[ 李華振 ]——(2005-1-24) / 已閱13575次
中小企業(yè)板不妨“一股獨大”
李華振 張昕
中小企業(yè)板開張之后，經(jīng)常可以在媒體上看到業(yè)界對中小板仍然沒解決“一股獨大問題”的質(zhì)疑。然而，當(dāng)我們從另外一個角度來看時，卻發(fā)現(xiàn)：中小板完全有必要保持一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)！這一點，是它與主板的明顯不同之處。也就是說，一股獨大在主板上是一個應(yīng)當(dāng)克服的沉年積弊，但在中小板市場上卻是一個應(yīng)當(dāng)保持的優(yōu)良結(jié)構(gòu)！
我得出這個“反常的論斷”，并不是空穴來風(fēng)，而是有充足的論據(jù)支持——
德日公司治理模式的精髓就是一股獨大
中國當(dāng)前的經(jīng)濟國情與當(dāng)年的德國、日本很相似，因此，德日的公司治理模式對中國更有實際的借鑒意義。當(dāng)年，與英美等“先發(fā)國家”相比，德日都是“后發(fā)國家”，兩國的政府都認識到：要用更少的時間就走完英美用兩三百年才走完的路程，必須充分借助銀行作為“現(xiàn)代市場經(jīng)濟的推進器”的作用，以國家力量為后盾、以銀行體系為核心，大力培育中長期的戰(zhàn)略投資者，才能減少股市的大震蕩，從而避免國民經(jīng)濟整體出現(xiàn)大起大落的危機。而要做到這一點，只有讓每個企業(yè)都有至少一個占主導(dǎo)地位的“大股東”，也就是一股獨大。
為什么只有一股獨大，方能保證股市的持續(xù)繁榮和公司的長期發(fā)展？我國著名學(xué)者型企業(yè)家、原政府發(fā)展研究中心研究員劉孟奇指出，如果股權(quán)過于分散，每個股東都是小股東，就會出現(xiàn)這樣的惡果：每位股東都在法律上無法取得企業(yè)的控股權(quán)，企業(yè)的實際控制權(quán)就會落到經(jīng)理層手中，而經(jīng)理層本身并不是公司的股東，他們就會在“打工心態(tài)”的支配下，產(chǎn)生道德風(fēng)險，通過損害公司的組織利益來實現(xiàn)自己的私人利益最大化，從而產(chǎn)生“企業(yè)經(jīng)理與政府官僚相勾結(jié)的職務(wù)腐敗資本主義”。
退一步看，即使公司控制權(quán)落到以較小的股比就得到控股權(quán)的股東手里，其結(jié)果也與落到經(jīng)理層手中差不多，這種股東也會通過損害公司的利益而獲取私利最大化。因為，雖然他們作為股東之一，公司利益受損也使他們的利益受損，但是，他們從操縱公司中得到的收益要遠遠大于他們作為公司股東而受到的損失。違法收益遠高于違法成本，他們當(dāng)然會鋌而走險。
據(jù)有關(guān)資料顯示，德日最大的200家上市公司中，80％的公司擁有一個股份超過25%的大股東。
沒趕上工業(yè)大革命的德國，又經(jīng)歷了一戰(zhàn)、二戰(zhàn)的摧毀，為什么能迅速發(fā)展成歐洲大陸上經(jīng)濟最強的大國？
人口眾多、資源貧乏的日本，為什么能在二戰(zhàn)的廢墟上迅速成長為世界的經(jīng)濟強國？
——可以說，正是由于德日的公司治理模式以一股獨大為精髓，才實現(xiàn)了其后發(fā)優(yōu)勢，才為兩國的經(jīng)濟提供了長期發(fā)展的驅(qū)動力。
美國公司治理模式改革的導(dǎo)向也是一股獨大
美國公司治理模式的改革早在上個世紀80年代就開始了，并且一直是由“股權(quán)過度分散”向“股權(quán)相對集中”（也就是一股或少數(shù)幾股獨大）靠攏。
當(dāng)時，由于日本經(jīng)濟的崛起及日本公司在全球的領(lǐng)先地位，美國的公司治理模式曾經(jīng)受到廣泛的批評。批評者認為，美國模式的股權(quán)高度分散，每位股東所占的股份比例都偏少，導(dǎo)致了實際上沒有哪一個股東有能力、有精力、有動力去真正關(guān)心企業(yè)的長期發(fā)展，股東們主要關(guān)心的是從股票的交易中賺錢，而對相互之間作為一個利益共同體的關(guān)系則漠不關(guān)心。
這種情況下，美國的公司治理模式就出現(xiàn)了“股東弱、經(jīng)理層強”、“所有者被經(jīng)營者架空”、“內(nèi)部人控制”、“經(jīng)營者道德風(fēng)險”等等弊端。
美國的公司治理積極向一股獨大靠攏的顯著表現(xiàn)之一，就是它推行的“經(jīng)理層股票期權(quán)機制”，這實際上也就是向“經(jīng)理層一股獨大”的導(dǎo)向發(fā)展。通過這一途徑，使經(jīng)理層與股東利益盡量保持一致，為經(jīng)理層致力于創(chuàng)造“長期股東價值”提供了一些動力。
但是，在公司龐大的股本中，僅僅通過讓經(jīng)理層占有“相對數(shù)量”很少的股票期權(quán)，是無法真正達到德日模式中的那種一股獨大之效果的。所以，2000年以來，美國公司不斷爆出治理方面的嚴重問題，安然、安達信、施樂、世通、默克等等丑聞不斷。我國著名經(jīng)濟法專家、中南財經(jīng)政法大學(xué)教授劉大洪指出，其背后的深層，就是美國從80年代開始的公司治理模式改革還沒有“改到位”。
在布什政府施行的“公司治理改革”的諸多措施中，很重要的一條就是：發(fā)展機構(gòu)投資者，使分散的股權(quán)通過機構(gòu)投資者得以相對集中。實質(zhì)上也就是在原來老布什和克林頓推行的經(jīng)理層期權(quán)制度的基礎(chǔ)上，進一步向一股獨大靠攏，以便降低“委托—代理鏈”的成本和經(jīng)理層道德風(fēng)險。
罪不在一股獨大，而在于“和珅之禍”
由上述德日模式的精髓之處和美國模式的改革導(dǎo)向，我們有充足的理由認為：導(dǎo)致今天中國股市“大地震”的罪因，并不在于飽受誤責(zé)的一股獨大，而在于“和珅之禍”。
進入21世紀以來的4年里，中國股市頻頻發(fā)生“地震”，中小股東的血汗錢頃刻間變成了一堆廢紙，深度套牢，脫身無望。經(jīng)濟學(xué)家無法解釋這些股票的大起大落，無法用正常的經(jīng)濟理論去分析它們，因為這些股票本來就不是由正常的游戲法則支配的，而是由“幕后之手”在恣意操縱。這就是“和珅之禍”——有的上市公司名義上打著“國有股”之旗號，實際上是一些腐敗官員的“內(nèi)部人控股”。那些被揭露出來的災(zāi)情嚴重的上市公司里，大部分都是這種類型。對此，最形容的比喻是“和珅之禍”——它打著“國有”之旗號，就象和珅那樣口口聲聲喊著“為國效勞”，但實際上卻是一些官員的權(quán)力腐敗之產(chǎn)物。
這種由“和珅”操縱的一股獨大，與德日模式中的一股獨大有著本質(zhì)區(qū)別：德日模式中的一股獨大是以“自然人控制”為基礎(chǔ)而構(gòu)建起來的，即使名義上的大股東是機構(gòu)持股者，最終也能歸結(jié)到具體的、清晰的自然人身上。而中國的“和珅”們操縱的一股獨大，卻是以“抽象人控制”為基礎(chǔ)的，抽象人無法歸結(jié)到具體的、清晰的自然人身上，這就為“和珅”們滋生道德風(fēng)險提供了溫床。
我國著名經(jīng)濟法專家劉大洪指出：科斯定理表明，作為市場經(jīng)濟條件下的“理性經(jīng)濟人”，人們在進行某一項行為之前，會計算自己的效益，計算自己的投入產(chǎn)出。達到某一目標的方法有多個，人們會從中選擇對“自己”（而不是對自己所在的組織）最有利的方法。在由“和珅”們操縱的一股獨大的上市國企里，個人利益常常與組織（即國企）的利益不一致、相背離，國企的利益對于“和珅”們而言，只不過是一種“外部性”因素；而他們自己的利益則是一種“內(nèi)部化”因素。科斯定理深刻地揭示出：理性經(jīng)濟人只會積極關(guān)心內(nèi)部化因素，而不會積極關(guān)心外部性因素。
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