得目標公司的股權分布不再符合上市要求，或者通過對目標公司進行吸收合并并將目標公司注銷，或者基于資本重組考慮而通過計劃安排（a scheme of arrangements）注銷公眾股東所持股份等方式，所進行的上市公司并購活動。
就A股公司而言，該等私有化通常要受《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司持股變動信息披露管理辦法》、《上市公司章程指引（2006年修訂）》以及《上市公司股東大會規則》等法規的約束。就H股公司而言，除了要受國內相關適用法律的約束以外，該等私有化還要受《公司條例》、香港證監會《公司收購、合并及股份購回守則》以及香港聯交所《主板上市規則》或《創業板上市規則》等相關條款的規管。如果目標公司已發行美國存托證（ADR），則尚需受美國法律的管轄。例如，中石油（0857.HK）對吉林化工（0368.HK）的私有化過程中，就涉及到吉林化工發行的A股、H股以及ADR，因此要受三地的法律約束及監管。
通過附先決條件的要約收購實現私有化
控制權股東或其一致行動人（以下統稱收購人或要約人），可以通過向目標公司的全體獨立股東發出收購要約，將上市公司私有化。鑒于該等要約是以終止目標公司的上市地位為目的，因此通常附有一個重要的生效要件：于要約到期日，未登記預受要約的獨立股東所持公司股票量低于上市標準所要求的最低公眾持股量。關于最低公眾持股量，《證券法》第50條的要求為：公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上。因此，對于A股公司而言，欲實現目標公司的私有化，收購人在收購完成后需要合共持有目標公司75％（對于股本總額超過4億元的為90％）或以上的股份。
例如，中石油在其對錦州石化（000763）的收購要約中，以及中石化（0386.HK）在其對揚子石化（000866）、齊魯石化（600002）及中原油氣（000956）的收購要約中，均將其要約生效條件約定為：于要約到期日，登記公司臨時保管的預受要約的目標公司股票數量與收購人已經持有的目標公司股票數量之和，占目標公司總股本的比例超過90％。因為前述四家目標公司的各自總股本均超過人民幣4億元，因此各自的公眾持股比例需要低于10％才能實現終止目標公司上市地位的目的。而在中石化對石油大明（000406）的收購中，由于石油大明的總股本低于人民幣4億元，因此中石化只要合共持有石油大明75％以上的股份，即可實現終止石油大明的上市地位的目的。由此，在中石化對石油大明流通股的收購要約中，中石化將其要約的生效條件設定為：于要約到期日，未被登記公司臨時保管的石油大明流通股股票數量占石油大明總股本的比例低于25％。
而就H股公司的私有化而言，收購要約的生效條件除包含類似上述有關收購將使得最低公眾持股量低于上市標準（見香港聯交所《主板上市規則》第8.08條以及《創業板上市規則》第11.23條）的要求以外，該等H股的收購要約通常還需以獨立股東通過特別決議批準目標公司終止上市地位為條件。例如，中石油對吉林化工H股的收購要約的生效要件之一便是，H股獨立股東批準吉林化工終止上市地位。
根據香港聯交所《主板上市規則》第六章及《創業板上市規則》第九章有關終止上市的規定，以及香港證監會《公司收購及合并守則》規則2的相關規定，H股獨立股東批準目標公司終止上市地位的決議需符合如下條件方獲通過：（a）出席會議的獨立股東所持表決權的75％或以上同意；（b）就該決議所投的反對票不超過全部獨立股東（包括未出席會議者）所持表決權的10％；以及（c）對于未接受要約的獨立股東所持股份，收購人有權行使并正在行使強制性收購（compulsory acquisition）的權利。根據《公司收購及合并守則》第2.11條的相關規定，收購人取得強制性收購權利的條件是：收購人通過要約而受讓的股份數及最初要約發出后4個月內收購人所陸續購買的股份數之和達到全部獨立股東所持股份數的90％。對于前述條件，鑒于(c)項要求的實現對于收購人而言不確定性風險非常大，因此實踐中收購人通常會請求香港證監會執行人員豁免該項要求。例如，中石油在其對吉林化工的收購中即取得了該項豁免。取得該項豁免后，收購人可以在不享有強制性收購權利的情況下（即所要約收購股份尚未達到全部獨立股東所持股份90％時），即可使得H股獨立股東通過批準目標公司終止上市地位的決議，只要前述（a）（b）項條件同時獲得滿足。
在目前的A股適用法律中，對于未接受要約的獨立股東所持股份，并未要求收購人須取得對該等股份的強制性收購權利（即要求接受要約的獨立股東所持股份達到全部獨立股東所持股份的一定比例）。其實，就目前A股適用法律總體來看，不僅沒有有關收購人須取得強制性收購權利的條件限制，也不存在需要目標公司A股獨立股東通過有關終止上市的決議的類似要求（正在修訂中的《上市公司收購管理辦法》則在考慮增加類似要求）。只要要約生效后目標公司的最低公眾持股量低于《證券法》第50條的要求，目標公司即可根據交易所的上市規則提出終止其上市地位的申請。盡管如此，《證券法》第97條同時明確，目標公司終止上市后仍持有目標公司股份的獨立股東，有權要求收購人以收購要約的同等條件收購其所持剩余股份。
另外需要提及的是，理論上來看，根據新《證券法》第88條的規定，收購人基于成本考慮或其他綜合因素，可以在其收購要約中規定只收購目標公司的部分股票。不過，該等要約同樣需要向全體獨立股東發出。例如，對于股本總額未超過4億元A股公司，收購人已經持有45％股份，則該收購人可以在其收購要約中規定只收購30％的股份，即可達到終止目標公司上市的目的。該等情形下，如果接受要約的股份數超過目標公司總股本的30％，則收購人應當對接受要約的全體獨立股東所持股份按比例收購。但是另一方面，根據《證券法》第97條的規定，如果目標公司終止上市，則不僅未接受要約的獨立股東有權要求，接受要約的獨立股東也可以要求要約人收購前述比例收購時該等股東所持的未獲要約人收購的其余股份。就此來看，在收購人為實現目標公司私有化而發出的要約中只規定部分收購并無實質意義。
收購完成后，目標公司終止上市。之后，作為已被私有化的目標公司的絕對控股股東或唯一股東，收購人可以將目標公司變更為有限責任公司。此時，如果目標公司獨立股東既未于收購時接受要約也未于終止上市后要求收購人收購，變更為有限責任公司的目標公司應將剩余股票換成新公司的股權。或者，收購人也可以根據《證券法》第99條的規定選擇吸收合并目標公司，并注銷目標公司的獨立法人地位。此時，鑒于目標公司的全部股份都將注銷，獨立股東所持剩余股票將換成收購人的等值股份或股權（關于合并后對剩余股票的兌換，詳見下文）。
通過吸收合并實現私有化
除上述附先決條件的要約收購以外，控制權股東或其一致行動人還可以通過吸收合并目標公司實現該公司的私有化。例如，中石化對北京燕化（0386.HK）以及對鎮海煉化（1128.HK）的私有化即是采用這種方式。
通過該等吸收合并進行的私有化通常需要進行如下特別程序：（1）控制權股東或其一致行動人（以下統稱合并方）與目標公司（被合并方）簽署公司合并協議以及目標公司編制資產負債表及財產清單；（2）股東大會通過特別決議批準公司合并；（3）合并決議通過后，目標公司向其債權人發出通知，并作出相應公告；以及（4）目標公司注銷全部已發行股份。需要特別提及的是，根據舊《公司法》的規定，股份公司合并需要取得省級人民政府的批準，該項規定在新《公司法》中已經取消。
關于合并決議的通過，如果目標公司為A股公司，《公司法》以及《上市公司章程指引（2006年修訂）》規定，公司合并應由出席股東大會的股東所持表決權的2/3或以上特別決議通過。根據《上市公司股東大會規則》第31條的進一步規定，鑒于私有化情形下合并方雖然也屬被合并方的股東，但是由于其與合并方案有關聯關系，因此合并方在相關決議進行表決時應回避。也就是說，公司合并應由出席股東大會的獨立股東所持表決權的2/3或以上通過。如果目標公司為H股公司，則根據《公司收購及合并守則》第2.10條的規定，合并決議需要獲得H股獨立股東的批準，而且該批準需要同時滿足如下條件：（a）出席會議的獨立股東所持表決權的75％或以上同意；以及（b）就該決議所投的反對票不超過全部獨立股東（包括未出席會議者）所持表決權的10％。
關于目標公司股份的注銷，可以通過目標公司回購股份進行，也可以通過合并方收購獨立股東所持股份進行。根據《公司法》第143條的規定，與持有本公司股份的其他公司合并時，股份公司可以回購股份；并且該等回購的股份應在回購后6個月內注銷。《上市公司章程指引（2006年修訂）》第24條進一步明確，公司回購股份可以選擇在交易所集中競價交易、以要約方式或以證監會認可的其他方式進行。在這方面，香港《股份購回守則》規則1規定了類似的購回方法。所不同的是兩地規則中有關股份回購的股東大會決議的表決程序。
根據《上市公司章程指引（2006年修訂）》第25條，因公司合并而進行的目標公司股份回購，應當經過股東大會決議。但是，《上市公司章程指引（2006年修訂）》以及《上市公司股東大會規則》均未進一步明確該等決議是否需要2/3或以上表決權的特別決議通過。盡管如此，根據《上市公司股東大會規則》第31條，在就為私有化而進行的股份回購進行表決時，合并方仍應當回避表決。在這方面，《股份購回守則》第3.3條明確規定了類似《公司收購及合并守則》第2.10條有關批準合并之決議的條件，即該等股份回購決議需要同時滿足如下條件：（a）出席會議的獨立股東所持表決權的75％或以上同意；以及（b）就該決議所投的反對票不超過全部獨立股東（包括未出席會議者）所持表決權的10％。另外，《股份購回守則》第3.3條還進一步規定，在為實現私有化而進行股份回購時，如果目標公司的董事及其一致行動人持有目標公司的股份，則該等人員將不屬于目標公司的獨立股東，應與合并方一樣需要回避表決。
相比由目標公司進行股份回購而言，通過合并方收購獨立股東所持股份然后注銷該等股份相對更為簡單。例如，在中石化對北京燕化的合并協議中就約定，由合并方通過銀行直接向同意合并的獨立股東的證券帳戶支付合并對價，然后該等同意合并的獨立股東所持股份即視為注銷。該等方式下，只需要就合并方案進行表決即可，無需再就股份回購決議表決。而且，在就合并方案進行表決時，也并未如同表決股份回購決議時那樣要求目標公司的董事或其一致行動人回避。
不論是由合并方收購或由目標公司回購，對批準公司合并的股東大會特別決議持有異議的獨立股東，通常有權要求目標公司或合并方以公平價格收購其所持剩余股份（例如《公司法》第143條）。但是，如果既不同意合并也未于合并決議通過后要求目標公司或合并方購買其股份，該等股東所持剩余股份將會被換成合并方的股份或股權，因為為私有化而進行的吸收合并需要注銷目標公司的全部股份。該等兌換通常是由合并方按前述剩余股份所占目標公司的凈資產額增加合并方的相應注冊資本金，然后將該等新增注冊資本金登記于前述獨立股東名下。
通過計劃安排實現私有化
除上述兩種主要途徑外，在港股市場，上市公司有時還可以根據《公司條例》第166條的規定通過一種協議或計劃安排（a scheme of arrangements）來實現私有化。例如，2003年進行的中糧香港對鵬利國際（原0268.HK）的私有化以及投資團（多家BVI公司）對太平協和（原438.HK）的私有化，均是通過此種計劃安排的方式實施的。該種安排通常是在一種特殊的市場環境下進行的，即目標公司股票市價相對于公司凈資產出現大幅折讓，而且公司股票日均成交量非常低。2003年前后的香港地產股便遭遇如此市場環境，因而出現多宗私有化案例。
在上面所提及的特殊市場環境下，上市公司的控制權股東或其一致行動人（“主要股東”或“建議提出方”）通常會根據《公司條例》第166條提出一項通過計劃安排實現目標公司私有化的建議。而該等建議，（a）對于建議提出方而言，其誘因是有機會以折讓價買進資產；（b）對于其他股東（“計劃股東”）接納建議而言，其誘因在于可以獲得高于市價之溢價。該項計劃安排的核心是，主要股東通過向計劃股東支付注銷價而注銷計劃股東所持股份（“計劃股份”），然后相應削減目標公司的注冊資本。如果計劃生效并得以執行，目標公司將成為由主要股東全資擁有的子公司，目標公司因不再符合上市標準所要求的最低公眾持股量而申請終止上市地位。
目前境內法規尚未有關類似計劃安排的具體規定。而就港股公司（包括H股）而言，適用的主要規則是《公司條例》第166條及削減注冊資本的相關條款，以及《公司收購及合并守則》第2.10條有關計劃之批準的規定。根據這些規定并參照上述中糧香港私有化鵬利國際以及投資團私有化太平協和的案例，該等計劃安排的通過通常需要取得三項批準：（1）在高等法院就此專門安排計劃股東召開的會議（“法院指令會議”）上獲得通過；（2）在緊接法院指令會議之后召開的目標公司股東大會上獲得通過；以及（3）高等法院批準該等計劃（有可能會修訂計劃）并確認擬削減的公司股本數額。對于前述第（1）項批準，綜合《公司條例》第166條及《公司收購及合并守則》第2.10條，該計劃需要滿足如下條件：（a）出席法院指令會議的計劃股東所持表決權的75％或以上同意；以及（b）就該決議所投的反對票不超過全部計劃股東（包括未出席會議者）所持表決權的10％。而對于前述第（2）項批準，則只需獲得出席股東大會的股東（包括主要股東）所持表決權75％或以上通過即可；于該項表決，主要股東（建議提出者）并不需要回避表決，也未規定反對票不得超過特定比例。
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