[ 李倩 ]——(2005-11-22) / 已閱31995次
內(nèi)幕交易及其法律控制研究
李倩 中央民族大學(xué) 100081
【摘 要】內(nèi)幕交易是一種證券投機(jī)行為，是一種欺詐交易行為，是證券犯罪的一種常見形態(tài)。本文通過對內(nèi)幕交易概念的界定，法律規(guī)制內(nèi)幕交易行為的價值依據(jù)和我國現(xiàn)行立法狀況的分析，從內(nèi)幕交易構(gòu)成要素，預(yù)防監(jiān)控制度和制裁制度等方面探討了我國現(xiàn)行立法的不足并提出了完善建議。
【關(guān)鍵詞】內(nèi)幕交易 內(nèi)幕信息 內(nèi)幕人員
背景：證券市場既是一個風(fēng)險市場，也是一個機(jī)會市場，投資者要想抓住時機(jī)，就必須及時充分地掌握上市公司的真實(shí)信息，這樣才能把握證券價格的未來走勢，成功地進(jìn)行交易。在我國證券市場形成之初，由于市場的不規(guī)范運(yùn)行和立法的滯后，一方面是無法可依，一方面卻是有利可圖，因此內(nèi)幕交易的普遍存在就不難理喻。從法律理念出發(fā)，只有在禁止內(nèi)幕交易的法律產(chǎn)生之后，內(nèi)幕交易才會被賦予“違反”的屬性，從而也才會出現(xiàn)所謂“內(nèi)幕交易案件”的問題。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，“截至1999年6月底，我國證監(jiān)會共公布了133起市場不當(dāng)行為案件，涉及大約271家單位、近200名個人，總計(jì)沒收非法所得大約65687萬元，罰款約10408萬元。 而在這些不當(dāng)行為中，內(nèi)幕交易及與內(nèi)幕交易相關(guān)的案件，占有相對大的比例。正如有的學(xué)者指出：“在證券市場上，大約80％的違法案件與內(nèi)幕交易相關(guān)，大約80％的違法交易金額與內(nèi)幕交易案件有關(guān)。 有人統(tǒng)計(jì)，在我國證券市場短短的十年多歷程中，截至1999年6月，查處并曝光并有相當(dāng)影響的內(nèi)幕交易案件，就多達(dá)6起 ；又有人統(tǒng)計(jì)，自1993年中國證監(jiān)會成立以來，到2001年6月底止，證監(jiān)會查處的案件即有8起 ，這不能不引起我們的深思。為保障投資者能夠平等地獲得信息，享有公平獲利的機(jī)會，就必須嚴(yán)禁內(nèi)幕交易，使所有投資者能夠站在交易前的同一起跑線上，憑著各自對已公開信息的技術(shù)分析和理性判斷，展開公平競爭。
一、內(nèi)幕交易的概念界定
什么是內(nèi)幕交易(Inside Trading)？這是一切有關(guān)內(nèi)幕交易理論的邏輯起點(diǎn)，它不僅涉及股份公司、公司管理人員、證券投資者的利益，也涉及股份公司和證券市場運(yùn)行機(jī)制的設(shè)計(jì)，還關(guān)乎證券法律的價值取向和制度構(gòu)造。然而這一看似簡單的問題，卻很難給出一個令人信服的答案。在國外，內(nèi)幕交易無統(tǒng)一的定義，即使美國這一最早制定反內(nèi)幕交易法的國家，在法律中也沒有內(nèi)幕交易的概念和定義。究其原因，關(guān)鍵在于人們對其要素的理解有所不同，即對構(gòu)成內(nèi)幕交易的諸要素的內(nèi)容和范圍存在分歧。目前學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，內(nèi)幕交易應(yīng)包含內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息、利用內(nèi)幕信息的行為等基本要素，主要的分歧在于究竟以哪類要素為中心來定義內(nèi)幕交易。例如，根據(jù)定義的側(cè)重點(diǎn)不同，國內(nèi)的定義大致有五類：1、強(qiáng)調(diào)行為目的性的定義：“證券內(nèi)幕交易是指掌握內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行的證券交易，目的是獲取利益（包括物質(zhì)利益和非物質(zhì)利益）或減少損失” 。2、強(qiáng)調(diào)行為危害性（或不正當(dāng)性）的定義：“證券內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員和非內(nèi)幕人員，利用內(nèi)幕信息，買賣或建議他人買賣證券，損害其他投資者利益和證券公司公證性的行為” 。3、強(qiáng)調(diào)行為違法性的定義：“內(nèi)部人交易是指若干知道有關(guān)上市公司未公開之重要消息者，不法地利用此項(xiàng)消息，從事有關(guān)該公司股票的買進(jìn)或賣出的行為” ；4、強(qiáng)調(diào)主體特殊性的定義：“證券內(nèi)幕交易是指因其特殊地位而獲取上市公司內(nèi)幕情報的人員，利用該信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣_信息的時間差，進(jìn)行證券交易以牟取暴利的行為” ；5、強(qiáng)調(diào)犯罪特征的定義：即《刑法》第180條第1款對內(nèi)幕交易罪的定義。本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)采用一種以內(nèi)幕信息為中心的定義方法，即掌握未公開而對證券價格有重大影響的信息的人，利用該信息從事證券交易或使他人從事證券交易的行為。 至于為何要以內(nèi)幕信息為中心來定義內(nèi)幕交易，筆者將在下文對內(nèi)幕交易結(jié)構(gòu)的分析中進(jìn)一步闡述。
二、對內(nèi)幕交易進(jìn)行法律規(guī)制的理由
在證券市場發(fā)展的初期，法律并沒有禁止內(nèi)幕交易。直到本世紀(jì)20年代，美國證券市場大崩潰，引起史無前例的經(jīng)濟(jì)大恐慌，人們才反思到，內(nèi)幕交易的盛行，影響到證券市場的穩(wěn)定和投資者的信心，是引起證券市場癱瘓的重要原因之一。所以，1934年的美國《證券交易法》，首次以立法的方式禁止包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的各種證券欺詐行為。迄今為止，各國證券法幾乎無一例外地建立了禁止內(nèi)幕交易，反對證券欺詐的法律制度。但是在禁止內(nèi)幕交易的必要性問題上尚存在不同的觀點(diǎn)。
有人從市場經(jīng)濟(jì)是自由經(jīng)濟(jì)的角度出發(fā)，認(rèn)為利用市場信息，追求商業(yè)利潤是每一位證券市場投資者的權(quán)利，因此，投資者也必須面對因其決策失誤而帶來損失的市場風(fēng)險。在內(nèi)幕交易中，買賣者與內(nèi)幕人員在雙方自愿的基礎(chǔ)上達(dá)成交易，就不應(yīng)抱怨內(nèi)幕交易的不公平；有理論將內(nèi)幕交易視為是對企業(yè)管理人員的一種褒獎手段，企業(yè)管理人員通過內(nèi)幕交易得到的利益是對其才智和管理的報答；還有人提出任何依賴資訊的市場都存在內(nèi)幕交易的理論，認(rèn)為對內(nèi)幕交易大加批判，是對市場規(guī)律的不理解；退一步說，即使內(nèi)幕交易有害，但由于其滲透范圍廣，很難加以控制，而且證券交易實(shí)行的是集中競價買賣制度，對內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)督，追查，取證非常困難，所以，從法律操作的角度講，對內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制，其成本大于收益。
另一方面，內(nèi)幕交易的危害也得到了大多數(shù)國家的認(rèn)可，否則就不會有世界上大多數(shù)國家制定反內(nèi)幕交易法律來規(guī)制內(nèi)幕交易。一是內(nèi)幕交易增加了公司經(jīng)營風(fēng)險：如果允許內(nèi)部人員從事內(nèi)幕交易，那么內(nèi)幕人員就會選擇比股東所要求或預(yù)期的風(fēng)險更大的風(fēng)險投資方案，即使該方案失敗了，失敗的風(fēng)險完全可以轉(zhuǎn)到股東身上。這種游戲把公司及公司股東推到了十分危險的境地；二是內(nèi)幕交易引發(fā)市場道德風(fēng)險：信息不對稱是證券交易中的普遍現(xiàn)象，內(nèi)幕人員借自己掌握而公眾未掌握的內(nèi)幕信息大量買入或賣出證券，致使不知情的公眾做出反向行為，內(nèi)部人員以損害其他投資者和中小股東的利益作為自己牟利的代價，違背了公認(rèn)的商業(yè)道德，增加了市場的道德風(fēng)險；三是導(dǎo)致市場反向淘汰：如果投資者對有關(guān)公司資產(chǎn)的信息沒有公司內(nèi)幕人員靈通，該公司證券的市場價格就可能被扭曲，從而抑制質(zhì)量較高的企業(yè)的積極性，而鼓勵資金向低質(zhì)量企業(yè)流動，最終造成“劣者驅(qū)逐良者”的現(xiàn)象，損害公司利益；四是損害投資公眾信心：投資者進(jìn)入證券市場是為了取得回報，而投資者的這種回報預(yù)期依賴于投資者對市場前景的判斷。因此，一個理性和誠實(shí)的投資者，不可能在信息不對稱而又允許濫用信息優(yōu)勢的情況下，還能對證券市場抱有信心。正是基于以上理由，各國證券法律制度都將內(nèi)幕交易行為視為一種法律禁止的證券欺詐行為，并通過行政的，刑事的和民事的法律手段加以防治。
三、我國反內(nèi)幕交易的立法狀況
像其他許多國家一樣，我國并沒有單獨(dú)的反內(nèi)幕交易法，反內(nèi)幕交易立法僅僅是證券立法中的一個相對獨(dú)立的內(nèi)容。總體而言，我國反內(nèi)幕交易立法是與我國的證券立法同步發(fā)展的。其發(fā)展歷程大致分三個階段：1、初創(chuàng)階段。最早規(guī)定反內(nèi)幕交易的規(guī)范是1990年中國人民銀行發(fā)布的《證券公司管理暫行辦法》，之后1993年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》具有里程碑的意義。對內(nèi)幕交易的概念、交易行為、法律責(zé)任、內(nèi)幕交易的預(yù)防做了規(guī)定，構(gòu)建了內(nèi)幕交易法律制定的基本框架。2、發(fā)展階段：由于以上兩部法立法層次不高且規(guī)定比較籠統(tǒng)，給執(zhí)法帶來了相當(dāng)?shù)睦щy。隨著違法行為愈演愈烈，國家采取了兩方面措施：一是中國證監(jiān)會于1997年6月痛下決心，查處了一批集中巨額資金操縱股市的大券商；二是修訂刑法中有關(guān)證券犯罪的條款，對嚴(yán)重的證券違法行為給予刑事制裁，1999年對《刑法》第180條的修正以國家正式立法的形式明確了內(nèi)幕交易的刑事責(zé)任；3、成形階段：1999年7月1日《證券法》正式實(shí)施標(biāo)志著我國對反內(nèi)幕交易的規(guī)定基本成形。這些規(guī)定主要有：
1.反內(nèi)幕交易立法的指導(dǎo)思想和基本原則
《證券法》第5條規(guī)定：“證券發(fā)行、交易活動，必須遵循法律、行政法規(guī)；禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券交易市場行為”。與此相呼應(yīng)是第67條：“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人員利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易活動”。
2.內(nèi)幕交易構(gòu)成要素的規(guī)定
這是反內(nèi)幕交易法律制度的核心內(nèi)容。根據(jù)規(guī)定，內(nèi)幕交易有三大要素構(gòu)成：
（1）內(nèi)幕信息。第69條規(guī)定：“內(nèi)幕信息是指證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息”。從定義可知，我國內(nèi)幕信息需要兩個構(gòu)成要件，即“重大性”和“未公開性”，對“確切性”未加規(guī)定，對何為“重大影響”以及“未公開”法律并無進(jìn)一步解釋。第2款對內(nèi)幕信息作了具體列舉:包括十類信息和一個彈性條款。
（2）內(nèi)幕人員。《證券法》沒有使用“內(nèi)幕人員”概念，而是使用“證券交易內(nèi)幕信息知情人員”取而代之。具體包括：公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理、副經(jīng)理及有關(guān)的高級管理人員；持有公司5%以上股份的股東；發(fā)行股票的控股公司的高級管理人員；由于所任公司職務(wù)可以獲取公司有關(guān)證券交易信息的人員；證券監(jiān)管人員以及中介機(jī)構(gòu)人員；最后，為做到萬無一失，又有一個彈性條款，即國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他人員；此外，在70條還規(guī)定了“非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員”。
（3）利用內(nèi)幕信息的行為樣態(tài)。根據(jù)《證券法》70條規(guī)定，內(nèi)幕交易行為有三種樣態(tài)：內(nèi)幕人利用內(nèi)幕信息買賣相關(guān)證券；泄露內(nèi)幕信息；內(nèi)幕人利用內(nèi)幕信息建議他人買賣證券。
3、內(nèi)幕交易的預(yù)防體系
我國《證券法》在繼承《股票暫行條例》和《禁止欺詐辦法》，參照國外立法經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，具體系統(tǒng)地確立了內(nèi)幕交易的預(yù)防制度，并有所創(chuàng)新和變化，包括：（1）信息公開制度進(jìn)一步完善；（2）證券業(yè)和金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營；（3）自律性管理；（4）公司高級管理人員的股份轉(zhuǎn)讓禁止；（5）公司大股東持股和交易申報、公開制度；（6）異常情況報告制度；（7）證券交易所的停牌制度；（8）實(shí)時監(jiān)控、風(fēng)險防范制度。
4、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置
我國《證券法》十分重視行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)在證券市場監(jiān)管中的角色，第7條規(guī)定：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)”是證券市場中法定的行政執(zhí)法機(jī)構(gòu)；其次還從職權(quán)賦予方面下了較大功夫，第167、168、171條分別規(guī)定了其職權(quán)、有權(quán)采取的措施等；同時強(qiáng)化了監(jiān)管者的義務(wù)，如第169、170、172、173、174條等。
5、內(nèi)幕交易的法律責(zé)任
直接針對內(nèi)幕交易法律責(zé)任的條文是第183條。從這一條文中我們可以看出，《證券法》只規(guī)定了內(nèi)幕交易的行政責(zé)任和刑事責(zé)任，而對刑事責(zé)任的規(guī)定，不外乎是對刑法規(guī)定所作的銜接而已，具體的刑事責(zé)任則體現(xiàn)在《刑法》第180條之中。
四、完善我國反內(nèi)幕交易法律控制體系的思考
反內(nèi)幕交易的法律控制體系，也就是反內(nèi)幕交易法律制度體系。從廣義上說，一切防范、調(diào)查和處罰內(nèi)幕交易的法律規(guī)范和制度設(shè)計(jì)都屬于內(nèi)幕交易法律控制的組成部分。如公司法中的治理結(jié)構(gòu)制度，證券法上的信息披露制度，市場中介組織制度，證券交易制度等，都屬于反內(nèi)幕交易法律制度的范疇。從狹義上說，內(nèi)幕交易法律控制制度僅指專門針對內(nèi)幕交易所作的法律規(guī)定和制度設(shè)計(jì)。上述公司法中的治理結(jié)構(gòu)制度，證券法上的信息披露制度，市場中介組織制度，證券交易制度等不屬于反內(nèi)幕交易法律制度的內(nèi)容。本文以狹義反內(nèi)幕交易制度為基礎(chǔ)展開討論。
（一）內(nèi)幕交易基本概念的界定
1.內(nèi)幕信息界定標(biāo)準(zhǔn)中的問題
內(nèi)幕信息的界定標(biāo)準(zhǔn)不夠明確，《證券法》第69條規(guī)定：“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息”。這一規(guī)定揭示了內(nèi)幕信息的三個認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：即相關(guān)性、重大性和未公開性。首先，我國對何為重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)不明確。雖然法律對重大信息做了列舉，但列舉不可能窮盡一切情況，即使第八項(xiàng)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的其他重要信息對此做了補(bǔ)充，充分給予執(zhí)法者自由裁量權(quán)，但也使執(zhí)法者和當(dāng)事人不能得到明確的指引，且會引起同樣案件在不同時間、地點(diǎn)可能出現(xiàn)不同處理或判決結(jié)果的局面。本文認(rèn)為，重大性的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該指信息的重要性，即信息一旦公開，任何理性投資者不得不重新考慮其原有投資決策；其次，未公開性標(biāo)準(zhǔn)太過籠統(tǒng)。按現(xiàn)行規(guī)定，凡在法定報刊上公開的信息，是以報刊登載時間作為信息公開的時間，而這一做法顯然否認(rèn)了信息公開的最實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)——“市場消化”，其后果是“內(nèi)幕人員軍團(tuán)”將在信息公開之時，搶在其他投資者“得知、理解該信息并做出決策”之前進(jìn)行交易，從而可能將內(nèi)幕交易合法化。依照西方有效市場理論，只有當(dāng)某一信息溶入到證券價格當(dāng)中，對證券價格產(chǎn)生影響時，才算公開。一般認(rèn)為信息公開的標(biāo)準(zhǔn)有三個：①全國性的新聞媒介上公布該信息；②通過新聞發(fā)布會公開信息；③市場消化了該信息，即市場對該信息已做出反應(yīng)。 因此，法律應(yīng)規(guī)定一個“市場消化”的標(biāo)準(zhǔn)和“市場消化”所需要的時間或確定該時間的原則。再次，未規(guī)定“確切性”的標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)定“確切性”的意義在于通過區(qū)分謠言、誤傳與內(nèi)幕信息的界限，將內(nèi)幕信息與非內(nèi)幕信息區(qū)分開來。一般而言，不是源于信息源，而是市場中的某些無中生有、捕風(fēng)捉影或人為杜撰的“信息”不是內(nèi)幕信息。例如，上市公司信息修披露過程中故意弄虛作假，某一投資者不知將要披露的信息是虛假信息，而以此為“內(nèi)幕信息”進(jìn)行了交易，只要該上市公司后來公開的信息仍然是弄虛作假的那些信息，該投資者即不能以所獲得的信息是虛假信息為由，主張不成立內(nèi)幕交易。所以應(yīng)該規(guī)定，確切性是指源于信息源且與信息源的信息內(nèi)容有實(shí)質(zhì)性的吻合，至于信息源的信息本身是否真實(shí)，并不影響內(nèi)幕信息的構(gòu)成，此外，非來源于信息源或?qū)π畔⒃葱畔o根據(jù)的猜測、妄斷，不具有確切性，而這正是內(nèi)幕交易與市場操縱的區(qū)別。
2、內(nèi)幕人規(guī)定中存在邏輯混亂
我國《證券法》無內(nèi)幕人概念，而使用的是“證券交易內(nèi)幕信息知情人員”及“非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的其他人員”。實(shí)際上使用這兩個概念的目的就是試圖克服傳統(tǒng)內(nèi)幕人員概念將內(nèi)幕人僅局限于公司內(nèi)部人員和與公司有特定聯(lián)系的人員的弊端，但是所采取的方法不僅不夠簡明，且在邏輯上引起了不小的混亂。本文認(rèn)為，考慮到在最近的立法中，各國立法機(jī)關(guān)對內(nèi)幕人的范圍作了甚為廣泛的規(guī)定，而晚近對內(nèi)幕交易進(jìn)行立法管制的國家，則借鑒其他有關(guān)國家的立法經(jīng)驗(yàn)，對內(nèi)幕人范圍的界定有“一步到位”、“無所不包”傾向，建議將“獲知或已掌握內(nèi)幕信息”作為內(nèi)幕人的本質(zhì)屬性或最根本的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)——這是從邏輯上徹底厘清內(nèi)幕人概念的唯一出路；在內(nèi)幕人的范疇下，對內(nèi)幕人進(jìn)行重新分類，可以在考慮我國既有分類的基礎(chǔ)上，將內(nèi)幕人分為“合法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人”。凡是有合法根據(jù)從信息源獲取內(nèi)幕信息的人員，是合法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人，公司內(nèi)幕人員、市場內(nèi)幕人員、政府內(nèi)幕人員都合法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人員；反之，沒有法律依據(jù)而獲得內(nèi)幕信息的人員，即為“非法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人”，如內(nèi)幕人的家屬從內(nèi)幕人處獲得內(nèi)幕信息，是為典型的“非法獲取內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人”；擴(kuò)大內(nèi)幕人的列舉范圍，可以增加政府有關(guān)管理部門因履行職責(zé)而獲得內(nèi)幕信息的工作人員，在經(jīng)濟(jì)活動中與上市公司有業(yè)務(wù)或其他往來關(guān)系而獲得內(nèi)幕信息的單位或人員，兼并、收購人及其談判代表、高級管理人員等。
另外，筆者在上文將內(nèi)幕交易定義為掌握未公開而對證券價格有重大影響的信息的人，利用該信息從事證券交易或使他人從事證券交易的行為。這種以內(nèi)幕信息為中心來定義內(nèi)幕交易的理由是：內(nèi)幕人概念的外延有不斷擴(kuò)大的趨勢，因此改變以在公司中的特定身份與公司有特定聯(lián)系為判別內(nèi)幕人的標(biāo)準(zhǔn)，在分析內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件時，樹立內(nèi)幕信息決定內(nèi)幕人，利用內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易的最終決定要素的觀念；要求人們在反內(nèi)幕交易立法總，除了注重對公司內(nèi)幕人員的控制外，更應(yīng)當(dāng)從信息管制的角度，對市場內(nèi)幕人員、政府內(nèi)幕人員以及獲得內(nèi)幕信息的其他內(nèi)幕人員進(jìn)行控制。
3、完善“利用內(nèi)幕信息”的有關(guān)規(guī)定
“利用內(nèi)幕信息”是構(gòu)成內(nèi)幕交易的最終構(gòu)成要素，它包括了“利用內(nèi)幕信息”的主觀心態(tài)、客觀表現(xiàn)方式和例外情況等內(nèi)容。在內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定中，有一極為重要的制度，也是現(xiàn)代西方主要國家以及我國臺灣地區(qū)所采取的一種做法，這就是主觀推定及主觀推定的抗辯。可以說，在“利用內(nèi)幕信息”行為的認(rèn)定上，堅(jiān)持過錯推定與允許合理抗辯，并輔之舉證責(zé)任倒置，是目前反內(nèi)幕交易立法的一種重要制度保障。我國《證券法》在這一方面存在明顯不足。本文認(rèn)為，首先，確立過錯推定原則，即針對主觀推定的缺位，在反內(nèi)幕交易立法中，明確將過錯推定及舉證責(zé)任倒置作為認(rèn)定內(nèi)幕交易的一項(xiàng)司法制度。這不僅是國外及我國臺灣地區(qū)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，而且對于降低原告訴訟成本、減輕監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉證負(fù)擔(dān)、有利打擊內(nèi)幕交易具有極為重大的意義。須說明的是，實(shí)行這一制度，并不意味著監(jiān)管者或原告完全不負(fù)舉證責(zé)任，據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，可以規(guī)定控方負(fù)舉證證明被控方獲知內(nèi)幕信息并知道該信息為內(nèi)幕信息。其次，在規(guī)定過錯推定的同時規(guī)定被告的抗辯理由。在本質(zhì)上，允許抗辯并不是對違法者的袒護(hù)，而是對某種法律制度可能“過度”或“存在缺陷”的一種矯正。本文認(rèn)為，這一問題可以綜合借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)行過錯推定的前提下，從三個方面考慮適應(yīng)例外：一是合法行為抗辯，如履行法定義務(wù)、公司職責(zé)或公司與他人的約定義務(wù)向有關(guān)單位或人員提供內(nèi)幕信息或從事交易，不構(gòu)成內(nèi)幕交易；二是非內(nèi)幕人抗辯，如確實(shí)不知道某一內(nèi)幕信息而照通常的方式所進(jìn)行的證券交易，又如內(nèi)幕信息已經(jīng)為市場所消化等，因交易人未掌握“內(nèi)幕信息”或所掌握的已經(jīng)是被市場所消化的信息，故不屬于“內(nèi)幕人”，從而不構(gòu)成內(nèi)幕交易；三是無因果抗辯，即有證據(jù)證明證券交易與所掌握的內(nèi)幕信息無因果聯(lián)系或?qū)儆谂c所掌握內(nèi)幕信息無關(guān)的善意交易，如因緊急情況或債務(wù)危機(jī)必須處置財產(chǎn)而出售股票，不構(gòu)成內(nèi)幕交易。
(二)預(yù)防監(jiān)督制度的完善
預(yù)防監(jiān)督是反內(nèi)幕交易制度的重要組成部分，我國反內(nèi)幕交易立法自一開始起，就非常重視法律中預(yù)防監(jiān)督制度的設(shè)計(jì)和完善。應(yīng)當(dāng)說經(jīng)過近十年的努力，我國反內(nèi)幕交易立法中的預(yù)防監(jiān)督制度，已經(jīng)取得了重大進(jìn)步。然而，從我國現(xiàn)行法律制度的設(shè)計(jì)來看，還有不盡完善之處。
1、信息披露存在不足
最徹底的信息披露是對內(nèi)幕交易最徹底的預(yù)防。我國信息披露存在以下問題：一是未將國家政策、法規(guī)制定中的信息列為重要信息，故不在要求披露之列；二是未將政府及政府各部門對特定上市公司的管理活動和決策（包括審批、核準(zhǔn)、調(diào)查、處罰和獎勵）等信息列入披露之列；三是未將源于公司外部的對某一上市公司的證券價格有重大影響的信息（如審計(jì)師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所在審查其他單位的資料時發(fā)現(xiàn)的而上市公司本身還不知道的重大問題或即將發(fā)生的重大問題等）列入“重大事件”的范疇。諸如此類的問題，在其他法律和法規(guī)未做出明確規(guī)定前，試圖以第62條第2款第11項(xiàng)“法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他事項(xiàng)”加以涵蓋，是不具有任何現(xiàn)實(shí)的可能性的。
2、確立公眾監(jiān)督制度
為消除《證券法》取消原有法規(guī)中檢舉和獎勵制度所帶來的負(fù)面影響，應(yīng)正式確立公眾監(jiān)督制度。這是因?yàn)椋瑹o論國家監(jiān)管還是社會組織的自律，都是從上而下的一種管理。這種管理受自身人力、物力的限制，以及管理角度的限制，不可能全面和徹底。廣大投資者置身股市并對股市情況有直接的了解和切身的感受，而且人數(shù)眾多，如果充分依靠廣大投資者進(jìn)行監(jiān)督，可能會產(chǎn)生意想不到的巨大效果。據(jù)各國法律的規(guī)定，公眾的監(jiān)督主要有舉報，受害人投訴，新聞監(jiān)督等。
3、建立自律組織的監(jiān)督
無論是采用自律型或混合型管理模式的國家，如英國、德國、意大利，還是采集權(quán)管理模式的國家，如美國，自律機(jī)制都起著非常重要的作用。針對我國法人從事內(nèi)幕交易比較突出的現(xiàn)象，應(yīng)該強(qiáng)化有關(guān)自律管理的規(guī)范，特別是應(yīng)強(qiáng)化證券業(yè)協(xié)會對其成員的日常管理權(quán)利。此外，如果我國金融業(yè)采混合經(jīng)營，則要考慮給“中國墻”制度的建立留下立法余地。 中國墻制度作為一種經(jīng)營證券業(yè)企業(yè)的自律機(jī)制，是刻意針對內(nèi)幕信息或內(nèi)幕交易的，其最大特色是從信息流動的角度出發(fā)，設(shè)計(jì)預(yù)防內(nèi)幕交易的相關(guān)措施。因此，它對于防止內(nèi)幕交易，有相當(dāng)積極的意義。
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