[ 江澤利 ]——(2009-2-4) / 已閱70191次
3．2 中外MBO理論對比
上述法律制度的供給，雖解決了一些當時國有企業(yè)MBO實踐過程中存在的一些表面問題，但仍然不足以解決根本，這就需要我們對中外MBO理論作進一步的比較。
3．2．1 發(fā)達資本主義國家MBO理論綜述
1．效率提高論（the Efficiency Increase Theory）
效率論是MBO的主流理論，也是西方市場社會主義的基本內容。其中具有代表性的是：
（1）代理成本說。Jensen（1986、1989）著名的自由現(xiàn)金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis，F(xiàn)CFH）認為，通過高的杠桿率增加債務，可以迫使成熟企業(yè)中過多的自由現(xiàn)金流被用于償還債務。定期償債約束了經(jīng)理人，減少了經(jīng)理人支配自由現(xiàn)金的權力。同時，支付債務、破產(chǎn)的壓力也會迫使管理層提高效率，高負債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。
（2）防御剝奪說。Alchian and Woodward( 1987)認為，MBO是管理層實現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。 “在那些管理人員更易受到剝削，同時企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大的負債的企業(yè)及行業(yè)，將會發(fā)生杠桿收購” （J•弗雷德•威斯通，1998）。他們認為，MBO是管理層為改變與貢獻不相稱的報酬體系而進行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻接近的強大股權激勵的結果。
（3） 企業(yè)家精神說。MBO進入歐洲后有了一些新特點，對此，Mike Wright(2001)等提出企業(yè)家精神說。他們認為，由于風險投資機構的加入，企業(yè)家精神得以培育，兩者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。
2．財富轉移論（the Wealthy Transfer Theory）
財富轉移論是既有MBO理論中的非主流理論。該派的觀點認為，MBO后的企業(yè)績效上升，尤其是管理層的股權溢價，只不過代表著財富從其他利害關系人，如股東、債權人、職工、政府（稅收）等，向管理層的轉移。MBO只不過是轉換企業(yè)的資本結構，通過高財務杠桿將企業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨支付給新債權人、MBO投資者和管理層。并且管理層本身在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價值、進而降低交易價格，損害利害關系人的利益。避稅理論是財富轉移說中最重要的主張。Lowenstein（1985）認為，MBO的目的就是獲取避稅收益，MBO的績效，包括利息支出和管理層的股權收益，都來源于避稅所得。
效率提高說和財富轉移說分別MBO的績效源泉做出了完全不同的解釋，二者互不兼容，因此也導致了不同的政策判斷，效率提高派認為應鼓勵發(fā)展MBO，財富轉移派則主張抑制MBO的發(fā)展。
對于為什么會發(fā)生MBO，阿爾欽和伍得沃得的理論為我們提供了一個很好的法律框架。
阿而欽和伍得沃得認為，企業(yè)的所有權和組織結構取決于其是否容易受到機會主義行為的影響，存在兩種機會主義行為，搶劫和道德風險。前者主要針對股東機會主義而言，后者則主要指管理層機會主義。管理人員進行企業(yè)專屬的人力資本投資或努力，他們的取酬應當包括這些投資的收益或準租金。這些準租金的部分或全部由于容易被套牢而可能被股東或其他厲害關系人剝削。管理人員將被迫通過持有更多的股權或參與經(jīng)營業(yè)績更密切相關的激勵計劃，來尋求對與其專屬性投資相關的準租金的保護，這類保護可以通過MBO的得到實現(xiàn)。阿爾欽和伍得沃得的理論告訴我們，在那些管理人員進行大量專屬投資（包括人力資本投資），同時又缺乏對這些投資進行補償機制的企業(yè)，在存在適宜的融資計劃和法律環(huán)境的情況下，最有可能發(fā)生MBO。馬克思很早就注意到公司所有權與經(jīng)營權分離的現(xiàn)象，他認為“實際執(zhí)行職能的資本家轉化為單純的經(jīng)理，即別人的資本的管理人，而資本所有者則轉化為單純的所有者，即單純的貨幣資本家”，“資本所有權這樣一來就同現(xiàn)實再生產(chǎn)過程中職能完全分離，正像這種職能在經(jīng)理身上同資本所有權完全分離一樣。所有權與經(jīng)營權的分離不可避免地帶來了所有者與經(jīng)營者之間的利益沖突，所有與經(jīng)營的分離使所有者對經(jīng)營者的外部監(jiān)督難以真正實現(xiàn)。
3．2．2 我國MBO理論綜述
國內認識MBO是從《門口的野蠻人:RJR Nabisco 的隕落》這本書和書中的介紹的KKR公司MBO案例開始的，至今也只有不到十年的歷史。
當時正處在我國國有企業(yè)產(chǎn)權改革的初期，是以不觸及產(chǎn)權變化的放權讓利為主導方針，產(chǎn)權改革標志是1981年工業(yè)企業(yè)試行利潤包干的責任制和1986年推行企業(yè)承包經(jīng)營責任制。1993年《公司法》頒布確認了公司制成為現(xiàn)代企業(yè)制度的基本形式并在實踐中開始了現(xiàn)代企業(yè)制度的試點。中央又提出 “區(qū)別不同情況，采取改組、聯(lián)合、兼并、股份合作制、租賃、承包經(jīng)營和出售等多種形式，加快國有小企業(yè)改革改組步伐”，在“抓大放小”改革精神鼓舞下，MBO才作為一種便利的所有權轉換機制和制度創(chuàng)新形式興起。
由于中外市場環(huán)境的不同，我國MBO顯現(xiàn)出一些不同于國外既有理論的特點，在現(xiàn)有理論中找不到相應的解釋。從國外兩種截然不同的理論中，我們也只能認為企業(yè)實施MBO后績效的提高來自于效率提高而非財富轉移。即，我國MBO實踐可以勉強套用“效率提高論”，強調了MBO的激勵作用。
隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深入，MBO作為我國經(jīng)濟體制改革的一項重要措施，在短短的三五年間被普遍接受并得到政府快速推廣，并進一步在中央級和地市級大中型國有企業(yè)中實施，MBO改制企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越來越大，涉及到的利益相關方也越來越多，人們關注的程度也越來越深，尤其是實施MBO企業(yè)內部的職工。此時，恰逢“郎顧之爭”引發(fā)產(chǎn)權改革大討論，MBO過程中的種種不規(guī)范做法，及國企MBO利弊得失引起了學界政府的普遍關注。例如，2002年春蘭集團試圖改制之舉被中央政府亮起“紅燈”，北大方正集團和內蒙鄂爾多斯集團等有關國有股權變動的報告也未獲中央政府的批復。其中一個重要原因是一些搞過MBO的企業(yè)其收購價格大都低于公司的每股凈資產(chǎn)，而那些曾經(jīng)被推舉為成功實現(xiàn)MBO典范的企業(yè)，也并沒有出現(xiàn)人們當初所預期的經(jīng)濟效益。對MBO合法性、合理性的質疑，以及現(xiàn)行企業(yè)法律制度理論的討論，一時間成了全社會普遍關注的熱點話題。
考慮到實施MBO的社會敏感性，以及MBO過程的不透明、不公正等現(xiàn)象，財政部曾于2003年3月發(fā)文，“采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”；國資委也一改以往的沉默態(tài)度，于2004年9月7日向媒體承認“國有資產(chǎn)流失問題”已經(jīng)成為較為普遍現(xiàn)象，并認為，“在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購，容易造成國有資產(chǎn)流失，引發(fā)種種社會矛盾和問題。實施管理層收購并控股，是將所有權與經(jīng)營權合一，這不利于形成有效的公司治理結構，不利于建立市場化配置經(jīng)營者的機制，不利于維護國有經(jīng)濟的控制力，與我國國有企業(yè)建立現(xiàn)代化企業(yè)制度、推進股份制改革的方向不相符合。尤其是對國有大企業(yè)產(chǎn)權改制不利”。強調指出，“在目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實施管理層收購并控股”。“國有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購和控股”，但必須規(guī)范慎重，不能任意而為。
通過對比，不難發(fā)現(xiàn)，我國MBO制度僅僅是在產(chǎn)權改革理論指導下實施并推進的一項國有股減持措施，其自身并沒有形成較為系統(tǒng)的理論，也沒有能夠形成較為正確引導我國國有企業(yè)管理者收購的理論體系，自然難以形成較為系統(tǒng)的制度體系。在我國“進一步深化國有企業(yè)改革”的政策指導下，作為國有產(chǎn)權改革和國有股份減持的MBO制度，要能在國有資產(chǎn)產(chǎn)權改革過程中發(fā)揮作用，就必須揭開我國MBO僅為國有企業(yè)管理者收購的面紗，結合我國經(jīng)濟實際，提出一套適合中國國情的管理者收購理論，制定出指導國有企業(yè)管理者收購實踐的法律制度，以發(fā)揮法律的應有功能。
3．3 我國MBO制度缺陷
我國現(xiàn)行的MBO制度，尤其是針對我國國有企業(yè)MBO制度，仍然存在一些障礙和缺陷。具體體現(xiàn)在：
3．3．1 國有企業(yè)MBO制度中的漏洞
目前，我國對MBO的制度中，更多的是涉及國有及集體資產(chǎn)轉讓的規(guī)定，包括《國有公司財產(chǎn)監(jiān)督管理條例》、《公司國有資產(chǎn)管理產(chǎn)權登記管理辦法》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》等。中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司收購管理辦法》及《上市公司持股變動披露管理辦法》，對MBO的方法、信息披露以及監(jiān)管都制定了一些措施，使得MBO有了一些初步的法律依據(jù)，但遠不能滿足現(xiàn)實需要。
《上市公司收購管理辦法》第十五條“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。獨立董事應當要求公司聘請獨立財務顧問等專業(yè)機構提供咨詢意見，咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告。財務顧問費用由被收購公司承擔”。被認為是目前管理層收購的法律規(guī)范依據(jù)，但《上市公司收購管理辦法》本身存在諸多漏洞。
1.《管理辦法》雖然對“收購”的概念進行了界定，卻沒有對管理者收購進行定義，甚至于全文中連“管理者收購”幾個字都沒有提及。我們只能根據(jù)《管理辦法》第15條、第31條有關聘請具有證券從業(yè)資格的獨立財務顧問對被收購公司的財務狀況進行分析的規(guī)定中提到“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見”等只言片語推定《管理辦法》認可了管理者收購的存在。
2.《管理辦法》中諸多條文與《公司法》、《證券法》和《商業(yè)銀行法》等法律法規(guī)相沖突。《管理辦法》作為證監(jiān)會發(fā)布的規(guī)范性文件卻與諸多國家基本法律相抵觸，不言而喻，這本身就是其致命的硬傷。
3.《管理辦法》主要規(guī)范上市公司的管理者收購行為，而現(xiàn)實中大量非上市公司，尤其是諸多國有中小型企業(yè)的管理者收購，《管理辦法》鞭長莫及。非上市公司管理者收購尚處于脫法狀態(tài)。
4.上市公司管理者收購往往涉及國有股份，但《管理辦法》中僅第16條、第22條和第51條提及“國家授權機構持有的股份”、“國有股權”等內容，這些規(guī)定過于原則、簡單，顯然無法有效地規(guī)范管理者收購中國有股份的轉讓，防止國有資產(chǎn)流失。
5.《管理辦法》還存在其他一些缺憾。例如《管理辦法》第34條對要約收購中股票定價問題進行了具體規(guī)定，但對協(xié)議收購的股價問題尚付闕如。事實上，在目前國有股占據(jù)較大比例且無法上市流通的條件下，協(xié)議收購才是上市公司管理者收購的可行方式。
顯然，《管理辦法》中的這些規(guī)定可操作性不強。2003年，國資委出臺《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》后，業(yè)界普遍認為，該辦法第一次對管理者收購問題進行了明確表態(tài)并提出了基本規(guī)則，這意味著對MBO的開禁。但也有專家指出，由于我國證券市場的特殊性，國有股和社會法人股在轉讓時所履行的義務并不相同，管理者收購仍然存在極多漏洞。
因此，加快立法進度，規(guī)范收購程序和行為，防止暗箱操作，杜絕利用MBO轉移國有財富的行為已經(jīng)成為很嚴峻的話題。
3．3．2 國有企業(yè)MBO制度限制與障礙
管理者收購與《公司法》、《證券法》和《商業(yè)銀行法》存在沖突，具體為：
首先，管理者收購的相關規(guī)定及實踐與《公司法》沖突具體表現(xiàn)在以下幾個方面。一是，管理者收購與《公司法》關于轉投資的限制性規(guī)定存在沖突；二是，管理者收購受到《公司法》第20條禁止有限責任公司的股東人數(shù)超過50人的規(guī)定限制；三是，管理者個人持股的比率受到公司法的限制；四是，管理者收購與《公司法》第61條關于“競業(yè)禁止”的規(guī)定存在沖突。
其次，管理者收購與《證券法》沖突。一是，管理者收購與《證券法》第70條有關“禁止內幕交易”的規(guī)定存在沖突；二是，管理者在采取換購收購方式上受到證券法的限制。三是，管理者收購方式上與證券法沖突。
最后，管理者的融資行為受到《商業(yè)銀行法》、《貸款通則》等法律的限制。 這些沖突構成了MBO實施的制度障礙。
第4章 完善我國MBO理論和制度的幾點建議
4．1 加強國有企業(yè)MBO理論研究，保障制度有效供給
MBO法律制度供給不足，原因在于兩方面，一是國家的供給意愿；二為國家的供給能力。與普通商品的供給不同的是，法律供給具有天然的壟斷性，其供給主體是國家，呈非市場性和非盈利性特征，因此就MBO法律制度的供給意愿而言，可以說完全取決于國家對MBO所持的態(tài)度。如果國家對國企MBO持一種否定的態(tài)度，則其不愿意為市場供給MBO法律制度。也就是說，是否供給以及供給多少，一定程度上由國家的“偏好”決定。但是這種決定，不是隨意的為所欲為。根據(jù)需求決定供給的經(jīng)濟學原理，國家法律制度的供給不能不考慮市場的需求，也不能不考慮所要規(guī)范的經(jīng)濟活動所帶來的經(jīng)濟效應和社會效應。在MBO法律制度的供需關系中，作為立法者的國家具有雙重角色，一方面作為國家權力的代表，他是MBO這個市場游戲規(guī)則的制定者和裁判者；而另一方面，作為國有資產(chǎn)的所有權人，他又是必須遵循這個規(guī)則的游戲者，是MBO市場交易主體之一，受其所制定的游戲規(guī)則的制約。
因此，國家在供給MBO法律制度時，不得不考慮MBO對國有資產(chǎn)的影響。這是一個兩難選擇，因為就國有企業(yè)所存在的“所有者缺位”和低效益低效率弊端問題始終堅韌地存在著，成為國家一個沉重的負擔，而MBO所帶有的厘清產(chǎn)權關系，解決所有者虛位問題，降低代理成本，提高效率和效益等天然優(yōu)勢似乎能夠成為國企改革的一種新思路，但是MBO同時也帶來國有資產(chǎn)的流失。
正如首都經(jīng)貿大學教授劉紀鵬指出：“目前中國的管理層收購已經(jīng)出現(xiàn)了官商勾結，大量的國有財富通過暗箱操作，以較低的價格被出售，以非正常的方式快速地向私人移動，如果沒有健全的制度來約束，中國的管理層收購可能會成為一場災難。”這也就是盡管市場的消費者們對完善的MBO法律制度千呼萬喚，但MBO法律制度還是“猶抱琵琶半遮面”的原因。
這種決策的兩難性與國家的MBO法律制度供給能力有關。實際上，從國家機關已批準個別國有上市公司實行MBO這一事實來看，如果說國家沒有任何MBO法律制度的供給意愿，實難謂之妥當。而就目前MBO制度體系而言，客觀地存在著漏洞與不足，國內對MBO制度的需求自然是迫切的。如果國家真的沒有供給意愿，也不是應有的態(tài)度。困擾著國家對MBO立法的是，如何平衡通過MBO進行有效的產(chǎn)權改革和通過MBO法律制度的設計來避免重蹈俄羅斯“隱性私有化” 之覆轍兩者之間的關系。這無疑是與立法水平等因素有關的法律供給能力問題。
MBO收購設計到主體、定價、評估、融資、信息披露、治理結構、監(jiān)管等環(huán)節(jié)，是一個系統(tǒng)的整體，而且一套完善的MBO制度還需要發(fā)達的資本市場來支撐，絕非簡單易行。這則要求，一方面加強MBO實踐市場的調查，以取得關于MBO運作的充分資料，以便在立法時進行有效參考及收益分析；另一方面加強對MBO在中國踐行的理論論證,將MBO的負面影響通過制度的設計降低到最低水平。
針對這一要求，學術界、實務界、政府監(jiān)管層應各施其責，彼此配合，建立一套與中國產(chǎn)權改革相適應的制度框架。這套制度框架應由三個層次的規(guī)則構成：第一層次是憲法中國有資產(chǎn)保護的原則規(guī)定；第二個層次是部門法中對國有資產(chǎn)保護的規(guī)定，從全民所有制工業(yè)企業(yè)法到公司法，各類法律中存在大量保護國有資產(chǎn)的操作條文。第三個層次是政府有關部門的規(guī)章和辦法，從最早的國有企業(yè)轉換經(jīng)營機制條例到關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見。這與法律制度需求相比，顯得極不均衡。
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