[ 江澤利 ]——(2009-2-4) / 已閱68516次
法律供求均衡，是指經濟法律的價值能夠通過立法和實施過程順利的實現，經濟法律需求得以滿足，法律供給適應法律需求，即不存在法律過剩，也不存在法律短缺。人們對既定法律的內容和結構安排十分滿意，因而無意也無力改變現行制度。 而法律的非均衡是指人們對現存法律的一種不滿意或不滿足，欲改變而尚未改變的狀態。
法律的不均衡是法律變動和發展的動因，法律總是在供給不均衡——均衡——不均衡的循環過程中走向未來的。因此，建立一套包括法律、政策以及產權交易規則的制度框架和監督體系，并使之真正能預防和遏制國有資產流失現象，加強MBO立法研究，完善MBO法律制度供求的不均衡局面，確保我國國有資產產權改革順利健康實施，是一種必然要求。
4．2 有選擇地限制國有企業實施MBO
首先，我國是社會主義國家，堅持國有經濟在國民經濟中占主導地位是大原則，堅持國有企業改革是大方向，對作為MBO收購對象的目標公司做排除性規定，把某些行業和領域置于限制實施MBO對象之外，以保障公有制在重點行業的支配地位是必要的。如，對航空、交通、鐵路、郵電通訊等基礎性產業；教育、科技等公用領域，且對社會未來發展有重大影響的；天然壟斷領域，且壟斷成為必然或必需的企業；把握國計民生命脈的如能源動力、基礎材料、金融等部門和一些特大型、大型企業；政府可以考慮通過政策規定加以限制和禁止。
其次，管理者的收購能力以及可能的激勵效果，也要求對作為收購對象的國有企業作限制性操作，以避免助長違規勢頭，減少和避免國有資產流失。比如對公司股本較小，且第一大股東為國家，同時第一大股東所持股權比例不大，不需要動用太多資金就可以實現管理者收購的；企業創業之初國家沒有投入資本金或投入資金很少，企業的發展基本上就是管理者創業并領導企業發展壯大的；公司所處的行業為競爭性行業，屬于國家顯然要退出的行業之一，且行業內部競爭激烈的；企業的發展歷程表明公司管理層有優秀的管理能力等國有性質的公司，可以放寬收購條件。
最后，產業布局和區域經濟的發展也需要對作為收購對象的國有企業作限制性規定。受歷史、資源、交通、資金、技術等諸多方面因素的影響，一國經濟區域間存在經濟發展水平和經濟結構的差異是必然的。如何說明地區經濟發展差距的成因，如何縮小差距協調平衡地前進，是國內外經濟學家長期探索的問題，他們從不同的視角對區域經濟發展問題進行研究，形成了新古典區域均衡增長理論、地理上的二元經濟結構理論、發展極理論、不平衡增長理論、區域生命周期理論、倒“U”型理論等不同學派。不同的區域經濟發展理論是從不同的觀察角度出發的，具有各自的適用范圍。任何一個國家在一定時期的區域經濟發展都是在當地當時的客觀條件和政策導向下實現的。
政府有關區域經濟發展戰略及具體的產業經濟布局，要求政策制定者有全國一盤棋的思想，各地區政策制度執行者應結合各地區域經濟的實際情況，有取有舍地實施國企MBO，不搞一刀切。通過制度劃定MBO收購對象的范圍，就如同賣家將哪些商品界定為“賣品”和“非賣品”一樣，剩下的工作就是將“非賣品”控制在手里，而由市場來決定對“賣品”的選擇了。
4．3 對實施MBO的管理者實行資格認定
根據MBO的定義，實施MBO的收購主體是目標公司的管理者，但管理者的外延、管理者應具備的資格和能力等，都應該在法律所允許的范圍內，通過MBO制度予以明確界定，以認定收購主體資格。
目前，我國MBO實踐中，作為收購主體的管理者通常采取的主體形式有自然人、職工持股會或工會、殼公司（Special purpose vehicle，縮寫SPV）、信托公司等，但無論是哪種形式都不能盡善盡美，或者說較難尋求到法律依據，應給予制度便利。
4．3．1 給予管理者以自然人身份進行收購提供制度方便
如果管理者有足夠的經濟實力去收購目標公司國有股的話，至少可以減少設立收購主體的成本。但一般情況下管理者以自然人的身份較難籌集到收購資金，而我國公司法和擔保法對管理者任職期間所持股份的轉讓和擔保都予以了限制，管理者不得不選用其他途徑實施收購，這些途徑往往比自然人身份實施收購需要更大的潛在收購成本。
另外，在《股票發行與交易管理暫行條例》中，對個人持股數量的限制，也使得管理者以自然人身份進行收購舉步維艱。
4．3．2 明確對管理者以職工持股會形式或者工會的形式進行收購的態度
職工持股會和工會都不是民法意義上的獨立民事主體，也不符合民法通則關于法人成立的要件，自然不能作為收購主體。但有學者認為，承認職工持股會作為管理層收購的主體，可以拓寬收購主體，有利于推動上市公司管理者收購，但應要求其依法成立殼公司。
4．3．3 為管理者以新設公司作為收購主體提供制度保障
按照公司法的規定，設立公司手續繁瑣，程序復雜，設立成本高，對管理者來說即不經濟，在作為收購主體時也受到一些法律的限制，但卻是目前能保障規范實施MBO的收購主體之一。對于設立公司實施MBO中現存的法律障礙，如，公司法關于公司轉投資的限制，為MBO收購設置了較高的門檻，因為據此管理者必須為所設立的公司型MBO收購主體提供收購資金數額的兩倍注冊資本金，這不僅是對資金資源的一種浪費，而且增加了收購成本。又比如，設立的殼公司收購將面臨雙重稅負等障礙，都將迫使管理者拒絕選擇這類規范操作形式。
4．3．4 鼓勵管理者委托信托公司實施收購
委托信托公司先將收購資金貸給管理者，然后管理者將該資金委托給信托公司，信托公司以自己的名義收購目標公司股份并設定自己為收益人。這是一個聰明的制度設計。為保障MBO過程中管理者能及時履行信息披露義務，可以引用定，《信托投資公司管理辦法》中的除外規定，即，“除法律、法規或者信托文件另有規定的”，可以免除信托投資公司應當為委托人、收益人以及處理信托事務的情況和資料的保密義務，通過特別規定，要求信托投資公司必須如實披露收購相關信息，如委托人信息、收購資金來源等。
4．3．5 建議不對MBO收購份額作硬性規定
作為收購行為人的管理者，無論是以其本人的名義，還是借助其他法律主體身份實施MBO。具體收購自己經營管理的國有企業股份的多少，應視其自身經濟實力而定，也應考慮作為收購對象的企業資產管理者的意愿而定。這是市場經濟條件下市場經濟規律所決定的。
如果簡單地要求管理者必須通過收購并達到控股地位，則勢必導致違規融資現象的發生。根據減少國有股持股比例的大方向，將國有股權按照市場價值轉讓出去，能轉出多少，就算多少。不能為了出讓股權而出讓股權，也不能為了國有股減持而實施簡單減持，要視管理者的購買能力和市場情況而定。
4．4 建議拓寬國有企業MBO融資渠道
MBO作為杠桿收購的一種，融資起著舉足輕重的作用。在MBO的實際操作過程中，由于收購標的價值一般都遠遠超出收購主體的支付能力，管理者往往只有能力支付收購價格中很小的一部分。他們能夠支付的部分和收購價格之間的差額就要通過融資來彌補，因此融資就成了決定MBO能否成功的關鍵環節。
在美國，融資主要來自兩個渠道，一是股權融資，二是債務融資。所謂股權融資，指管理者可以直接使用自己的自有資金或者聯合私人權益公司直接購買目標公司股權(Private Equity Firm)。債務融資則包括銀行貸款和公司債券。公司債券又由優先債(senior debt)和次級債(subordinated debt)組成。
優先債占據MBO融資的最大比例，通常至少一半以上的MBO資金來自優先債。優先債由循環限額貸款(revolving of credit)和定期高級債券(senior term debt)兩部分組成。債券發行以公司的流動資產和長期資產做抵押，提供這類債券融資的主要是經營相對保守的商業銀行、保險公司、儲蓄機構等。優先債券持有者可以從目標公司的現金以及資產出售的收入中優先受償還，債務風險最小，因此利率要求比較低，一般介入基礎利率和基礎利率上浮動3個百分點之間。
次級債在MBO融資中也占據十分重要的作用，融資額中15%-30%由次級債組成。次級債的融資期限通常為6-10年，但在兌付時要順延至高級債之后，還要受到支付高級債之后的預期現金流的限制，利率成本通常高于高級債的2-8個百分點。次級債包括過橋貸款（Bridge loan）、延期支付債券、垃圾債券等品種。
在中國，目前基本不能為MBO融資提供客觀條件。我們目前沒有發達的債券市場，而且也不可能形成諸如垃圾債券之類的市場，作為國家證券行業的監管者也不會允許在美國市場已經失敗的融資渠道和方法在中國死灰復燃。在缺乏嚴格法制監管的情況下，更是如此。如《商業銀行法》規定，“商業銀行的貸款一般不允許用于股權投資”；《貸款通則》第71條明令借款人不得將銀行貸款用于權益投資，而且收購方不能以被收購公司的資產作抵押向商業銀行獲得貸款。至于股權融資，我國也沒有太多類似KKR這樣專門從事MBO的機構，即使有，其融資力量也有限。
由此看來，我國融資渠道的限制導致收購主體不得不鋌而走險，不惜以違反國家法律的融資方式實施MBO過程中的融資，不僅有損法律的尊嚴，也成為違法亂紀的誘因。因此，拓寬MBO融資渠道，不僅僅確認MBO合法的法律地位，而且還提供了配套制度，為MBO順利實施開辟道路。為滿足MBO融資的需要，銀行資金的投向限制以及其他戰略投資者等所面臨的法律障礙，應該在研制的新制度中加以清除，對現行相關法律法規中有礙MBO實施的部分內容，應加以修改。
4．5 引進競價機制，確保定價公允
我國MBO中存在問題最多的是定價問題，而定價問題卻是國有資產保護的關鍵要素。對于MBO會導致國有資產流失的質疑根本來源于對定價機制的不信任。在一個合理的價格下，國有產權向私有產權的轉化只是國有資產價值形式的轉變，而不是流失。在不合理的價格下，卻會出現私人利用價格差距對國有資產的侵吞。
在我國國有企業MBO實踐中，為解決國有資產被侵吞這一不正常現象的關鍵有三步。
4．5．1 通過政策法規，制定合理的定價規則
對管理者收購對象的資產定價，應首先依據獨立的資產評估機構對資產進行評估，參考產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素，并考慮被收購公司盈利能力和市場綜合表現，確定公允的交易底價。該公允的底價不應低于每股凈資產價值。
考慮到我國最新頒布的會計準則，對公允價值的計量又分為三個層次，即：第一，存在活躍市場的資產，活躍市場的報價應用于確定其公允價值；第二，不存在活躍市場的，參考熟悉情況并自愿交易的各方最近進行的市場交易中使用的價格或者參照實質上相同的其他資產的當前的公允價值；第三，不存在活躍市場，且不滿足上述兩個條件的，應當采用估值技術等確定資產或負債的公允價值。對于開發支出、商譽和信用等科目采用現金流量折現法，即以一定的折現率對未來時期預計的現金流量進行貼現，以確定資本化價值，反映的是公司產生現金流量的能力和未來的獲利能力。
為了能夠更加準確確定出讓基準底價，我們還有必要根據實施MBO的企業類型，以及管理者對企業的貢獻大小進行區分，如，將收購對象按照上市和非上市企業進行恰當區分，以便采取不同的定價策略。
4．5．2 引入第三方參與競價收購，將國有股權轉讓給出價最高的收購方
MBO定價問題，理論上雖然是國有資產管理部門和管理者可通過協商協調解決的問題，但在定價過程中不可避免地應該考慮利益相關者的利益取向，如企業原有職工的安置和收購后職工的工資、福利等問題，這就需要管理者在明確定價的協商機制的基礎上，進行較為充分的信息披露，以避免企業運作MBO而出現意外的動蕩。但如果僅僅考慮被收購企業內部利益相關方，而沒能將股權轉讓交易置于公開市場之中，則仍然不能完全維護利益相關方的權益，也不能體現市場的公平性。
將國有企業國有資產出讓置于公開市場之中，引進更多收購意向的第三人進行競價受讓國有股權，有利于最終成交價的公允性，也更能反映多方博弈下的市場機制，能更有效地防止國有資產流失。
MBO是一種交易，MBO定價是一種博弈，交易價格本應該由市場來決定。在普通交易中，買賣雙方的利益是對立的，競價方之間的利益也可能是對立的，各方作為理性經濟人，都會竭力實現自身利益的最大化。在涉及國有資產的MBO中，管理者處于一種類似雙方代理或者自己代理的地位，由于利益上的沖突，使得管理者會傾向于自身利益的最大化，而非委托人（國家）利益的最大化。
正如有學者指出：“公開競價方式不僅有利于收購程序的公開化，而且可以通過市場競爭機制來發現上市公司的價值，管理者幫助股東判斷公司價值的重要性也得以降低。上市公司管理者實施MBO，應當按照公開竟價機制，使其他潛在的收購人可以參與競爭出價，價高者得。”
4．5．3 加強對管理者收購行為的審計監督，嚴懲違法亂紀行為
管理者可能會通過信息和管理優勢，損害交易對方的利益，從而剝奪了一種公平談判的機會，也人為地扭曲市場的價格原理。為此完善MBO制度予以規制定價規則，引進競價機制，以恢復各方談判機會的平衡，更方便于對管理者收購行為的有效約束和監督。具體地說，是要從兩個方面0加強對管理者的約束和監督。一是內在約束，限制管理者在MBO收購中的有些權限。如《關于規范國有企業改制工作的意見》和《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》規定的回避制度。二是外在約束，通過財務審計制度和公開競價制度，防止管理者暗箱操作。
正如學者指出：“交易者雙方在合作的大前提下，又是一種競爭關系。交易者本質上具有經濟人的自利傾向，經濟人參與到交易中的目的，絕大多數都不是為了利他，而是為了實現自身的效用最大化。因此，交易各方在博弈過程中，都會盡可能地選擇自己的最優策略，盡可能地獲得有利于自身的交易結果”。引進第三人參與競價和通過審計監督，可以有效約束管理者因投機而引發的‘敗德行為’，對管理者可能采取的隱瞞事實、欺詐、脅迫等手段干擾和扭曲交易起到監督控制作用。
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