[ 臧恩富 ]——(2007-4-29) / 已閱60340次
盈利估價 12 x 40% 4.80
凈資產估價 56 x 50% 28
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每股的價格34.6元
該每股34.6元的股價就是公平價格。在確定上述股價時，因舉例說明的公司的股份中的90%的股份均由公司控股股東控制，公司股份很少交易，所以法院認為該公司的股份的市場價格不可信，故在確定股份公平價格時給予市價格因素的比重低，僅為10%。[27]
除了上述市場估價、盈利估價和凈資產估價三個因素外，特拉華州法院還接受下面的兩種形式的估價證據：
其一、公司為自己的目的而準備的估價研究。其二：專家關于目前情況資產收購方很可能支付的收購價格的證言。
利息： 所有州均允許異議退股股東從資產并購之日收取退股股款額的利息。但該利息是單利還是復利，法院之間存在分歧。
正如公司主要財產需要量化股東投票權的行使才具有可操作性一樣，合理股價的確定需要有合理的估價原則和估價方法作為基礎和支撐，否則，判斷“合理”與否這個問題，其本身的不確定性就很大，這樣，又怎能保護股東取得合理的股款退出公司？
第四章 我國資產并購中股東權保護的完善建議
第一節 統一明確界定資產并購的概念
資產并購概念的不明確和實務中稱謂的混亂容易導致認識及法律適用的混亂和不確定，從公司并購的角度統一明確界定資產并購概念是我國完善資產并購法律制度以及股東權保護中應該首要解決的問題。
在界定資產并購時，應借鑒國外先進的立法經驗及我國反壟斷法的研究成果，立足于強調資產并購導致經營集中和經營控制權轉移的特點，將資產并購與常規公司經營過程中的資產處分區別開來，突出資產并購中的資產是指會導致被收購公司經營控制權轉移且可能影響被收購公司存續經營能力的被收購公司的主要資產、重大資產、全部資產或實質性的全部資產。明確資產并購不但受合同法、公司法的調整，大規模的資產并購還受反壟斷法的調整。
現有涉及到資產并購的表述方式有：
1．公司轉讓主要財產：即公司轉讓主要經營財產的；
2．經營者通過收購其他經營者的資產取得對其他經營者的控制權（反壟斷法草案中關于經營者集中概念涉及的內容）
筆者建議將資產并購定義為：“資產并購是指一個公司為了取得另一個公司的經營控制權而收購另一個公司的主要資產、重大資產、全部資產或實質性的全部資產的投資行為。被收購公司的股東對于資產并購行為有投票權并依法享有退股權，法律另有規定的除外�！痹撡Y產并購的法律定義與我國現有立法中關于資產并購的定義的區別和進步在于：
1．強調了資產并購的目的是獲得經營控制權：該定義包括了現有資產并購定義中關于一個企業購買另一個企業資產并且運營該資產的內容，同時增加并強調了進行資產并購的目的是取得被收購公司的經營控制權。
2．規定了被收購資產的重要性：強調資產并購中所收購的是被收購公司的主要資產、重大資產、全部資產或實質性的全部資產。這既與收購公司取得被收購公司的控制權相關，也與資產并購應由被收購公司股東決議通過有關�，F有的資產并購的概念中沒有這樣的規定。
3．界定資產并購是收購企業的投資行為：資產并購對于收購公司來說是一種投資行為，其通過以現金或股份或債券作為支付手段取得被收購公司資產的目的是為了經營該資產并提高自身的競爭力（如生產能力、盈利能力、市場占有率等）。
4．賦予被收購公司股東法定投票權：資產并購是被收購公司的一種重大變動，被收購公司的股東應有法定的投票權。現有的資產并購規定中未強調這一點。
5．少數異議股東擁有法定的退股權：與股東的投票權相補充，是資產并購中被收購公司少數異議股東的一種選擇權，現行的資產并購的部門規章中沒有退股權的規定，應從公司并購的角度進行統一的規定。
退股權存在例外情形：少數異議股東的退股權存在例外情形：如被收購公司在資產并購后立即解散公司時的例外以及上市公司的例外等，在有法定例外情形時，被收購公司的股東則不享有退股權。
第二節 明確股東對于資產并購的法定投票權
股東的投票權是指股東對于公司經營管理中的重大事項有權通過召開股東會投票表決的方式來決定是否同意通過。與股東的投票權相關的核心法律問題是股東對什么樣的事項有投票權？即如何界定股東有投票權的公司重大事項？現代公司管理制度的一個特點是公司的所有權與經營權的分離，從而實現公司由職業董事或經理人進行有效治理的目的。在公司的經營管理上，股東會是公司的最高權力機構，除了公司的重大事項應由股東會決議通過外，其他日常經營管理中的公司經營意思決策都由公司董事會決議通過并執行。這一點在歐美公司治理中表現得尤為突出。研究公司資產并購這一公司重大資產處分行為，如何劃分公司股東會與董事會的職權，是確定資產并購決策程序的關鍵問題之一。
在我國，公司的管理制度中一直存在公司法定代表人的設置。公司法定代表人的職權與股東會職權如何劃分？法定代表人能否代替股東會行使職權？如果公司章程對此有規定則可依公司章程的規定來確定。但問題是，我國絕大多數公司在設立時都采用格式章程文本，那么實踐中需要解決的問題是：如果公司章程對于股東會職權與法定代表人職權劃分不清或不明確，而法定代表人代表公司處分公司資產并且加蓋公司公章，那么，如何認定法定代表人代表公司所為的這種資產處分行為的效力？依現行司法審判的實踐，法院基本上會判決該資產處分行為有效。主要原因是：第一、在股東職權與法定代表人職權劃分不清的情況下，法定代表人的處分行為并不違反法律強制性規定；第二，法院會從保護善意第三人的角度考慮而盡量維持資產處分協議的效力，而認為即使法定代表人的行為損害了股東的利益，也是公司自己管理不善。所以從公司法立法的角度明確股東對于公司資產處分行為的投票權及其行使的條件、范圍或程序也至關重要。
股東投票表決的方式主要有：一致通過、特別決議、普通決議三種。一致通過是指涉及到公司重大事項需要公司全體股東的一致通過方為有效。特別決議是指代表三分之二以上表決權的股東通過。普通決議是指代表二分之一以上的表決權的股東通過。資產并購在英、美國家早期依據普通法的要求應由全體股東一致表決通過方為有效，后來變更為少數服從多數的原則，但賦予少數異議股東退股權作為平衡和補償。我國資產并購中股東的投票權建議作如下規定：
一、參照美國的立法經驗，首先應區別常規經營過程中的資產處分與非常規經營過程中的資產處分。常規經營過程中的資產處分，即使是處分了公司的主要財產或重大財產，也無需股東會決議通過。例如，某房地產開發項目公司，開發并擁有了某商業大廈，公司的設立目的和經營范圍均包括房地產的開發和銷售。在這種情況下，公司將全部商業大廈均予以出售，也屬于公司常規經營過程中的資產處分，無需公司股東會決議通過。在決定何為公司常規經營時，應將公司的設立目的、公司的經營范圍尤其是公司章程的具體規定作為質的考慮因素。
二、在區分符合公司設立目的與經營范圍的常規經營與不符合公司設立目的與經營范圍的非常規經營過程中的資產處分的基礎上，對于非常規經營過程中的有限責任公司主要財產的處分，應明確規定資產并購必須經過被收購公司股東會決議通過才能生效。同時，應對股東會決議的議事方式和表決程序作出進一步明確的規定，比如是應由代表股東投票權的三分之二以上股東通過？還是代表股東投票權的二分之一以上的股東通過？還是出席會議的股東所持表決權三分之二以上股東通過或是二分之一以上股東通過？筆者的意見是：被并購公司是有限責任公司的，資產并購協議應由代表股東投票權的三分之二以上股東通過（即與公司合并以及公司經營期限屆滿股東決議公司繼續經營中股東享有的投票權相同）；被并購公司是股份有限公司的，資產并購協議應由出席會議的股東所持表決權三分之二以上通過。理由是與公司法第四十四條第二款，第一百八十二條第二款的規定相一致。《日本商法典》、《韓國商法典》、我國臺灣地區公司法和國內專家關于《中華人民共和國公司法修改草案建議稿》中都將公司轉讓全部或主要的營業或財產列為應由股東特別決議通過事項之列。[28]
三、確定董事會與股東會在資產并購中的職權分工。常規經營過程中的資產處分，以及非常規經營過程中的非主要資產處分均由公司董事會自行決議通過；非常規經營過程中的主要資產的處分，公司董事會在決議定通過并擬定資產處分的方案后，報公司股東會決議通過后實施。這樣規定，既可以讓公司董事會履行看門人的作用，在資產并購中要履行其忠實義務與善管義務，還能保證公司股東的知情權，為其行使投票權奠定基礎。故建議規定：董事會負責擬定公司非常規經營過程中的主要資產的處分的方案，報公司股東會決議通過，在召開股東會的通知中，應明確告知各個股東擬處分的資產的數量、價格及董事會的意見與決策依據等與資產處分相關的信息，以確保股東投票時的知情權，董事在通知中不得有虛假內容和誤導性陳述。關于公司的法定代表人，則無權代表公司決定資產并購事宜，法定代表人只是董事會成員之一，在資產并購事宜上只行使董事職權。
第三節 量化股東有退股權的資產并購中的“主要財產”
即從質、量兩個角度界定資產并購中的“資產”的含義，為股東投票權的啟動劃出明確的界線。我國資產并購法律研究中一個亟待明確的重大問題就是需要股東投票表決的資產并購到底并購的是什么樣的資產？公司法中所說的有限責任公司的“主要財產”是指什么樣的資產？明確這個問題，才能明確被收購公司的股東在什么情況下有法定的投票權。
筆者的建議如下：
一、明確“主要財產”標準的法定性
明確規定有限責任公司少數異議股東享有退股權時所轉讓的公司主要資產，其主要財產的標準是法定的；有限責任公司章程無權降低法定標準自行界定涉及退股權的“主要財產”，以防止退股權的濫用。
我國現行公司法第一百零五條規定：本法和公司章程規定公司轉讓、受讓重大資產或者對外提供擔保等事項必須經股東大會作出決議的，董事會應當及時召集股東大會會議，由股東大會就上述事項進行表決。依據該條規定，現行公司法授權股份有限公司章程自行定義和規定什么樣的資產是股份公司的重大資產，轉讓或受讓時應由股東會決議通過。因我國公司法未規定股份公司轉讓或受讓重大資產時少數異議股東有退股權，而只規定了股東的投票權，那么授權股份有限公司自行定義公司重大資產是尊重公司自治的表現，不會產生股東退股權糾紛。但對于有限責任公司來說，有限責任公司的主要資產是法定的還是授權公司章程自行規定就是一個重要的法律問題了，因為既然我國公司法第七十五條規定，有限責任公司轉讓主要財產的，少數異議股東享有退股權，那么，公司法若授權有限責任公司章程自行定義其公司的主要財產，就等于授權有限責任公司章程自行規定股東的退股權。這與我國公司法關于股東退股權的法定性及公司有權回購股份情形的法定性相沖突，并且有悖于公司資本的法定性和充實性原則，容易導致公司資產的減少并進而損害公司債權人的利益，法律對此應加以禁止。所以筆者建議立法明確：股東享有退股權意義上轉讓的有限責任公司的“主要財產”的標準是法定的，禁止有限責任公司在公司法規定的“公司主要財產”標準之外自行界定股東有退股權意義上的“主要財產”。
二、對“主要資產”進行量化的規定
建議規定為：
量的規定：有限責任公司的“主要財產”指公司出售的資產達到下列標準之一的情形：
1．出售的資產總額占公司最近一個會計年度的合并報表總資產的比例達50%以上；
2．出售的資產凈額（資產扣除所承擔的負債）占公司最近一個會計年度的合并報表凈資產的比例達50%以上；
3．出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占公司最近一個會計年度的合并報表營業收入的比例達50%以上。
公司在同一會計年度內多次出售資產的，以其累計數計算出售的數額。
理由及說明：
上述量的標準的擬定參照以下規定：
1．我國證監會《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》中規定的重大資產的標準。
該標準中的“重大資產”是指上市公司購買、出售、置換資產達到下列標準之一的情形：
（1）購買、出售、置換入的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并報表總資產的比例達50%以上；
（2）購買、出售、置換入的資產凈額（資產扣除所承擔的負債）占上市公司最近一個會計年度經審計的合并報表凈資產的比例達50%以上；
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