[ 盧慶波律師 ]——(2017-2-18) / 已閱18840次
關于風險投資基金“利潤不達標現金補償”之對賭條款的認識和應對策略
關于老板投資的法律專題系列
作者：盧慶波高級合伙人律師
單位：廣東廣信君達律師事務所（東莞辦公室）
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【前言】：某某股份有限公司是一家生產環保監測產品的股份有限公司。林總是某某股份有限公司的大股東和實際控制人。林總因為融資需要，經人介紹，找到國內某著名投資基金，并與其進行洽談，希望將其持有的某某股份有限公司的股權高額溢價轉讓給某投資基金，作為對價，林總對某投資基金作出了包括在一定條件下業績補償等在內的承諾。具體見函件。
【某某股份有限公司來函摘要】：本股份有限公司為實現上市之目的，引進某投資基金。某投資基金以人民幣3000萬元的價款受讓林總持有的本公司1200000股股份，所受讓股份占本公司總股本的2.8%股權。
現某投資基金發來《投資協議》，其中約定，公司某年利潤不達標的，林總需現金補償投資方。為此，需要貴所提供專業的法律意見。關于該條款摘要如下：
《股權轉讓協議》（甲方：某投資基金，乙方：林總）約定：
為保證經營業績的實現，乙方承諾某某股份有限公司2018年實現凈利潤8000萬元。如目標公司2018年業績未達到承諾水平且兩者之間的差額超過600萬元則乙方對甲方某投資基金予以現金補償。現金補償金額=甲方的投資款3000萬元＊（1-實現的凈利潤／承諾的凈利潤），資金來源為乙方自有資金，自有資金不足的由目標公司將乙方分紅所得予以補足。對甲方的業績補償在2018年度審計報告出具日后60天內實施完畢。上述業績補償計算中實際實現的業績數據，以目標公司經有證券從業資格的會計師事務所審計的財務報表為準。對乙方的獎勵則為若目標公司公開發行成功且甲方未根據本協議約定退出，甲方承諾以現金方式獎勵乙方200萬元。
對此，本公司及林總高度重視。對以上業績不達標補償條款，目前司法實踐如何？林總怕萬一公司實現不了利潤目標，將導致嚴重損失。屆時，林總可否以條款無效為由請求法院認定無效？還有未提及的問題也請一并為我們提供法律意見。
【本律師關于某某股份有限公司關于利潤不達標現金補償條款來函的回復摘要】：
一、“利潤不達標進行現金補償”條款說白了就是對賭協議或條款。因此先讓我們對對賭協議認識一下。
1、正確認識對賭協議的內涵。對賭協議英文為：Valuation Adjustment Mechanism。直譯意思是“估值調整機制”。可見，對賭協議，所涉及問題其實和賭博無關。實際上就是期權的一種形式。通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。
對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。
2、著名的案例有：摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。
為了使預期增值的目標能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。
2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為贏家。
二、目前認為條款無效或應駁回的觀點歸納：
（一）認為“利潤不達標現金補償條款”的設計違反公平原則。
公平是法律的基本價值之一，作為《合同法》的一項基本原則，公平原則適用于所有合同，風險投資合同亦不例外。但是，關于業績補償條款的設計，違反了公平原則。
（二）業績補償條款的計算方法，違反公平原則。
如本協議，投資基金只支付了3000萬元的股權轉讓價款，但根據協議中的業績補償條款約定的公式計算，投資一年后，如果利潤為0，投資基金就可以獲得3000萬元的補償款及利息（另計），已經全部收回投資款，并且還繼續持有目標公司120萬股的股權不變。因此，這樣使投資基金“穩賺不賠”，將全部風險轉移給控股股東的業績補償計算方法，對控股股東不公平。
（三）業績補償條款侵害了公司利益、其他股東利益、公司債權人利益及公司員工利益，違反了法律效力性強制規定，屬無效條款。
1、業績補償條款使投資方不論公司經營狀況如何都能獲得固定收益，該收益脫離了公司的經營業績，損害了公司利益，公司股東和債權人利益。
2、若投資方依據業績補償條款的訴訟請求得到支持，不僅直接損害公司利益，更可能導致公司破產，使公司員工失業，破壞社會的穩定與和諧，損害社會公共利益。
三、目前認為條款有效或應支持的觀點歸納：
（一）對賭協議約定的現金補償條款是基于投資方在不實際掌控目標公司的經營管理、簽約雙方信息不對稱、目標公司前景不確定的情況下簽訂的。投資人以遠高于注冊資本的對價獲得股權，因此約定在此后對于未達到預期利潤時，對溢價款部分進行返還是有充分的依據的。
（二）對賭協議約定的現金補償條款，是當事人的真實意思表示，且不違反國家的有關法律、行政法規的禁止性規定，依法有效。
四、目前法院 對“利潤不達標現金補償”之對賭條款的傾向意見和法律依據。
（一）目前法院 對“利潤不達標現金補償”之對賭條款的傾向意見：認為“利潤不達標現金補償”之對賭條款有效。理由主要有：
1、對賭協議約定的現金補償條款是基于投資方在不實際掌控目標公司的經營管理、簽約雙方信息不對稱、目標公司前景不確定的情況下簽訂的。股權的價值本質是對目標公司未來的盈利的估值，這一估值在投資時帶有一定的主觀性，會出現估值過高和過低的問題。現金補償條款確保投資人的投資與其所獲得的股權估值相匹配，符合公平原則。
2、現金補償條款是投融雙方基于當時實際情況作出的商業判斷，其安排是客觀、公允、合理的。
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