[ 王冠華 ]——(2017-4-7) / 已閱13442次
PPP實務研究系列之四：PPP項目融資的類型
王冠華
任何創業都是需要成本的，就算是最少的啟動資金，也要包含一些最基本的開支，如產品定金、店面租金等。因此，對于PPP項目公司(社會資本方)來說，能否快速、高效地籌集到資金，是PPP項目成功至關重要的因素。根據資金來源和投資方式的不同，按大類，PPP項目融資可以劃分為PPP股權融資、PPP債務融資與PPP夾層融資三種類型。
一、PPP股權融資
PPP股權融資，是指通過股權投資方式取得PPP項目公司股權的融資方式。PPP股權融資中，融資方與PPP項目公司形成投資與被投資關系，在《公司法》的框架下形成股東與公司之間的關系，PPP項目公司不承擔返還資金的義務。
(一)投資人
投資人一般可以區分為兩種，一是戰略投資人，二是財務投資人。戰略投資人重合作關系，而財務投資人著眼于短期獲利回報。在PPP股權融資中，戰略投資人除投資于PPP項目公司，關心PPP項目獲利情形外，同時還會考慮承做PPP項目的外包業務，并從外包業務獲取外包利潤，這類投資人包括開發商(社會資本方)、承包商、專業運營商等；對于財務投資人而言，其更偏重于PPP項目公司的股權分紅和增值收益，基本上不會干涉PPP項目的經營。在PPP股權融資中，常見的財務投資人是PPP基金，其以股權投資的方式投資于PPP項目公司，最為關心的就是能否安全地獲得固定收益，故一般在PPP項目公司中結構化安排為優先級出資人。
(二)股權結構
在PPP項目運作過程中，運作主體有兩種情形：一是成立PPP項目公司，由所成立的PPP項目公司具體負責PPP項目的建設和運營；二是不成立PPP項目公司，直接由社會資本方具體負責PPP項目的建設和運營。無論何種情形，都會涉及PPP股權融資的股權結構安排問題，只不過在前一種情形下，系涉及PPP項目公司的股權結構安排問題；而在后一種情形下，系涉及社會資本方的股權結構安排問題。實踐中，通常為前一種情形，后一種情形則不多見。本文重點討論前一種情形。
股權結構安排直接影響到PPP項目的運作效率。按照股權集中度的不同，股權結構可以劃分為三種類型：一是高度集中型股權結構，第一大股東持股比例超過50%，對PPP項目公司擁有絕對的控股權；二是分散型股權結構，PPP項目公司中沒有大股東，所有權與經營權基本完全分離；三是適度集中型股權結構，PPP項目公司中存在相對控股股東，同時還有其他大股東。為確保PPP項目全生命周期的順利實施，PPP項目股權的集中度一般較高，多為高度集中型股權結構或者適度集中型股權結構。在實操層面上，不少PPP項目還會采用政府持股的方式，但要關注持股上限的限制。《PPP項目合同指南(試行)》明確規定，“政府在項目公司中的持股比例應當低于50%、且不具有實際控制力及管理權。”
對于股權結構的設計，需要考量的因素包括但不限于：
1.項目所處的環境
基礎設施和公用事業領域本是政府職責的一部分，政府應在政策制定、監管、規范市場行為等方面發揮作用，讓社會資本更多地發揮其資金、技術、管理和專業運營優勢，實現資源更優化的配置。
2.行業對社會資本的特殊限制
我國《外商投資產業指導目錄》(2015年修訂)中規定，有些可采用PPP模式的行業必須中方控股，例如電網的建設、經營；鐵路干線路網的建設、經營；綜合水利樞紐的建設、經營；城市人口50萬以上的城市燃氣、熱力和供排水管網的建設、經營；鐵路旅客運輸公司；增值電信業務(外資比例不超過50%)，基礎電信業務(外資比例不超過49%)，等等。在有外商投資企業作為社會資本方時，出于合規性就必須要考慮行業對社會資本的特殊限制。
3.市場的接受程度
由于政府方和社會資本方對于PPP項目的側重點不同，社會資本方具有逐利性，而政府方則更多地考慮公共利益，在股權結構中，如果社會資本方沒有決策權，在利益得不到保障的情形下，就必然會影響其參與PPP項目的積極性。另外，在PPP項目運作過程中，盡管政府方對于違反公共安全和公共利益的事項享有一票否決權，但在政府方介入條件尚不具備的情形下，政府方應把自己和社會資本方置于平等的民事主體地位，尊重市場化的合作，不能隨意違約或者通過行政手段去干預社會資本的合理利益。
綜上所述，我們認為，在PPP項目中，股權結構設計并無普適性法則，政府方和社會資本方須綜合考量當地監管環境、籌集資金能力、市場接受程度以及具體項目所在行業特點等諸因素，以做出合理的股權結構設計和權利義務安排。
二、PPP債務融資
PPP債務融資，是指通過借款方式籌措資金或者通過債券融資，PPP項目公司依約向融資方還本付息的融資方式。在PPP債務融資中，融資方依據約定對PPP項目公司享有債權，PPP項目公司負有還本付息的義務。
PPP股權融資和PPP債務融資之間的區別主要體現在以下四個方面：首先，前者為表外融資，后者屬于表內融資；其次，前者須承擔投資的風險，后者不承擔投資的風險；再次，前者對PPP項目公司有控制權；后者對PPP項目公司沒有控制權；最后，前者融資方享有股權分紅收益，后者只能要求PPP項目公司還本付息。
根據融資過程中資金的需求者與資金的供給者是否直接形成債權債務關系，可以將PPP債務融資劃分為貸款融資和債券融資。
(一)貸款融資
貸款融資是PPP項目融資中常見的一種融資方式。按不同標準，可劃分為不同的類型。
1.PPP循環融資和PPP再融資
根據借新還舊的方式等，可將PPP貸款融資劃分為PPP循環融資與PPP再融資。
(1)PPP循環融資
PPP循環融資，是指在貸款期限短于PPP項目周期的情形下，商業銀行等大型金融機構依約在項目周期內或者一定時期內，按照以新接舊的方式循環向PPP項目公司提供一定額度資金的融資方式。PPP項目周期很長，一般為10-30年，遠長于債權融資期限，采取PPP循環融資方式，對于滿足PPP項目的資金需求是有利的。
(2)PPP再融資
PPP再融資，是指貸款期限雖未到期，但是PPP項目公司引進一個貸款利息更優的新貸款，提前償還舊貸款的融資方式。為了調動PPP項目公司的積極性并保障融資的靈活性，在一些PPP項目合同中，通常會包括允許PPP項目公司在一定條件下對項目進行再融資的規定。再融資的條件通常包括：再融資應增加項目收益且不影響PPP項目的實施、簽署再融資協議前須經過政府的批準等。此外，PPP項目合同中也可能會規定，政府方對于因再融資所節省的財務費用享有按約定比例(例如50%)分成的權利，等等。
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