[ 臧恩富 ]——(2006-9-22) / 已閱39618次
論資產并購中被收購公司的股東權和債權人利益的保護
臧恩富
關鍵詞： 資產并購 股東投票權，異議股東退股權、事實合并、繼承者責任
摘要：界定資產并購，并將其與公司正常經營過程中的其他資產處置區分開來，是保護被收購公司股東權和債權人利益的基礎。被收購公司股東權主要是投票權和退股權。被收購公司債權人利益的保護主要是如何防止被收購公司逃債低價出售資產和確定資產收購公司不承擔被收購公司債務的例外情況。
一、什么是資產并購？（資產并購的界定及其與公司正常經營過程其他資產處分行為的區別）
我國現行公司法中沒有資產并購這個專業詞匯，一些部門規章和地方性法規中已有明確使用“資產并購”這一概念的情況，但只將其規定為一個公司購買另一個公司的資產并運營該資產或規定為一個公司為獲得另一個公司的經營權而購買其資產的投資行為。[1] 、[2]、[3]由于規定的不夠具體明確，無法將資產并購與公司正常經營過程中的其他資產處分明確區分開來。
資產并購作為公司并購中的一種主要形式，是指一個公司（收購公司purchasing company, acquirer , 實施并購的公司）為了取得另一個公司（被收購公司target company, 目標公司或標的公司）的經營控制權而進行的資產受讓。具體分為以現金為對價受讓目標公司的資產和以股份為對價受讓目標公司資產兩種形式。資產并購與公司經營過程中的其他資產買賣（以下簡稱普通資產買賣）的主要區別如下：
1、 資產并購中收購公司所購買的資產是一種營業性資產；而普通資產買賣的標的物可以是賣方公司的任何資產，不限定為營業性資產。
2、 收購公司購買被收購公司（目標公司）資產的目的是獲得被收購公司的經營控制權；而普通的資產買賣不以取得賣方公司經營控制權為目的。這一點是資產并購區別于普通資產買賣的核心問題之一。為取得被收購公司的經營控制權，資產并購中的資產是指被收購公司的主要財產、重大財產而非一般性的財產。
3、 資產并購涉及到被收購公司的經營，屬于被收購公司的一種重大變動，因此立法涉及是如何保護被收購公司股東尤其是少數異議股東的利益的問題（如賦予股東投票權及少數異議股東退股權），而普通資產買賣只要公司賣方公司董事會甚至公司經理同意即可，賣方公司股東無投票權，更不存在賦予少數異議股東退股權的問題。
4、 資產并購涉及公司經營權的集中，重大資產并購行為受反壟斷法的調整。而普通資產買賣則不受反壟斷法的調整。
二、資產并購的法律后果及立法保護被收購公司股東權和債權人利益的必要性
一個公司的經營是以其全部無形資產和有形資產為基礎的，如果一個公司將其經營所必需的主要財產、重大資產、全部資產或實質性全部資產都出賣給另一個公司，其結果將導致賣方公司的經營權移轉給買方公司，所以資產并購的法律后果與公司合并及公司股權并購的法律后果僅從公司經營權轉移的角度說，有時是完全一樣的。所以，資產并購被視為公司經營過程中的一種重大變動，這種重大變動可能會違背被收購公司股東的投資意愿甚至損害被收購公司股東的利益，因此各國立法一般均將資產并購區別于公司普通資產買賣而給予被收購公司股東的權益以特殊保護，如賦予被收購公司股東投票決策權（voting rights）及少數異議股東的退股權（minority dissent shareholder’s rights）（又稱為估價權appraisal rights）。同時資產并購行為實施后，被收購公司往往只剩下收購公司所支付的對價款項，如果被收購公司以非正常低價出售資產或將流動性強的資產轉讓收益隱匿，則很容易損害該公司債權人的利益，尤其是若被收購公司在資產并購實施后就被解散，則解散后才對被收購公司享有債權的債權人（如因被收購公司出售瑕疵產品而在該公司解散后才受到損害的受害人），往往面臨討債無門的尷尬處境，所以如何保護被收購公司債權人的利益，也是立法仍考慮的一個重要問題。
三、資產并購中被收購公司的股東權的保護
資產并購中股東權的保護包括收購公司股東權的保護和被收購公司股東權的保護，收購公司的股東一般只有在該公司因資產并購需要修改公司章程或因支付資產并購對價需發行新股時，收購公司的股東才有投票權，此外收購公司的股東沒有投票權，更沒有少數異議股東的退股權。立法保護的重點是被收購公司的股東權。如上所述被收購公司的股東權保護主要是賦予被收購公司股東投票權和少數異議股東的退股權，此外還有被收購公司的董事及高級管理人員在資產并購中要對該公司股東履行忠實和善管義務。
（一）、被收購公司股東的投票權和退股權。
我國現行公司法雖然沒有使用資產并購這一專業詞匯，但在第75條和第105、122條三條中分別規定了有限責任公司轉讓主要財產和股份有限公司購買、出售重大資產時股東所享有的權利。該規定可以被視為我國公司法對于資產并購所設定的準據法。但我國公司法關于有限責任公司資產并購的相關規定存在一定的立法缺陷，試分析如下：
1、 對如何認定有限責任公司的“主要財產”缺乏具體明確量化的標準。
我國公司法規定：有限責任公司對外轉讓主要財產的（即作為資產并購中的被收購公司時），該公司的股東有投票權，并且少數異議股東有退股權。但由于我國公司法對于有限責任公司的“主要財產”沒有作出明確的量化的可操作性的界定，使得有限責任公司對外轉讓財產的數量或質量達到何種程度，該公司股東才享有法定的投票權和少數異議股東的退股權這一重要問題存在爭議和不確定性。［４］一種觀點認為：如何界定有限責任公司的主要財產以及如何劃分有限責任公司股東會與董事會的職權，應該由公司股東通過公司章程自行規定，法律并不禁止有限責任公司股東通過意思自治的方式加以自行明確。我國公司法的現行規定是賦予有限責任公司股東更大的自治的權利。另一種觀點認為：應該以成文法的形式明確界定有限責任公司主要財產的內涵和外延，理由是有限責任公司少數異議股東的退股權是一種法定權利，而非股東通過章程自行決定的意定權利。如果允許公司股東通過章程自行界定公司主要財產，無異議于擴大了股東退股權的范圍。筆者同意第二種觀點。對于何為有責任公司的主要財產，筆者建議參照我國公司法及證監會的相關規定中關于股份有限公司的重大資產的規定和美國公司法中關于實質性全部財產（substantially all assets）的規定盡早以立法的形式加以明確，以便使有限責任公司少數異議股東的退股權更法定、更具可操作性，減少當事人的訴訟爭議。
股份有限公司的重大資產是指超過該公司資產總額30%的資產，或總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并報表總資產的比例達50％以上的資產，或凈額（資產扣除所承擔的負債）占上市公司最近一個會計年度經審計的合并報表凈資產的比例達50％以上的資產，或在最近一個會計年度所產生的主營業務收入占上市公司最近一個會計年度經審計的合并報表主營業務收入的比例達50％以上的資產。（上市公司在12個月內連續對同一或相關資產分次購買、出售、置換的，以其累計數計算購買、出售、置換的數額）。[5]
美國資產并購意義上的資產是用全部資產或實質性全部資產（sales of all or substantially all the assets of a corporation）的概念進行表述的。其中對于所出售的資產是否構成實質性全部資產，依據1999年修訂的模范商事公司法§12.02（a）的規定，以資產并購后，被收購資產的公司是否已明顯無繼續經營活動為判斷標準。（whether the corporation is left without a “significant continuing business activity”.）如果被收購資產的公司所留存的經營活動至少代表其全部資產的25%并且代表稅后營業所得的25%或者收入的25%，則不構成實質性全部資產，被收購公司股東無投票或退股權。[6]
2、對有限責任公司股東對于資產并購（轉讓主要財產）的投票權規定得不夠明確
我國公司法雖然規定了有責任公司的少數異議股東對于股東會決議出售公司主要財產有退股權，但是在公司法明確列明的有限責任公司股東會的法定權利中，并沒有明確股東會對于公司轉讓主要財產的投票權（見公司法第三十八條）。這樣，如果有限責任公司出售主要財產不召開股東會時如何處理，在現行公司法中找不到明確的答案。建議在有限責任公司股東會職權中明確增加規定股東會對公司轉讓主要財產有投票權[7]。同時建議應對股東會決議的議事方式和表決程序作出進一步明確的規定，比如應由代表股東投票權的三分之二以上通過？還是代表股東投票權的二分之一以上通過？還是出席會議的股東所持表決權三分之二以上通過還是二分之一以上通過？筆者的意見是：被并購公司是有限責任公司的，資產并購協議應由代表股東投票權的三分之二以上通過（即與公司合并中股東享有的投票權相同）。
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