[ 丁文順 ]——(2002-8-24) / 已閱31442次
一是國有股權虛置。沒有明確誰是國有資產所有者的代表，由誰來作為上市公司國有股的代表行使權利，形成國有股權控制權不明確；
二是股權結構過于集中。國有股權“一股獨占，一股獨大”。上市公司中第一大股東平均持股比例近45%，前三名大股東持股比例合計接近60%；
三是公司控制權市場難以形成。2000年底上市公司非流通股本占總股本的63.4%。由于大量國家股、法人股不能流通，所以公司控制權的轉移，無法在證券市場上通過收購（要約收購）而實現；
四是“內部人控制”現象嚴重，非公允關聯交易盛行。由于上市公司與控股股東在人員、財務、資產上沒有實現三分開，而上市公司董事會人員組成中又以執行董事和控股股東代表為主，缺少外部董事的制衡，因此，控股股東人為控制或操縱上市公司的關聯交易頻頻發生；
五是“董事會不懂事”、“監事會不監事”。董事會功能和程序不夠規范，董事缺乏誠信義務，未能勤勉盡責，監事會則沒有發揮應有的監督功能，對董事、監事缺乏相應的責任追究制度；
六是經理層缺乏長期激勵和約束機制。短期行為普遍存在，道德風險甚至逆向選擇不乏其例。
分析中國上市公司治理的現狀，筆者認為，在上市公司建立獨立董事制度，充其量也僅能在某種程度上減少“內部人控制”的影響和非公允關聯交易的發生，增加董事會的獨立性。而對于國有股權虛置，股權結構過于集中，公司控制權市場難以形成以及經理層缺乏長期激勵和約束機制，基本上是無能為力的。
2、引入獨立董事制度的理由也不充分
一是中外建立獨立董事制度的公司股權結構并不相同。美國獨立董事制度的設計是以公司股權高度分散為前提的，而中國上市公司的股權高度集中，且60%的股權并不流通。控股股東實際操縱和控制著董事會，并存在左右公司決策，損害中小股東利益的可能。所以，美國獨立董事在一定程度上是全體所有者的代表，他們通過參與決策和監督高層管理人員的行為最大限度地降低委托代理成本，以維護全體股東的利益。而中國引入獨立董事制度是為了防止管理層欺詐，維護中小股東而非全體股東的利益。這也就是說引入獨立董事制度的基礎??股權結構的不同，決定了所要達到的目的也不同，從而將影響獨立董事應起的作用能否實現。
二是中外公司治理的原有結構也不相同。英美國家公司治理結構是董事會一元制，而我國公司治理結構是董事會、監事會二元制。中國引入獨立董事制度后，獨立董事與監事會是什么樣的關系，監事會的作用是削弱了還是加強了，因此增加的公司管理成本與可能取得的績效相比是否顯得不劃算等等，都是值得研究的。
三是中國獨立董事的產生機制與其應起的作用相悖。《指導意見》規定，獨立董事的產生和選拔由董事會確定，而董事會又是由大股東控制的。若由大股東來選拔制約其行為，保護中小股東利益的獨立董事，其結果只能是獨立董事聽命于大股東。
四、完善公司治理需要徹底解決非流通股問題
不少外國學者講，中國公司治理應該達到的水準在亞洲是最高的。因為國外關于公司治理的原則和要求一般是由交易所規章加以規定，而我國則由國務院部門規章加以規定。那么，我國公司治理的現狀為什么卻如此令人擔憂呢？周小川一針見血地指出，中國股市是內部控制下的一股獨大。60%的股份不流通，這些股份不能成為現金流，那么，大股東們就得不到資本溢價所帶來的投資收益。所以，他們關注的是變相變現??“圈錢”；而中小股東的投資目標是使股價上漲。二者的利益并不是同一的。
筆者認為，周小川主席的話說明了中國上市公司存在的最大問題不是公司治理結構本身的問題，而是公司治理的基礎問題，即股權結構問題。
證券市場剛剛建立時，出于對國有資產的特殊考慮，我國人為地把上市公司的股份劃分為三部分，即國家股、國有法人股和社會公眾股。其中國家股、國有法人股又統稱為國有股。這部分超過上市公司總股本60%的國有股不上市流通。到現在，這個盤子越來越大，成了一個非常敏感，且非常頭疼的問題。說它敏感，是因為不少人認為國有股問題涉及到國有企業的性質問題（可引伸為公有制問題，姓“社”還是姓“資”問題）、黨的領導問題、政權的穩固性問題以及干部人事制度改革等一系列問題；說它頭疼，是因為國有股問題是導致上市公司國有股權虛置、股權結構過于集中、公司控制權市場難以形成、內部人控制等一系列問題的根源。
筆者認為，完善上市公司治理結構必須要解決非流通股問題。這里，涉及到兩個觀念的轉變。
一是國有股控股與公有制的關系問題。社會主義民法按著馬克思主義原理把物分為生產資料和生活資料，認為生產資料歸誰所有是區分不同社會經濟制度的標志。公有制就是生產資料歸國家（全民的代表）所有，由國家支配的基本經濟制度，因此，公有制實際上是一個宏觀概念。國有股控股則是指在一家上市公司股權結構中，國有股占有絕對或相對控股的地位，因此實際上是一個微觀概念。由于上市公司包括潛在的上市公司并不是社會經濟的全部，所以，認為堅持公有制或公有制為主就必須確保國有股在上市公司股權結構中占有控制地位實際上是一種機械的、靜止的形而上學觀點。事實上，把國有資本相對集中地投入到應當投入的地方去，而不是分散地投入到每個社會經濟實體之中才是國家經濟發展的正確選擇。現實狀況是，一方面，即使大舉國債，國家在教育、科研、國防、環保、基礎建設、落后地區開發等方面的投資仍顯不足；另一方面，大量的國有資本分散在上萬家國有企業（包括國有控股上市公司），守著那塊即使國有資本退出也不影響公有制制度的“陣地”。更加耐人尋味的是，在上市公司占有60%股權的國有股成了“唐僧肉”，沒有人把它真正作為全民所有的東西來看待，國家和中小股東一樣淪為被地方利益、集團利益、部門
利益揩油的對象。并且，國有股在上市公司被掏空時所受到的損害更大。這就是所謂的國有股權虛置現象。這說明，我們目前的生產資料公有制制度是有缺限的，或者應當進一步完善，或者應當徹底反思。但終有一天，大多數人會認識到，以交易自由為基礎的市場經濟與生產資料強制性國有的公有制之間的矛盾是一個繞不過去的彎子。
二是國有股流通與國有資產流失的關系問題。當國家感覺到國有股不流通給證券市場帶來了相當大的麻煩之后，2001年我國出臺了一個國有股減持辦法，由于沒有得到市場的認可，失敗了。實際上，國有股減持之舉與當初人為設計非流通股犯了一個同樣的錯誤，沒有走出一個國有資產流失寬泛化的誤區。
僵化理解馬克思主義的經濟學說認為，資產的價值就是物或權利所凝聚的人類勞動，其強調資產的過去成本。所以，它認為資產運營所產生的增值部分是勞動的結果，而不是資產本身產生的。從而，它認為資源配置中資產的流轉應當體現資產本身所凝聚的人類勞動，轉讓方所獲取的對價如果低于資產所凝聚的人類勞動，就意味著資產的“流失”。它把它本身解釋不了的資產“流失”現象歸罪于市場，所以，它主張計劃經濟。
而現代經濟學說則認為，資產的價值就是物或權利所能帶來的未來收益，其強調資產的收益性。所以，它認為資產本身可以在運營中增值，在資源配置中資產流轉的受讓方多支付或少支付的對價（超出或低于轉讓方過去成本的部分），是基于受讓方認為所獲得的資產能夠帶來比資產本身價值更大或更小的收益。這樣，資產的溢價流轉和折價流轉就都屬于正常現象。資產流轉的市場越大、越活躍，資產流轉的對價就越趨于公允，所以，它主張市場經濟。
愚公的子孫最近在某地投資2億元搞了一個BOT項目，經營期為20年，20年后將無償轉讓給某地政府。智叟的子孫聽說后，笑愚公的子孫太傻：明擺著20年后會發生巨額資產流失！筆者從毛澤東那里抄來的這個寓言也許能說明前述兩種學說的正誤。
事實上，通常所說的國有資產流失是一個十分寬泛的概念，幾乎把一切國有資產減少、損失的現象，不分主客觀和偶必然，都納入了國有資產流失的范圍。而法律意義上的國有資產流失應當是為法律所能夠禁止的，行為人人為（有過錯的行為）造成的并應當承擔責任的國有資產減損。把資源配置中資產的折價流轉、資產運營中的經營風險導致的資產減損，以及由于政策失誤造成的資產減損都作為國有資產流失加以禁止，不僅違背了市場經濟的客觀原則，而且也失去了法律的公平、公正性，不能收到好的效果。
基于上面國有資本可以從上市公司退出以及以市場為導向的資產流轉并非國有資產流失的觀點，筆者認為，對60%的國有股必須做這樣手術：①由上市公司按每股凈資產支付對價回購一定比例的國有股作為庫藏股，該庫藏股只能用于股票期權；②在一定時間內（如3?5年內），按比例分步驟地由承銷券商將其余國有股按每股凈資產作價全部配售給某一登記日在冊的流通股股東。流通股股東放棄配股權的部分，面向市場公開競價出售或作為流通股交由社保基金持有。
這樣操作，既不會引起股市震動，也不會導致國有資產流失。這是因為，一方面，國有股按每股凈資產作價，且配售在前，對流通股東是公正、公平的，不會引起流通股股東的反對和恐慌，因而也不會引起股市的震動；另一方面，國有資產當初折股時就是按經評估確認的凈資產計算的，上市公司市值的上升來源于流通股股東所支付的超倍股票溢價，而不是國有股本身的增值。實際上，如果不考慮經營因素，由于上市公司“資本公積”（股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤之和等于所有者權益，即凈資產）的主要來源是流通股股票發行溢價，所以，國有股按“退出時的每股凈資產”（大于“折股時的每股凈資產”）計價已經賺了流通股股東很大的便宜。
筆者認為，由于目前上市公司非流通股的盤子過大，考慮到股市的承受能力、成熟程度和監管需要等因素的制約，設計一個3??5年的過渡期，在過渡期內按比例分步驟地減持國有股是必要的、可行的。當然，過渡期內更要加強監管，應特別強調公正、公平、公開。可以設想，隨著上市公司的非流通股問題的逐步解決，令人尷尬的國有股權虛置、股權結構過于集中、公司控制權市場難以形成、內部人控制等一系列問題將得到逐步解決。同時，由于上市公司擁有一定數量的庫藏股，解決了股票期權的來源問題，這就為在上市公司建立長期的激勵機制和約束機制創造了條件。
很顯然，這需要做大量的工作，包括對公司法、證券法等法律的修訂，以及為司法介入創造條件。
[結語]
如果把上市公司比做一臺機器，全體股東的利益是這臺機器的動力來源，公司治理機制只不過是動力傳導系統。如果股東的利益不一致，再好的公司治理機制也無能為力。因此，獨立董事制度盡管是完善公司治理的重要舉措，且已為英美公司治理實踐所證明，但在現有的法律和政策框架內，其對完善中國上市公司的公司治理的作用十分有限。完善中國上市公司治理結構，促進上市公司規范運作的根本出路，在于徹底轉變觀念，按照市場經濟的客觀規律，切實解決非流通的國有股問題。不正視、不研究、不解決這個問題，任何試圖完善公司治理的改革可能都是避重就輕，都會事倍功半！
參考書目：
①中國證監會、清華大學經濟管理學院、國家會計學院《上市公司獨立董事培訓班》講義，2002年3月；
②《獨立董事與公司治理》，[中]中祥投資有限公司與[美]董事會咨詢公司編著，地震出版社，2002年3月第一版；
③《國有資產產權法律事務工作手冊》，財政部國有資本金基礎管理司編，京準字2000??001。
[9800字]
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