[ 彭晨 ]——(2012-7-10) / 已閱11423次
在虛假陳述案件中，虛假陳述行為與投資者遭受損害結果之間存在因果關系是法院認定侵權行為成立，并據以判決支持受損投資者請求虛假陳述方賠償經濟損失的關鍵。被告虛假陳述行為與原告遭受欺詐產生投資損害之間因果關系的認定問題，不僅是保障投資者合法權益、保證投資者獲得民事救濟的核心舉證難點，也是人民法院審理案件時認定事實，據以依法做出判決的關鍵因素。
2003年最高人民法院《關于審理證券市場虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《規定》）為審理證券虛假陳述案件提供了具體的立法支持。突出之處在于對虛假陳述與損害結果之間因果關系的認定要件做出了明確規定。而這些規定恰是在立足我國具體證券市場特點和司法實踐基礎上，借鑒了美國優秀的相關因果關系認定標準的確定規則以及審判實踐原則。因此，研究美國證券虛假陳述民事責任中因果關系的認定規則就很有必要了。
一、證券虛假陳述民事責任交易因果關系的認定
（一）證券虛假陳述民事責任交易因果關系的界定
交易因果關系即侵權法上的事實因果關系，是指原告投資者由于信賴了被告的虛假陳述行為而進行了證券投資交易。交易因果關系確認的是原告是否主觀信賴了被告的虛假陳述的信息，并因此做出了投資交易。根據一般舉證原則，原告需對其投資交易行為與被告實施的虛假陳述行為間存在交易因果關系進行舉證證明，而證明的關鍵就在于自身信賴了被告的虛假陳述行為。確認信賴關系的存在需具備兩大要件：第一，原告相信了被告的虛假陳述行為，也即原告自始就認為被告的行為不帶有欺詐性，而是是正當的、真實的、合法的。第二，原告作出投資交易決定是基于對被告所做行為的“相信”，也即如果知道被告的行為是欺詐的、不真實的，那么原告將不會做出此種投資決定。[1]
（二）美國證券虛假陳述民事責任交易因果關系的認定及評價
依據10b-5規則，賠償權利人必須要證明交易因果關系。[2]交易因果關系的認定需要原告即投資者證明虛假陳述行為與證券交易之間存在因果關系，即原告基于“信賴”被告的虛假陳述從而進行交易行為。由于客觀條件的限制，訴訟實踐中原告很難對其信賴進行證明。為解決這一司法難題，美國聯邦最高法院采取了“推定交易因果關系”方式來減輕原告對信賴的舉證責任，方便原告通過司法途徑進行維權，具體包括兩大方面：第一，在隱瞞重大事實的虛假陳述中，推定原告對被告隱瞞重大事實產生了信賴以確立交易因果關系；第二，在對重大事實的錯誤陳述或誤導性陳述中，采用“欺詐市場理論”來推定交易因果關系的存在。[3]以下進行詳細闡述：
1.隱瞞重大事實的虛假陳述情形下的“可推翻的信賴推定”
美國聯邦最高法院在審理1972年的Affliliated Ute Citizens v. United States 案中認為被告存在隱瞞重大事實的行為，在此情況下原告仍然進行了證券投資交易，因此推定原告主觀信賴的要件成立。[4]由此創設了推定信賴規則。此規則是指原告向法院起訴稱被告向原告隱瞞重大事實而使自身遭受欺詐行為侵害時，法院推定原告無須舉證證明其對被隱瞞的事實有實際信賴關系，只須證明隱瞞的事實的重要性即可。
值得一提的是，法律多次強調“重要”一詞，說明微不足道的信息，對于投資者的投資并無多大價值，即使對這些信息進行虛假陳述，也不會影響投資者的投資決定。對于“重要性”，通說認為是指該不實陳述或重大遺漏具有某種實質的可能性，會決定一個理性的投資者的行為，如果沒有被告的不實陳述或者遺漏，投資者將采取一個完全相反的行為。[5]當然，如果被告能夠證明原告并非由于信賴重大遺漏或不實陳述而進行證券交易，則就推翻了信賴推定。因此，信賴推定并不是說可以無需證明信賴要件，而是把本由原告舉證其主觀信賴的責任轉移給了被告，由被告證明原告并未信賴其虛假陳述的事實，則縱使被告已披露了被隱瞞的事實，原告仍不會以該事實做為投資參考并影響其決策，那么原告請求支持交易因果關系成立的主張將無法成立。
2.重大事實的錯誤陳述或誤導性陳述情形中的“市場欺詐理論”
市場欺詐理論是推定因果關系信賴的理論基礎，該理論認為：在一個有效率的資本市場，絕大多數投資人由于信賴公平、公正及誠實的證券交易市場，從不會懷疑證券的交易價格在形成過程中會受到欺詐等違法行為的影響，因而很安心自如的從事證券交易。基于證券市場投資交易價格的波動可以反映出是否存在欺詐市場行為這一原則，當被告實施虛假陳述重大事實時，相關證券的市場價格就能反映出存在虛假陳述情況，這時候的交易價格是不公正合法的，而絕大多數善良的投資者信賴了該價格為公正合法的價格而進行投資交易，最終遭受到財產損失。從這一情況足以說明原告的投資交易損失與被告的虛假陳述行為之間具有交易方面的因果關系。而對于原告是否直接主觀信賴了被告的虛假陳述不予考慮。[6]也就是說，原告只需證明當時的市場價格為受到虛假信息影響的不真實價格，而他按照這種價格從事了買賣交易即可。[7]
應當注意的是，從上面的表述我們可以得出欺詐市場理論是建立在有效資本市場這一假說上形成的，因此信賴的存在也是被假定成立的，[8]故被告對市場的推定信賴是可以進行抗辯的。有法學家曾論述到“在無法斷定事實是否存在而仍然必須作出決斷的情況下，舉證責任起到了在當事人之間分配這種決斷帶來的利益和不利的作用”。[9] 10b-5規則通過建立一種可推翻的信賴推定——舉證責任倒置，認為被告在舉證證明符合下列情形之一，就可以對信賴推定進行抗辯：第一，被告的虛假陳述的事實不具有重大性，并不會造成價格波動；第二，被告能夠舉證證明原告知曉被告對重大事實進行了虛假陳述仍進行相關的證券交易；第二，被告能夠舉證證明原告并不是基于虛假陳述重大事實的信賴而進行的證券交易；第三，被告能夠舉證證明原告知曉被告對重大事實進行了虛假陳述仍進行相關的證券交易。
3.對美國證券虛假陳述民事責任交易因果關系認定理論的評價
可以說，美國法律在證券虛假陳述民事責任中交易因果關系的認定問題上，充分考慮了原告在證明信賴過程中存在的諸多困難，提出的市場欺詐理論以推定原告信賴要件的成立為前提，而信賴即表明被告虛假陳述與原告投資交易行為存在因果關系。[10]同時將舉證責任倒置與被告，極大的減輕了受害投資者所負擔的舉證責任，對于其合法權益的保護具有深遠的意義，同時也為我國法律在認定證券市場虛假陳述交易因果關系的認定標準提供了很好的借鑒。
二、證券虛假陳述民事責任損失因果關系的認定
（一）證券虛假陳述民事責任損失因果關系的界定
損失因果關系即侵權法上的法律因果關系，是指正是由于進行了證券交易，使原告產生了經濟損失的結果，且被告的虛假陳述行為是造成原告損失的根本原因。被告的虛假陳述行為給原告的投資帶來的是錯誤的參考，影響了其投資交易決定，但不能說明該交易就一定會給原告帶來損失，例如股價的下跌也可能是受宏觀政策、投資者自身水平、甚至是謠言等因素的影響。因此，損失因果關系是要在法律上判定是否存在其他不可歸責于被告的介入因素，以致于原告所受損害與被告的關系過于遙遠，從而減輕或免除被告的賠償責任。[11]一般情況下，原告如果不進行證券交易就不會產生遭受損失的后果，之所以遭受損失則是因為其所買進的證券貶值或其賣出的證券升值。損失因果關系要求原告舉證證明若沒有被告的虛假陳述行為，原告將不會做出錯誤的投資交易決定，更不會產生經濟損失的結果。如果存在多個因素共同導致原告損失結果發生，則原告必須舉證證明被告的虛假陳述行為時造成損失結果的根本原因，也即通過確定損失因果關系，將虛假陳述引起的損害與其他因素對原告造成的損害相區分。
（二）美國證券虛假陳述民事責任損失因果關系認定的理論及評價
根據美國《1995年私人證券訴訟改革法》的規定，損失因果關系的證明是原告依10b-5規則提起訴訟的另一個要件。結合美國的司法判例可以得出欺詐行為與損失發生時的時間間隔、影響股價變動的其他因素以及各自作用力、欺詐行為潛在作用、其連續性和作用范圍等，是法院在認定是否存在損失因果關系時重點關注的問題。[12]但聯邦法院并沒有明確提供具體審理如何認定損失因果關系的指導準則。聯邦各巡回上訴法院存在以下幾種意見：
1.直接后果說
該理論認為，假如虛假陳述行為人積極主動的實施虛假陳述行為在沒有獨立的異常因素介入的情形下，直接導致了投資者經濟損失結果，那么該結果即為直接后果。[13]當有其他因素介入，但該因素是由虛假陳述行為人的先前行為所引起，只是借助先前行為的影響對后果繼續發揮作用，那么該先前行為仍屬于法律上的原因。需要特別說明的是，如果在被告行為之后介入的是新的獨立的與被告先前行為無任何事實上關聯的原因，且該原因引發了損害后果，那么被告的先前行為就不是直接后果了，具體到證券侵權案件中，要想認定存在損失因果關系，原告須舉證證明證券交易的價格發生變動導致原告收到損失是被告虛假陳述行為的直接后果。
2.風險實現說
根據該理論，原告須舉證證明被告的虛假陳述行為使原告誤判的實施了證券交易時，而且在進行此行為的過程中該風險一致未被揭露，原告卻因該未被揭露風險的出現而產生交易損失的結果。風險實現說著重點在原告“交易時”所承受的是不是被告虛假陳述行為的風險，原告必須舉證證明其損失是因該風險實現所致，而如果其損失是因為其他風險所致，例如金融風暴的實現所致，則不能認定與虛假陳述行為間有因果關系的存在。
3.些許因果關系說
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