[ 耿志宏 ]——(2003-3-8) / 已閱92677次
各國在管制公司收購活動的法律體制上存在著很大的差異，由于公司收購活動主要由證券法進行規(guī)范，所以公司收購法律管制的框架與該國的整個證券法制體制是密不可分的。綜觀世界主要國家的相關(guān)立法，大體上可分為集中立法型、自律型和中間型，分別以美國、英國和德國為代表。下面對上述各國的有關(guān)法律體制分別作一概述。
英國屬典型的自律性立法體系，英國管制公司收購活動的立法相對較少。與美國等其他國家所不同的是，英國并沒有完整的證券法體系。英國對證券市場的管理主要的通過市場參與者的自律制度來實現(xiàn)的。自律型的證券市場管理體制乃是英國及傳統(tǒng)的英國殖民地如香港、新加坡、新西蘭等國家和地區(qū)的基本制度。對股份公司的公開收購基本上是由倫敦城收購與合并委員會根據(jù)《倫敦城收購與合并守則》來進行控制和監(jiān)管。一個并不具有法律強制力的行業(yè)自律文件為何得以普遍地遵守，固然與委員會周密而細致的工作分不開。委員會經(jīng)常對一個即將發(fā)生的公司收購進行詢問，以確保該收購沒問題，而收購者也經(jīng)常在發(fā)起收購之前向委員會咨詢，這就減少了大量的違規(guī)行為。而委員會成員間的密切合作更是一個極具殺傷力的“殺手锏”，成員包括所有直接或間接參與公司收購的各種組織。收購方一旦違反《守則》的規(guī)定，所有成員均會聯(lián)合起來對此予以輿論抵制或不合作，為其收購活動設(shè)置重重障礙。正是這種相互牽制的模式使得英國對公司收購的規(guī)制相當(dāng)成功，委員會極高的工作效率受到了普遍的贊賞。當(dāng)然，英國采取自律性的立法體系，與其行業(yè)自律的傳統(tǒng)及英國的法律文化環(huán)境有相當(dāng)大的關(guān)系。如收購行為出現(xiàn)混亂時，首先求助于行業(yè)自律，在行業(yè)自律不能解決問題時再求助于立法。
美國則屬典型的集中立法型，但由于其國家體制的原因，立法又分為聯(lián)邦立法與州立法兩層結(jié)構(gòu)，1968通過的《威廉姆斯法》是美國聯(lián)邦制定的適用于全國的對公司收購進行規(guī)制的法律。《威廉姆斯法》有四個主要目標(biāo)：1、強制收購人就收購有關(guān)事項向目標(biāo)公司股東作出適當(dāng)?shù)男畔⑴叮?、規(guī)范收購程序，特別是保證要約的嚴肅以及保證目標(biāo)公司的股東有足夠的時間來考慮一項要約，以決定是否接受該項要約，防止股東受到要約人或者目標(biāo)公司管理部門的不正當(dāng)?shù)膲毫Γ?、規(guī)定某些實體權(quán)利，主要是保護所有的股東均得到平等的對待；4、保證在收購人與目標(biāo)公司的管理部門之間有一個公平的競爭環(huán)境。很明顯，《威廉姆斯法》的意圖并非要對一項公開收購要約的價值作出判斷，也不試圖對有關(guān)的公司收購活動進行鼓勵或限制，而是力圖使目標(biāo)公司股東得以作出明智的決策創(chuàng)造一個適當(dāng)?shù)沫h(huán)境。《威廉姆斯法》從本質(zhì)上講，它只是為公司收購提供了技術(shù)指導(dǎo)。其為股份購買者提供了13D、13G、14D、14E四種可供選擇的表格。即使股東購買者所擁有的股份已達到公告臨界點，也并不必然發(fā)生強制要約，他們可以選擇13G、14E表格，表明自己并沒有收購意圖，并在規(guī)定期限內(nèi)對自己擁有的股份加以調(diào)整，所以我們可以說《威廉姆斯法》是一個中立性法律。它不存在對收購的任何價值評判，正是由于《威廉姆斯法》在調(diào)整公司收購上的巨大成功，美國各州也是紛紛效仿，對于《威廉姆斯法》沒有規(guī)定的地方則由州立法加以補充，如反收購問題。
相對于美國、英國等普通法系的國家來說，歐洲的大陸法系國家所發(fā)生的公司收購是很少的，而敵意收購就更少了。德國并沒有廣泛的特別法規(guī)來調(diào)整對公司的公開收購活動，而只能適用公司法和證券法的一般規(guī)定。這種收購制度介于英、美兩國之間，可以稱之為中間型。但是，1979年，德國聯(lián)邦財務(wù)部股票市場專家委員會 起草了《公開自愿收購要約及換股要約或接受對受要約股份或在公開市場交易的股份的要約的方針》，該指導(dǎo)方針并不是一套完整的公司收購規(guī)則，而是主要規(guī)定公司收購的程序，且是一種自律性的條例，沒有法律效力，但作為一種商業(yè)習(xí)慣法，在公司收購中被接受并間接地具有很強的權(quán)威性。因為德國商法典第346條規(guī)定，在沒有任何明確的相反的協(xié)議時，協(xié)議各方當(dāng)事人和法院必須將商業(yè)實踐作對法規(guī)和合同條款有約束力的解釋。也就是說，在某些情況下商業(yè)習(xí)慣具有法律效力。
（二）我國上市公司收購的評述
我國最早對上市公司收購行為進行規(guī)范的立法性文件，是由深圳市人民政府于1992年4月4日發(fā)布的《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》。該暫行辦法的第五章“收購與合并”共十九條，采用收購與合并的概念，明確了收購的含義（著眼于獲得公司控制權(quán)，但卻對擁有公司股份的方式未予以明確），劃分了部分收購與全面收購，規(guī)定了收購各方應(yīng)遵守的一般原則及其基本義務(wù)，并列明了收購“公開說明書”應(yīng)包括的事項。它對收購行為的規(guī)定主要圍繞著“收購協(xié)議”進行，行為主體主要是收購人和被收購人（目標(biāo)公司），而對目標(biāo)公司股東在收購過程中的法律地位及權(quán)利義務(wù)卻無規(guī)定，反映出它對收購的處理實際上還囿于公司法對合并程序的規(guī)定，以收購人和被收購人雙方關(guān)于收購協(xié)議的談判和訂立作為收購過程，未能體現(xiàn)上市公司收購這一法律行為自身的特點，這既有違法理，也難以操作。實踐中，該暫行辦法對上市公司收購的有關(guān)規(guī)定并沒有被使用過。1993年我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》頒布后，該暫行辦法不再適用。但它作為我國第一個對上市公司收購行為進行規(guī)范的文件，反映了我國股份制改革早期對上市公司收購這一特殊法律行為的認識，以及對其進行規(guī)范的嘗試，仍然具有一定的歷史意義。
1995年5月頒布的股票條例，在第四章專門規(guī)定了上市公司收購。這一章的內(nèi)容共七條，分別規(guī)定了自然人持股比例超過限制時上市公司對超過部分股票的買回（收購）；法人持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到5%有其后增減持股幅度為2%時的公開、報告義務(wù)及其時限；發(fā)起人以外的任何法人直接或間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到30%時必須公開收購股權(quán)的方式、程序、時限等內(nèi)容。與前面論及的《深圳市上市公司監(jiān)督暫行辦法》相比，股票條例顯得更符合上市公司收購在立法上的要求，收購行為主要定位在收購與持有目標(biāo)公司股票的股東（受要約人）之間，程序上也以收購要約的發(fā)生、接受和履行為主線，反映出立法者對上市公司收購行為的科學(xué)認識和把握達到了一定的高度。但是，由于該條例制定時我國股市上尚未出現(xiàn)任何形式的公司收購事例，且對這一問題也缺乏足夠的理論探討，因而條例對收購的規(guī)定仍然顯得粗疏簡略，整章有限的內(nèi)容只著重于對公司收購過程的表述，而忽略了對各市場主體行為的規(guī)范，將目標(biāo)公司也排除在上市公司收購過程之外。從立法技術(shù)上看，有些概念界定不清或不準(zhǔn)確，對真正體現(xiàn)立法意圖的收購的意義未予以明確，卻將上市公司購回個人持有的超出限額的股份也視作收購，條文安排在邏輯上也欠嚴密，具體操作性差。其實，這一章真正公司收購的內(nèi)容僅限于強制要約收購，自愿要約收購及由此產(chǎn)生的部分收購、全面收購等均未予以應(yīng)有的重視，可以說是很不完善的，甚至在立法邏輯上是矛盾的和混亂的。而從立法原則上看，它對收購規(guī)定的限制條件過于嚴格，并將自然人排除在收購主體之外。按其規(guī)定，二級市場的收購很難成功。事實上自其頒布以來，二級市場上收購成功的案例極為有限，證券市場優(yōu)化資源配置的功能難以正常發(fā)揮，因此其立法原則和宗旨也是值得研究的，當(dāng)然，它畢竟確立了一些上市公司收購的基本原則，給上市公司收購提供了初步的法律依據(jù)，也使收購當(dāng)事人的收購待業(yè) 可以得到了一定程度的規(guī)范。
1998年12月29日全國人大常委會通過的《證券法》也在第四章規(guī)定了“上市公司收購”，但與股票條例的有關(guān)規(guī)定相比較，可以看出，證券法以下兩方面表現(xiàn)出鮮明的特點：一方面它放寬了對收購的限制，提高了收購行為在技術(shù)上的可操作性，以此來鼓勵企業(yè)通過收購進行資產(chǎn)重組，從而為經(jīng)營有方、管理科學(xué)的公司提供了資本擴張的廣闊空間；另一方面也對收購的程序有了更為明確和嚴格的規(guī)定，以避免收購雙方利用收購的內(nèi)幕消息來操縱二級市場，從而有利于保護廣大中小投資者的切身利益，因此，《證券法》比股票條例有了改進，標(biāo)志著立法者對收購行為認識更趨科學(xué)、合理和積極，對收購的積極意義有了客觀的評價和肯定。
在支持對上市公司進行收購方面，《證券法》有關(guān)規(guī)定的進步意義主要體現(xiàn)大以下幾點：
第一，放寬了對進行收購的行為主體的限制，按股票條例的規(guī)定，自然人是不允許通過收購來控股上市公司的。針對這一法律限制，某些自然人只能采取變通的辦法，即專門成立一家公司，再通過這家公司間接控股上市公司的目的。而證券法完全取消了股票條例中對法人和自然人的雙重標(biāo)準(zhǔn)，把參與收購的主體統(tǒng)一稱為“投資者”，使得自然人在上市公司的購并、控股方面取得與法人完全相同的法律地位，為自然人直接控股上市公司掃清了障礙。此舉必將有利于提高個人投資者參與證券市場的積極性，促進二級市場的活躍程度，使上市公司大股東的構(gòu)成更趨多樣性，同時也充分體現(xiàn)了市場經(jīng)濟公平競爭的原則。
第二，放寬了對持股增減比例的限定，股票條例規(guī)定任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外的普通股后，每增持或減持2%須作出書面報告并公告，而《證券法》將這一比例提高到了5%。這一方面減少了收購方在收購過程中的舉牌次數(shù)，加快了收購的進程，從而起到降低收購難度和收購成本的作用，提高了收購成功的可能性；另一方面也有助于減少收購對二級市場股價所造成的影響，避免被收購公司的股價出現(xiàn)大幅的飚升，以維護證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。
第三，允許對收購要約進行豁免。《證券法》第八十一條規(guī)定持股達到30%的股東，如要繼續(xù)進行收購，可經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)免除發(fā)出收購要約，而《股票條例》對“免除發(fā)出要約”并無專門的論述。從證券市場的實際操作來看，不少收購行為就是在免除發(fā)出要約的情況下進行的，因此，《證券法》的規(guī)定為這一作法提供了法律依據(jù)，給收購者提供了較為靈活的選擇余地，提高了收購成功的概率。
第四，取消了對要約收購價格的要求。股票條例中對要約收購價格有明確的規(guī)定，即要以“在收購要約發(fā)出前12個月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價格”和“在收購要約發(fā)出前30個工作日內(nèi)該種股票的平均市場價格”兩者中較高的那種定價作為收購價格，這就大大增加了要約收購方的收購成本，人為地阻礙了收購提順利進行。《證券法》中并沒有對要約收購的價格作特別的規(guī)定，使得收購者能比較主動地掌握收購價格，制定收購策略，從而確保收購工和的完成。
第五，取消了對收購失敗的界定。按《股票條例》規(guī)定，若收購要約期滿時收購方的持股數(shù)仍未達到50%，則視為收購失敗，并對其進一步增持股份作出了限制。而《證券法》根本沒對收購失敗進行定義，也就是說，萬一收購方通過要約收購沒有達到50%的絕對控股權(quán)，它仍能通過其他方式（如協(xié)議收購）來繼續(xù)完成其收購行為。這就為收購方營造了一個較為寬松的政策環(huán)境，使其在收購過程中有較大的回旋余地。
第六，明確將協(xié)議收購作為一種收購形式。雖然股票條例未對協(xié)議收購進行闡述，但事實上，在證券法實施前的幾年中，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)化和大股東的更迭，絕大多數(shù)是通過協(xié)議收購來進行的。這一方面是由于我國許多上市公司的大部分股份是在二級市場不可流通 的國家股和法人股，若僅通過二級市場的收購是很難達到控股地位的；另一方面是由于國家股、法人股的轉(zhuǎn)讓價格要遠低于二級市場的階段，通過受讓國家股、法人股來完成控股所花的費用要大大少于在二級市場進行收購的花費。這也正是為什么在我國的證券市場上尚未發(fā)生過要約收購的根本原因。《證券法》給予協(xié)議收購以明確的法律地位，為收購行為提供一更多的操作工具，開辟了更大的制度空間。
第七，為協(xié)議收購雙方提供了中間媒介。由于協(xié)議收購從文件的草簽到審批直至正式公告，期間經(jīng)歷的時間較長，為了防止收購一方中途變卦而導(dǎo)致收購的失敗，《證券法》規(guī)定協(xié)議雙方可以通過委托證券登記結(jié)算機構(gòu)臨時保管轉(zhuǎn)讓的股票并把資金存入指定銀行的方法來確保收購的最終完成。
此外，相對于要約收購而言，《證券法》對協(xié)議收購所涉及的內(nèi)容都著墨不多，所作決定也較為原則和寬松。這就為通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓收購上市公司的行為提供了較為廣闊的想象的空間，從而起到促進國有股、法人股這些“相對固化”的股權(quán)流動的作用。
在規(guī)范收購行為方面，《證券法》有關(guān)規(guī)定的進步意義主要表現(xiàn)在以下幾點：
第一，對收購公告和收購要約的內(nèi)容作了詳細的規(guī)定。此舉消除了收購方在公布收購消息時的隨意性，有利于廣大投資者及時、全面地了解上市公司的收購動態(tài)，充分體現(xiàn)了證券市場“公平、公開、公正”的原則。
第二，規(guī)定了收購要約的截止期限。在《股票條例》中，僅規(guī)定“收購要約的有效期不得少于30個工作日”，并未對收購要約的最后截止日期作出規(guī)定，而《證券法》則有收購要約“不得超過六十日”的規(guī)定。這不但彌補了股票條例中的法律漏洞，而且在一定程度上也加快了要約收購的進程。
第三，對收購要約期限內(nèi)的收購行為作了嚴格限制，規(guī)定在此期間，收購方只能以要約方式進行收購。這就從根本上杜絕了超越要約條件進行股票買賣的行為，從而真正做到對全體股東一視同仁。
第四，規(guī)定收購方在收購?fù)瓿珊罅鶄�月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓被收購公司的股票，此舉有利于保持上市公司生產(chǎn)經(jīng)營的相對穩(wěn)定性和連續(xù)性，避免了收購方利用對上市公司的收購題材來哄抬股價、牟取暴利的可能。過去二級市場的許多股票在資產(chǎn)重級方案公布以前往往漲勢驚人，但當(dāng)正式方案公布后，股價反而一路不跌。之所以出現(xiàn)這種“見光死”的現(xiàn)象，在很大程度上是因為不少機構(gòu)僅僅把收購兼并當(dāng)做炒作股票的資本，而不是真心想通過資產(chǎn)重組來盤活國有資產(chǎn)存量，促進上市公司的長遠發(fā)展。《證券法》的規(guī)定可以說是對這種投機行為的有力抑制。
從以上的分析可以看出，我國《證券法》第四間對上市公司收購過程中可能出現(xiàn)的投機行為和黑箱操作作了較為嚴格的限制，以此達到凈化市場交易環(huán)境的目的，并在此基礎(chǔ)上提出了鼓勵收購的新措施。這種立法政策是可以肯定的。但是，由于證券市場和現(xiàn)代甕制度在我國起步較晚，與資本市場和證券市場發(fā)達的國家和地區(qū)相比，我國有關(guān)上市公司收購的立法目前還很不完備，要完全科學(xué)地規(guī)范和制約上市公司收購行為，借此發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的積極作用，我們在立法上仍有不少工作要做，如應(yīng)盡快制訂《證券法》實施細則或?qū)ｉT的收購法規(guī)，以使證券法有關(guān)上市公司收購的規(guī)定更加具體和更加易于操作等，因為，公開收購規(guī)制本身的不完善會制約公開收購應(yīng)有的功能，妨礙公開收購立法政策意圖的實現(xiàn)。
第二章 上市公司要約收購
按不同的標(biāo)準(zhǔn)，公司收購有多種分類方法：以公司收購所采用的形式劃分，公司收購可分為協(xié)議收購和公開要約收購兩大類：根據(jù)目標(biāo)公司經(jīng)營者與收購者的合作態(tài)度，公司收購可分為友好收購和敵意收購兩類；以對目標(biāo)公司的支付方式為標(biāo)準(zhǔn)，公司收購可分為現(xiàn)金收購，以股換股收購、混合收購，以收購者收購目標(biāo)公司股份的數(shù)量為標(biāo)準(zhǔn)，公司收購可分為部分要約收購和全部要約收購。①鑒于世界各國均以要約收購為規(guī)制的重點，我國《證券法》第四章也采用要約收購與協(xié)議收購的分類標(biāo)準(zhǔn)，下文將重點探討要約收購中的相關(guān)法律問題。
第一節(jié) 概 述
一、收購要約的構(gòu)成要素
要約收購是圍繞收購要約展開的，收購要約是整個收購行為的中心，收購要約的發(fā)出標(biāo)志著法律意義上收購程序的開始。一項關(guān)于收購的意思表示是否構(gòu)成收購要約，對收購者、目標(biāo)公司及其股東、甚至股票市場都會產(chǎn)生巨大的影響。因此，界定收購要約的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)在法律上具有極其重要的意義。但給收購要約規(guī)定一個明確的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)并非易事。美國《1943年證券交易法》和其他規(guī)范公司收購的規(guī)則，都沒有明確規(guī)定收購要約的構(gòu)成要素，原因就在于涉及收購要約的情況非常復(fù)雜，如果對其構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)作出嚴格的規(guī)定，那么這個標(biāo)準(zhǔn)就有可能被規(guī)避，所以國會將收購要約構(gòu)成要素作出嚴格的規(guī)定，那么這個標(biāo)準(zhǔn)就有可能被規(guī)避，所以國會將收購要約構(gòu)成要素的解釋權(quán)交給法院和證券交易委員會去行使，由他們結(jié)合具體情況來判斷某一購買股票的要約在什么情況下構(gòu)成收購要約。現(xiàn)行的一些判例表明，有組織地購買大量股票，或有組織地向大批的預(yù)期的出售者收購股票，就可構(gòu)成“Tender offer。”①后來美國證券交易委員會推薦了八個評判收購要約的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)，認為在判斷是否構(gòu)成一項收購要約時應(yīng)主要考慮以下因素：①積極而廣泛地向公眾股東征集某一發(fā)行公司的股份；②征集額在該發(fā)行公司股份中占相當(dāng)大的比例；③要約以高于市場價格的溢價作出；④要約條件確定而非仍需商定；⑤購買以獲得一定量的股份為條件，常常規(guī)定最高購買量；⑥限定要約的有效時間；⑦對受要約人施加出售股份的壓力；⑧在開始迅速收集股份之前或同時公告購買計劃。應(yīng)該說上述八個方面或特征是對一項收購要約較為全面的概括，但第①項中何謂“廣泛”征集，并無定論，美國法學(xué)會建議將“廣泛”限定為“35個以上股東。”不管怎樣，有一點非常明確，即符合上述這些標(biāo)準(zhǔn)中的一項或幾項并不必然構(gòu)成要約，而不符合者也未必一定不是收購要約。②
我國的《股票條例》和《證券法》中有關(guān)收購的規(guī)定，雖然都是以收購要約為中心內(nèi)容，但并未對收購要約的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)加以明確規(guī)定。筆者認為，收購要約的構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)對于確定收購法的適用范圍具有重要的意義，我國的收購立法應(yīng)當(dāng)借鑒美國的立法經(jīng)驗予以明確的界定。
關(guān)于收購要約（收購公告）的內(nèi)容，根據(jù)我國《證券法》第82條的規(guī)定，包括：①收購人的名稱、住所；②收購人關(guān)于收購的決定；③被收購的上市公司名稱；④收購目的；⑤收購股份的詳細名稱和預(yù)定收購的股份數(shù)額；⑥收購的期限、收購的價格；⑦收購所需資金及資金保證；⑧報送上市公司收購報告書時所持有被收購公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例。另外，我國《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則》中第22條有更為詳細的規(guī)定。
二、收購要約公布的一般要求
1．收購要約公布的一般要求
收購要約的公布是指要約人依法定的方式將收購要約向目標(biāo)公司股東公布。發(fā)出收購要約進行收購，是收購人的一項權(quán)利，除非法律有特別限制，任何人只要有足夠的資金實力，并遵守法律規(guī)定的程序，在任何持股比例情況下（甚至還沒有持有目標(biāo)公司股票）都可以選擇適當(dāng)?shù)臅r候發(fā)出部分或全部收購的要約（自愿要約）。但由于收購要約的公布標(biāo)志著收購這一重大交易行為的開始，因此“要約人應(yīng)經(jīng)過審慎及以負責(zé)任的態(tài)度作出考慮之后才公布要約，”“要約人及其財務(wù)顧問都應(yīng)信賴要約人現(xiàn)實能夠及以后亦有能力完全履行該項要約”，①這是各國及一些地區(qū)收購立法關(guān)于收購要約公布的一般要求。
2．收購要約公布的時間
收購要約應(yīng)當(dāng)何時公布，一般來說，應(yīng)由要約人自行決定，但為了減少內(nèi)幕交易的空隙和證券市場的波動，各國收購立法都要求收購要約的公布要“及時”。比如《香港收購與合并守則》規(guī)則3·1規(guī)定，在下列情況下，要約人必須公布收購要約：①當(dāng)作出要約的確實意圖由可靠方面通知受要約公司的董事局（不論董事局對該項要約的態(tài)度如何）；②當(dāng)因取得股份而產(chǎn)生規(guī)則26下作出強制要約的義務(wù)，便必須立刻公布。有關(guān)已產(chǎn)生該義務(wù)的公布，不應(yīng)因正在收取全部資料而遭阻卻。額外資料可在稍后的補充公布中提供；③當(dāng)受要約公司在未被接觸前成為謠言及投機活動的對象，或其股價出現(xiàn)不正常波動而有合理理由可推斷該情況是由于有意要約人的行動（不論是由于保密不足，購買受要約公司股份或其他原因）所致；④當(dāng)談判或討論將由極少數(shù)人（即有關(guān)公司內(nèi)需要知悉有關(guān)談判或討論的人及其即時的顧問）擴展至其他的人。
我國關(guān)于收購要約公布的時間，《股票條例》和《信息披露實施細則》都只有強制收購要約方面的規(guī)定，即發(fā)起人以外的任何人直接或間接有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達到30%時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起45個工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約，②但這兩個法規(guī)都未對自愿收購要約的公布時間做出任何規(guī)定。《證券法》第83條關(guān)于收購人在向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送上市公司收購報告書之日起15日后公告其收購要約的規(guī)定，也應(yīng)當(dāng)認為是只針對強制收購。但即便是這條只針對強制收購的規(guī)定也并不令人滿意，該條規(guī)定對收購者到底在“15日后”的多長時間內(nèi)應(yīng)該公布其收購要約并沒有一個上限，這無疑為內(nèi)幕交易留下了一個可乘的空間。眾所周知，內(nèi)幕人員之所以能夠進行內(nèi)幕交易，并不僅僅在于其有掌握更多信息的途徑，更重要的是由于其能夠比投資者搶先一步提前掌握那些利害攸關(guān)的信息。而這種內(nèi)幕人員與公眾投資者在掌握信息上的時間差，正是內(nèi)幕交易得以存在的一個重要條件，因此，我國收購立法應(yīng)當(dāng)借鑒英美及香港等地的立法經(jīng)驗，對收購要約的公布時間做出嚴格的限定，且這種限定不應(yīng)僅限于強制收購要約的公布，因為自愿收購要約的公布時間也同樣需要法律的規(guī)范。
3．收購要約公布的程序
關(guān)于收購要約公布的程序，各國收購立法的規(guī)定不盡相同。《香港收購與合并守則》要求收購要約應(yīng)當(dāng)首先向目標(biāo)公司的董事局或其顧問作出，然后才會向公眾公布，而不能直接向目標(biāo)公司的股東提出；①澳大利亞《公司法》也要求收購人先將含有法定資料的發(fā)價收購意向通知書（該法稱“先期聲明”）送交目標(biāo)公司，然后再向目標(biāo)公司所有的股東發(fā)送收購要約，而且該意向通知書和收購要約的副本均應(yīng)呈送給目標(biāo)公司進行登記的公司事務(wù)委員會和公司股票掛牌上市的證券交易所。②這種規(guī)定的目的是“為了盡量減少收購的敵意性，爭取目標(biāo)公司管理層的合作，同時也為了保證目標(biāo)公司管理層有時間就收購要約發(fā)表意見。但從收購人的立場考慮，這種作法難免對其造成不利，因為愈早通知目標(biāo)，目標(biāo)公司愈能在時間較充裕的情況下擬制各種反收購措施以制止收購成功。”③
我國關(guān)于收購要約的公布程序，根據(jù)《證券法》第81-83條的規(guī)定，收購要約可直接向目標(biāo)公司股東發(fā)出，但在此之前應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送上市公司收購報告書，并在此后十五日后方可公告其收購行為。需要說明的是，收購要約的發(fā)出并不以證券監(jiān)督管理機構(gòu)的批準(zhǔn)為前提。我國《證券法》關(guān)于收購要約公布程序的規(guī)定比較切合實際，對我國很需要監(jiān)管的證券市場來說非常必要。遺憾的是，這些規(guī)定也是只針對強制收購要約，似乎自愿收購要約就不需要公布，也不需要監(jiān)管似的。
三、收購要約的期間
收購要約的期間是指要約的有效期限，即收購要約從生效之日至要約規(guī)定的某個結(jié)束日止的一段期間。
關(guān)于收購要約的生效日期，無論對要約采“發(fā)信主義”、“發(fā)達主義”還是“了解主義”，各國收購立法都采取了基本類似的作法，即收購要約從要約公開之日起生效。因為收購要約是否已確實送達受要約人，受要約人什么時候了解了收購要約，這在實踐中根本無法確定。因此，收購要約只要按法定的方式和程序發(fā)出，便對要約人發(fā)生拘束力，這對保護受要約人的權(quán)益，限制要約人的行為，以及穩(wěn)定證券市場，都具有重要的意義。
關(guān)于收購要約的有效期到底應(yīng)該有多長，各國的規(guī)定不一。但有一點很明確，即如果收購要約有效期過短，就可能會出現(xiàn)股東基于不充分、不完整的信息，在匆忙之中作出欠考慮的投資決策的情況，就會增加要約人或其他人進行欺詐、欺騙或操縱行為的可能性。而另一方面，如果收購要約有效期間過長，又會使目標(biāo)公司長期處于前途未卜的狀態(tài)，不利于目標(biāo)公司的發(fā)展和證券市場的穩(wěn)定。因此，很多國家和地區(qū)的收購立法都既規(guī)定收購要約的最短期限，又規(guī)定收購要約的最長期限。《香港收購與合并守則》規(guī)則第15條要約時間表規(guī)定：“要約在寄發(fā)日后必須最少維持21天可供接納；如果要約附帶條件，必須清楚說明要約人可宣布要約成為無條件的最后日期；凡有條件要約成為或宣布為無條件，則其后該項要約維持可供接納的期間不應(yīng)少于14天。有關(guān)延長要約期的任何公布，必須注明下一個截止日期，或如果該項要約當(dāng)時已成為無條件，可以聲明該項要約將會維持可供接納，直到另行通知為止。如屬后者，在要約截止前，必須給予仍未接納要約的股東最少14天的書面通知；除非要約在較早時已成為無條件，否則該項要約由寄發(fā)最初要約文件的日期起計60天后不得維持可供接納，但執(zhí)行人員同意則例外。”從上述規(guī)定可以看出，《香港收購與合并守則》不僅規(guī)定了收購要約的最短期限（21天），最后期限（60天），而且還規(guī)定了與附條件收購要約相關(guān)的14天接納期，可謂十分完備，但其完備之處并不僅止于此，為了使收購要約期間更具靈活性以適應(yīng)復(fù)雜多變的收購進程，規(guī)則15條的注釋1、注釋2和注釋4還規(guī)定了三種可以延長收購要約期間的情況；①《守則》規(guī)則15條第4款要求受要約公司董事局應(yīng)盡可能提前公布業(yè)績、盈利或股息預(yù)測、資產(chǎn)估值或主要交易等情況以供投資者參考，除非執(zhí)行人員同意，不應(yīng)在寄發(fā)最初要約文件當(dāng)天后第39天之后公布。如公布或得到執(zhí)行人員同意而在第39天后作出，那么執(zhí)行人員通常會準(zhǔn)許將60天的最后期限延長。②如果有競爭要約公布或受要約公司的董事局同意，執(zhí)行人員可能容許延長期限，以配合法院時間表。另外，考慮到收購者有可能在收購要約期間內(nèi)修改收購要約，《守則》第16條規(guī)定，收購者如修訂要約，修訂要約必須由致股東的修訂要約通知書的寄發(fā)日期起計，維持至少14天可供接納，但除規(guī)則另有規(guī)定外，在最初要約文件寄發(fā)日期的46天后，原有的要約不得被修訂要約替代。僅從上述這些收購要約期間的規(guī)定中，《香港收購與合并守則》的縝密細致可見一斑。
美國關(guān)于收購要約的期間，根據(jù)1934年《證券交易法》規(guī)則14（e）-1（a）規(guī)定，一項要約自其公布、發(fā)出或送達股東之日起，至少應(yīng)保持20天的有效期。規(guī)則14（e）-1（b）規(guī)定，對要約中規(guī)定之求購股份比例、要約價格、券商的代理費用之任何增加減少，自該等增加或減少的通知公布、發(fā)出或送達股東之日起，至少應(yīng)保持10天的有效期。違反上述規(guī)定，即構(gòu)成違法收購要約之行為。與香港相比，美國收購立法對收購要約期間的規(guī)定簡單了許多。
我國關(guān)于收購要約期間的規(guī)定相對于美國來說更加簡單。《股票條例》第49條規(guī)定收購要約的有效時間從收購要約發(fā)出之日起計算，不得少于30個工作日，但對最長要約期間沒有規(guī)定。為了提高收購效率，避免目標(biāo)公司股票長期處于不穩(wěn)定狀態(tài)，《證券法》第83條規(guī)定了最長要約期間，即“收購要約的期限不得少于30日，并不得超過60日。”但該法對要約期限可否延長，修訂要約的期間以及要約修訂后可供接納的最短期限等均沒有規(guī)定，因而很不具體，缺乏可操作性。本文認為，在制定收購規(guī)則時，我國應(yīng)當(dāng)借鑒他國的作法，并顧及各國在收購要約期限上的立法動向和發(fā)展趨勢，將關(guān)于收購要約期間的規(guī)定加以具體化。
四、收購要約的變更與撤銷
1．收購要約的變更
收購要約的變更，是指收購要約生效后，要約人對要約條件進行修改的行為。前文已經(jīng)述及，收購要約一經(jīng)公布即發(fā)生法律效力，作為一種對目標(biāo)公司股東和證券市場具有重大影響的意思表示，收購要約一經(jīng)公布生效，要約人在有效期間內(nèi)應(yīng)自始至終地受其約束，不得隨意變更。但收購中的情勢復(fù)雜多變，確實存在著一些應(yīng)當(dāng)允許要約人變更要約條件的情況，例如收購要約人面臨其他要約人的競爭時，應(yīng)當(dāng)允許其適當(dāng)變更原要約內(nèi)容以增強競爭力，否則要約人必將處于不利的競爭地位。只是從維護目標(biāo)公司股東權(quán)益和貫徹股東平等原則出發(fā)，收購要約的變更應(yīng)該受到嚴格的限制。綜觀英、美、日、歐共體及香港等地的相關(guān)規(guī)定，收購要約的變更應(yīng)受到以下幾方面的限制：①時間方面的限制。收購要約的變更應(yīng)當(dāng)在原有的收購要約期滿前的一段時間進行，以免受要約人在做好應(yīng)約準(zhǔn)備后，因要約條件的變更而利益受損。且變更收購條件后，要約人應(yīng)當(dāng)延長收購要約期限，以使目標(biāo)公司股東有充足的考慮時間。《香港收購與合并守則》第16條規(guī)定，要約發(fā)出46天后，除有特別規(guī)定，不得再行變更。“修訂要約必須由致股東的修訂要約通知書的寄發(fā)日期起計，維持最少14天可供接納”；歐共體《公司法第十三號指令》第15條規(guī)定，變更要約條件須于收購期間終了前一周為之，同時要約期間也自動延長一周。②內(nèi)容方面的限制。收購者變更收購要約不能降低收購條件，只能改善收購條件。這是因為“如果允許收購要約人在要約收購開始后降低收購條件，那么不誠實的收購人就可能通過先發(fā)出條件優(yōu)惠的要約，之后再降低要約條件的方式實質(zhì)上撤銷要約，從而擾亂市場，謀取不正當(dāng)利益。”①因此，各國關(guān)于收購要約變更的規(guī)制均只允許要約人改善要約條件，通常是提高收購對價，增加收購數(shù)量，②擴展收購期限等。這樣既能滿足收購要約人與競爭要約人競爭的需要，又不致于損害目標(biāo)公司股東的利益。另外，為了確保目標(biāo)公司股東平等待遇原則，各國關(guān)于收購要約變更的規(guī)制均明確規(guī)定，變更后的優(yōu)厚的要約條件適用于全體要約人，而不論其是否在要約變更前已對原收購要約作出了承諾。③程序方面的限制。為了加強對收購要約的監(jiān)管，收購要約的變更應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖O(jiān)管部門的批準(zhǔn)，并以發(fā)布收購要約同樣的方式通知目標(biāo)公司股東和董事會。
我國關(guān)于收購要約的變更，《股票條例》和《證券法》只有兩條規(guī)定。《股票條例》第52條規(guī)定：“收購要約發(fā)出后，主要要約條件改變的，收購要約人應(yīng)當(dāng)立即通知所有受要約人。通知可以采用新聞發(fā)布會、登報或者其他傳播形式。”《證券法》第84條規(guī)定：“在收購要約的有效期內(nèi)，收購人需要變更收購要約中事項的，必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所提出報告，經(jīng)批準(zhǔn)后，予以公告。”可見，我國收購要約變更方面的規(guī)定過于簡單，根本沒有涉及到普要約在時間和內(nèi)容上的限制，應(yīng)當(dāng)在將來的立法中加以補充。
2．收購要約的撤銷
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