[ 李華振 ]——(2004-6-2) / 已閱12476次
MBO：中國商人的最后一次大規(guī)模“公海捕魚機(jī)會”
李華振 武奎元
本文原為《中國民營科技與經(jīng)濟(jì)》雜志2003年12期刊發(fā)的專稿
中國的市場經(jīng)濟(jì)和商人階層都是從“公海魚場”發(fā)展而來的，這一點(diǎn)與西方很不相同。龐大的國有經(jīng)濟(jì)從整體上來看，是個養(yǎng)滿了“休克魚”的公海魚場，幾十年的實(shí)踐已經(jīng)證明，中國經(jīng)濟(jì)的大海要想健康地與國際經(jīng)濟(jì)的汪洋互通互聯(lián)，絕不能再維持這種“休克狀態(tài)”，必須把這個公海魚場向外界開放，引入新的水源、空氣和養(yǎng)料，才能把休克魚救活。
從1978年至今，這個公海漁場已經(jīng)為中國商人們帶來了20多年若干次或大或小的公海捕魚機(jī)會。
目前正被熱炒的“國有企業(yè)MBO改革”可能不是最后一次公海捕魚機(jī)會，但絕對是最后一次“大規(guī)模的”公海捕魚機(jī)會。
“公海漁場”再度面臨“休克威脅”
中國的公海漁場曾經(jīng)幾度經(jīng)歷休克威脅，為了對付休克困境，每次都把一批公海里的“魚”轉(zhuǎn)給外界的非公海漁場去養(yǎng)（主要是中國商人們的民營漁場，也有一部分轉(zhuǎn)給了外資漁場），通過非公海漁場的活力和增產(chǎn)，從而在整體上保持了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展大勢。
這次，公海漁場又遭遇了新一輪的休克威脅。進(jìn)入21世紀(jì)以來的3年里，中國市場經(jīng)濟(jì)突然“狀態(tài)不佳”起來，突出表現(xiàn)在兩個方面：一是上市公司的“集體地震”，丑聞不斷、敗績連連；二是國有企業(yè)的“批量滑坡”，短期明顯好轉(zhuǎn)的可能不大。上市公司和國有企業(yè)是中國目前的市場經(jīng)濟(jì)的最重要主體，前者是“排頭兵”，后者是“主力軍”。但現(xiàn)狀卻是：“排頭兵”的頭抬不起來了，成了“縮頭兵”；“主力軍“的隊伍不武了，成了“病力軍”。
中國公海漁場這次休克的根本“癥狀”是公司治理結(jié)構(gòu)出了問題，而在這個“癥狀（標(biāo)）”的背后，其“病因（本）”則是中國的非公有制經(jīng)濟(jì)不夠發(fā)達(dá)完善，以中產(chǎn)群體為核心的商人階層的力量不夠強(qiáng)大。由于中國目前的絕大部分上市公司是從原來的國有企業(yè)改制而來，所以，上述兩方面的問題實(shí)際上都可以歸結(jié)于一點(diǎn)，即幾十年的國有企業(yè)傳統(tǒng)之固疾仍然沒能得到完善的解決。
科斯定理能合理地解釋中國公海漁場的這次休克：由于國家本身并不是一個生命體，它無法像“自然人”那樣去監(jiān)管自己的財產(chǎn)。因此，“國家所有權(quán)”最終還要由具體的某個（些）人去行使。這樣就產(chǎn)生了“國有企業(yè)雙重代理風(fēng)險”，即：經(jīng)營者代理進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營，會產(chǎn)生“經(jīng)營者代理風(fēng)險”；主管部門及官員代理行使國家所有權(quán)，會產(chǎn)生“所有者代理風(fēng)險”。
在中國目前的國有企業(yè)和大多數(shù)上市公司里，不僅經(jīng)理是“被雇傭者”，連本應(yīng)由所有者擔(dān)當(dāng)?shù)亩隆⒈O(jiān)事也絕大多數(shù)是“不具有所有人身份的被雇傭者”！他們都被國家雇傭——且不同于西方的“市場化雇傭”，而是一種摻雜了濃厚的非市場化因素的“特權(quán)式雇傭”。在這種情況下，他們的目標(biāo)并不完全與公司、所有者（即國家）的目標(biāo)一致，他們的行為價值取向有時候與公司及所有者的利益產(chǎn)生沖突、甚至完全背道而馳。對于他們而言，公司及所有者的利益只不過是一種“外部性因素”，并沒有“內(nèi)部化”為他們自己的切身利益。在“經(jīng)濟(jì)人理性”之觀念下，董事、監(jiān)事、經(jīng)理就會利用各種法律的、產(chǎn)權(quán)的、管理的、監(jiān)督的空檔，來謀求私利的最大化。
國企改革需要再次鼓勵商人們“公海捕魚”
20多年來，中國的國企改革一直沿著“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”的方向進(jìn)行，從中央政府到地方市縣、從官方政策到學(xué)者研究，都津津樂道于“兩權(quán)分離”。但20多年的實(shí)踐卻表明：兩權(quán)分離并沒有取得預(yù)期的效果。最明顯的例證就是上述的我國公海漁場面臨又一次休克威脅。是什么原因?qū)е聡衅髽I(yè)兩權(quán)分離的失靈？
實(shí)際上，我國長期以來所進(jìn)行的國企兩權(quán)分離之改革，僅僅是廓清了政府與國企之間的關(guān)系，而沒有理順主管官員及經(jīng)營者與政府及國企之間的關(guān)系。毫無疑問，政府與國企，二者都是組織機(jī)構(gòu)而非自然人，只不過一個是“大”組織機(jī)構(gòu)、一個是“小”組織機(jī)構(gòu)。社會學(xué)表明，組織機(jī)構(gòu)本身是沒有生命、沒有意志的，它不能象自然人那樣去進(jìn)行思考決策，所以，政府與國企都不能“直接”維護(hù)自身的利益。歸根結(jié)底，還必須由主管官員和經(jīng)營者“代理（代表）”政府及國企來進(jìn)行決策。在“代理”的過程中，主管官員和經(jīng)營者就會在外部性因素（即政府及國企利益）和內(nèi)部化因素（即他們自己的利益）之中，關(guān)心后者而犧牲前者。
國企的真正癥結(jié)在于它沒有解決好“自然人”（即主管官員和經(jīng)營者）與“組織機(jī)構(gòu)”（即政府和國企）之間的利害關(guān)系問題，沒有在“自然人”與“組織機(jī)構(gòu)”之間搭建出一套行之有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)（包括外部結(jié)構(gòu)和內(nèi)部結(jié)構(gòu)），沒有使二者的外部性與內(nèi)部化相趨同。兩權(quán)分離之改革，僅僅在這個大的組織機(jī)構(gòu)（即政府）與那個小的組織機(jī)構(gòu)（即國企）之間進(jìn)行，而沒有深入到自然人與組織機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系之深層。
因此，兩權(quán)分離在中國已經(jīng)基本上走到了盡頭，不可避免地成了秋風(fēng)中的落葉。于是，MBO就取代了兩權(quán)分離的地位，成為新一輪國企改革的主角。MBO，英文Management Buy-outs，中譯“經(jīng)理層收購”或“管理者收購”，是指管理者（層）用本企業(yè)的資產(chǎn)作擔(dān)保來進(jìn)行融資，再用融來的資金收購本企業(yè)的股份或分支機(jī)構(gòu)，從而達(dá)到控股或參股本企業(yè)之目的，使管理者由雇員變?yōu)樗姓摺Ｔ谖鞣剑且环N資本運(yùn)作方法，曾在西方國有企業(yè)的私有化過程中發(fā)揮重要用用。例如英國，1979年撒切爾夫人執(zhí)政后，大力推行“國企民有化改造”，曾借助于MBO方式來進(jìn)行。
MBO的確能治國企之病，是實(shí)施產(chǎn)權(quán)制度改革的一個良方，是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的有效途徑。它最大的貢獻(xiàn)在于兩點(diǎn)：
1、使國企經(jīng)營者由“純粹的代理人（打工者）”變成了所有者，實(shí)現(xiàn)了國企的虛擬私有化改革。MBO之后，經(jīng)營者擁有了企業(yè)股份，企業(yè)的利益對他們而言，不再是純粹的外部性因素，已經(jīng)成了內(nèi)部化因素。這就會促使他們以“關(guān)心自己切身利益”的心態(tài)來積極維護(hù)企業(yè)利益，在很大程度上避免“經(jīng)營權(quán)代理風(fēng)險”。
2、巧妙解決了經(jīng)營者自有資金不足的難題。過去，我們在實(shí)行“高級人才持股計劃”、“經(jīng)理股票期權(quán)計劃”等改革措施時，遇到的最大難題是經(jīng)營者缺乏足夠的資金來購買企業(yè)股份。這導(dǎo)致許多改革措施無法執(zhí)行，因而收效甚微。現(xiàn)在，MBO巧妙解決了這一難題：它允許經(jīng)營者用本企業(yè)的資產(chǎn)作擔(dān)保來進(jìn)行融資，再用融來的資金收購本企業(yè)股份。
“公海捕魚”并不是挖國家墻腳
由于長期以來形成的根深蒂固的觀念，一提到“公海捕魚”，許多人就想到這是不是在“挖國家的墻腳”？要判斷這個問題的性質(zhì)，可以從兩個方面入手：一、看它是不是為中央政府首肯的；二、看它是不是能促進(jìn)生產(chǎn)力發(fā)展。當(dāng)“公海捕魚”能同時滿足以上兩個條件時，它就是合理而且合法的。
改革開放以來，在中央政府的積極推動下，中國曾發(fā)生過數(shù)次“公海捕魚”，從總體上來看，每次都在一定程度上進(jìn)一步解放了生產(chǎn)力。實(shí)際上，放眼整個世界，幾乎每個立志要走市場經(jīng)濟(jì)之路的國家都在有計劃、有步驟地把公海漁場向民間漁場開放、改造，區(qū)別只在于速度和程度不同而已。
為什么要鼓勵商人們一次又一次的“公海捕魚”？這是一個重大的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)問題。要探討這個問題，我們必須先知道“商業(yè)”和“商人階層”在人類社會（尤其是現(xiàn)代社會）中的重要地位。關(guān)于商人，在古代的自然經(jīng)濟(jì)里，被貶為“無商不JIAN（奸）”；但自從進(jìn)入市場經(jīng)濟(jì)以來，它已經(jīng)變成了“無商不JIAN（堅）”——現(xiàn)代社會如果缺了商人，就難以堅實(shí)長久，最有力的例證是前蘇聯(lián)，它雖然曾與美國一樣成為世界超級強(qiáng)國，但由于它實(shí)行的并不是市場經(jīng)濟(jì)，商人階層幾乎不存在，所以，到頭來，它無法象美國一樣“因商而堅”，未到百年，就已經(jīng)隱入了黑皮史書里。
歷史已經(jīng)證明，人類社會要想以更快的、更常態(tài)的速度向前發(fā)展，必須走市場經(jīng)濟(jì)之路，而市場經(jīng)濟(jì)必須要求合理的社會分層和財富分化。中國目前所缺的就是這一點(diǎn)。通過一次次的公海捕魚，逐步使經(jīng)濟(jì)資源通過經(jīng)濟(jì)及法律上的技巧性操作轉(zhuǎn)移到商人階層手中，這是為市場經(jīng)濟(jì)掃清路障。
所以，當(dāng)我們打開電視，在珠三角和江浙地區(qū)的電視頻道里看到“發(fā)揮帶頭作用，為發(fā)展非公有制經(jīng)濟(jì)做出貢獻(xiàn)”的公益廣告時，不必再感到絲毫的驚詫和不解。
當(dāng)然，公海捕魚也必須有一個過程，不能一蹴而就。反面的例子是俄羅斯，俄羅斯實(shí)際價值超過1萬億美元的500家大型國企，只賣了72億美元。俄羅斯進(jìn)行圈資運(yùn)動時，由于不具備完善的法治環(huán)境、社會監(jiān)督、人文觀念（主要指市場等價交換的觀念）等條件，其圈資運(yùn)動的結(jié)果是權(quán)力腐敗，是“官僚瓜分國企大蛋糕”。劇變之后，國有資產(chǎn)原來誰在管理，就歸誰占有，結(jié)果出現(xiàn)了“官僚私有化”和“官僚資本主義”。結(jié)果，它并沒有建立起真正意義上的市場經(jīng)濟(jì)，相反，由于國家對經(jīng)濟(jì)的整體控制能力嚴(yán)重降低，從而直接動搖了整個社會的經(jīng)濟(jì)民主和政治穩(wěn)定之基礎(chǔ)。這種“不當(dāng)?shù)娜Y運(yùn)動”使俄羅斯陷于長期衰退之中，使它從一個超級強(qiáng)國淪落到目前的狀況。
MBO：從“視為偷魚”到“公開捕魚”
MBO在中國的主流意識里已成為一種先進(jìn)的產(chǎn)權(quán)制度改革方式。在我國1200多家上市公司中，涉及國有資產(chǎn)的有900多家，其中的300多家正在積極探索MBO，據(jù)保守估計，應(yīng)當(dāng)有100多家的MBO改革已經(jīng)既成事實(shí)，其中包括不少大名鼎鼎的名企。MBO熱同樣波及到了大量的非上市國有企業(yè)，據(jù)說，東南沿海地區(qū)的許多國有企業(yè)已經(jīng)搶在國資委發(fā)揮作用之前進(jìn)行了大量MBO，完成了正式的“摘帽”。
要知道MBO有多熱，我們不妨看看國泰君安收購兼并部總經(jīng)理滿滿的行程表：從博鰲到北京再回上海，在半個月的時間里，他就參加了四個會議，主題全部是MBO與經(jīng)營者持股，會場里座無虛席，每一個參加者都熱情高漲。
僅僅在一年之前，國企的MBO改革還是一種未獲中央政府首肯的“地下的干活”。每一次MBO都是特例，能否完成MBO改革完全取決于商人（大多是國企的管理層和專門的投資機(jī)構(gòu)）與政府的關(guān)系和利益交換。但現(xiàn)在，十六大報告關(guān)于國有資產(chǎn)處置以及“確立勞動、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則”的決定，已在根本的大政方針上為國有企業(yè)的MBO改革打開了事實(shí)上的綠燈。大膽地對國企進(jìn)行MBO改革者不再是“見光死”的“黑俠”，通過MBO來捕魚的商人不再背上“偷魚”的惡名（甚至被稱為“罪名”）。MBO已經(jīng)成為一個名正言順的引水峽，它一頭連接著國有經(jīng)濟(jì)的水域，一頭連接著民有經(jīng)濟(jì)的水域，可以公開地從國有漁場里往民有漁場里引水放魚了。
雖然MBO的核心就是管理層收購，而且允許以企業(yè)的資產(chǎn)為擔(dān)保進(jìn)行融資，但實(shí)際上由于中國的大銀行都是國有的，它們在放貸時并不一定遵循市場法則，往往更多的是按“上級批示”來做，所以，國有大銀行在沒有接到明確的“有關(guān)批示”之前，還不敢（至少是不敢公開地）對MBO進(jìn)行放貸。因此，目前MBO所需的資金仍然是一個困擾中國商人們的頭等問題。以至于有說法稱，早期MBO中的錢，只有找地下錢莊借。
至少是在目前向國有大銀行求貸無門的情況下，專門的信托投資機(jī)構(gòu)就成了首要的資金來源。在這些專門的投資機(jī)構(gòu)中，那些“國產(chǎn)零零漆”們的力量還比較單薄，無法與國外的那些“真正的007”們相比。于是，資金上沒有優(yōu)勢的國內(nèi)專門投資機(jī)構(gòu)就利用自己發(fā)達(dá)的國內(nèi)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，先在前面搜索好的項目，然后，再來換取和外資基金合作的機(jī)會，由外資基金進(jìn)行真金白銀的投入，由此籌集MBO所需的資金。
那么，接下來的問題就是：這些專門投資機(jī)構(gòu)熱衷于哪些投資項目？如何得到它們的青睞？一般來說，它們通常對那些業(yè)務(wù)單一、利潤下降的純生產(chǎn)型公司感興趣。他們往往把美國在MBO、LBO等操作上曾取得極大成功的KKR公司（Kohlberg Kravis Roberts&Co）的做法當(dāng)作榜樣：與目前的企業(yè)管理者聯(lián)手完成MBO，然后賦予這些管理層充分的經(jīng)營自主權(quán)，使公司業(yè)績迅速上升，完成財務(wù)目標(biāo)，從而獲利。
不管是國內(nèi)的業(yè)界人士還是國外的專門投資機(jī)構(gòu)，大家都明顯感覺到：在中國的市場經(jīng)濟(jì)越來越步入標(biāo)準(zhǔn)的法治化、陽光化之際，未來可能會持續(xù)8年之久才能全部完成的“國企MBO改革”將是最后一次“大規(guī)模”的公海捕魚機(jī)會，所以大家都格外珍惜；即使以后還有公海捕魚的機(jī)會，其規(guī)模肯定要小得多。
如何正確引導(dǎo)這次“公海捕魚”
考查一下西方MBO（西方有國企MBO，也有非國企MBO）的經(jīng)驗，有三個方面值得我們重視——
第一、大力培育機(jī)構(gòu)投資者
由于缺乏合適的融資渠道和融資機(jī)構(gòu)，中國目前的大部分MBO是通過民間資本借貸來解決的。這種大量地通過個人間協(xié)議流動的民間資本，一方面反映了MBO對融資的迫切需求，另一方面隱含了不能到期還債而潛在的金融風(fēng)險和社會不穩(wěn)定因素。因此，在通過MBO來改革國有企業(yè)的過程中，培育機(jī)構(gòu)投資者是MBO步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。機(jī)構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)為：通過長期投資，促使管理層進(jìn)行著眼于企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過持有的權(quán)益資本，有效參與管理層收購后的重組，監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為，促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后重整；通過自身具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗優(yōu)勢，減小投資的盲目性，促進(jìn)并購市場理性、健康發(fā)展，減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來的盲目投資；此外，機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn)，有利于降低投資風(fēng)險，在一定程度上化解個人融資可能帶來的金融風(fēng)險。
引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)管理層收購的穩(wěn)定、理性、健康發(fā)展。中國目前的資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者在投資的功能上存在一定的欠缺，主要表現(xiàn)為缺乏產(chǎn)業(yè)投資、以及專業(yè)化從事兼并重組的機(jī)構(gòu)投資者。從MBO的現(xiàn)實(shí)需要出發(fā)，可以結(jié)合新的融資工具創(chuàng)新，發(fā)展以下幾種機(jī)構(gòu)投資者：信托投資公司；專項基金（MBO基金）；證券公司；資產(chǎn)管理公司；信用擔(dān)保公司；風(fēng)險投資公司。
第二、MBO融資工具的創(chuàng)新及其配套金融制度改革
與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國MBO的融資工具較少，主要體現(xiàn)在債務(wù)融資中，缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資工具；在權(quán)益融資中，不能發(fā)行優(yōu)先股；權(quán)益融資和債務(wù)融資之間，也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具。中國MBO融資工具的豐富和創(chuàng)新，必須進(jìn)行配套的金融制度改革。
借鑒西方發(fā)達(dá)國家MBO所使用的融資工具，并結(jié)合中國MBO的現(xiàn)實(shí)融資需要，通過金融制度改革，創(chuàng)新MBO融資工具，為企業(yè)綜合利用多種融資工具、組合風(fēng)險和收購成本提供可能。包括：推進(jìn)信用評級，促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制，等。
第三、建立和完善MBO融資的退出機(jī)制
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