[ 梅明華 ]——(2006-2-24) / 已閱38627次
我國商業(yè)銀行從事信用衍生產(chǎn)品交易有關(guān)法律問題淺析
梅明華
一、信用衍生產(chǎn)品概述
（一）信用衍生產(chǎn)品的定義
信用衍生產(chǎn)品（工具）（Credit Derivatives）是指通過交易當(dāng)事人簽訂的，以轉(zhuǎn)移與貸款、債券等資產(chǎn)的信用風(fēng)險為目的的交易合約。在信用衍生產(chǎn)品交易中，一方當(dāng)事人（信用風(fēng)險保護(hù)的買方）向?qū)Ψ疆?dāng)事人（信用風(fēng)險保護(hù)的賣方）支付一定的費(fèi)用，以換取賣方對參考資產(chǎn)（“Underlying Assets” 或 “Reference Assets”）或參考實(shí)體（“Reference Entity”）的信用保護(hù)，當(dāng)參考資產(chǎn)或參考實(shí)體發(fā)生雙方約定的信用事件時，賣方須向買方支付一定金額的補(bǔ)償。參考資產(chǎn)可能是貸款、債券，也可以是其他任何具有交易價格的資產(chǎn)。
通過信用衍生產(chǎn)品交易，特定資產(chǎn)的信用風(fēng)險可從其他風(fēng)險剝離，并進(jìn)行單獨(dú)的交易，從而使信用風(fēng)險的管理和定價更有效率。此外，信用衍生產(chǎn)品的交易屬于場外交易（OTC），具有較強(qiáng)的靈活性，交易雙方可以自主設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，以達(dá)到各自的交易目的。如果銀行既希望減少其客戶的信用風(fēng)險，又不至于因出售有關(guān)貸款損害其與客戶的關(guān)系，銀行則可通過信用衍生產(chǎn)品交易達(dá)到上述目的。
巴塞爾銀行監(jiān)管委員會于2004年6月正式發(fā)布的《新巴塞爾資本協(xié)議》 已將信用衍生產(chǎn)品作為風(fēng)險緩釋工具之一，明確其在商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理及銀行最低資本金監(jiān)管中的地位，并規(guī)定：倘信用衍生產(chǎn)品以直接、明確、不可撤銷及無條件方式提供，且銀行能夠滿足關(guān)于風(fēng)險管理程序方面的某些最低操作要求，監(jiān)管當(dāng)局則即可允許銀行在計算其法定資本金時考慮該等信用保護(hù)的作用。
（二）信用衍生產(chǎn)品的主要類型
信用衍生產(chǎn)品大致可以分為四類，即信用違約互換（Credit Default Swaps）、總回報互換（Total Return Swaps）、信用差幅期權(quán)（Credit Spread Option）和信用掛鉤債券（Credit Linked Notes）。 下面主要介紹信用違約互換和總回報互換兩種信用衍生產(chǎn)品。
1、信用違約互換
信用違約互換是目前最常用的一種信用工具，它是指信用保護(hù)買方（信用風(fēng)險賣方）向信用保護(hù)賣方（信用風(fēng)險買方）支付一定費(fèi)用（Premium），如雙方約定的“參考資產(chǎn)”或“參考實(shí)體”在規(guī)定的時間內(nèi)發(fā)生特定“信用事件”（Credit Events），信用保護(hù)賣方須向信用保護(hù)買方支付相應(yīng)款項（信用違約支付）的互換交易結(jié)構(gòu)。在未發(fā)生約定的信用事件時，信用保護(hù)賣方無需向信用保護(hù)買方支付任何對價（零支付），因此，賣方向買方承擔(dān)的支付義務(wù)屬于“或有支付”（Contingent Payment）。通過信用違約互換，信用保護(hù)買方可以將參考資產(chǎn)相關(guān)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移至信用保護(hù)賣方，但該參考資產(chǎn)的其他風(fēng)險如利率風(fēng)險等仍由信用保護(hù)買方承擔(dān)。
根據(jù)交割方式的差異，信用違約掉期可分為實(shí)物交割型（Physical Settlement）和現(xiàn)金交割型（Cash Settlement）：倘以實(shí)物交割，信用保護(hù)賣方則須在發(fā)生信用事件后以現(xiàn)值實(shí)際受讓參考資產(chǎn)；倘以現(xiàn)金交割，信用保護(hù)賣方僅需向信用保護(hù)買方償付參考資產(chǎn)之初始值與發(fā)生信用事件后之現(xiàn)值間的差額。
信用違約互換的具體交易結(jié)構(gòu)如圖1所示：（略）
近年來，許多商業(yè)銀行和投資機(jī)構(gòu)還結(jié)合信用違約互換與資產(chǎn)證券化的基本原理，創(chuàng)設(shè)了“合成證券化”（Synthetic Securitization）。“合成證券化”是指發(fā)起銀行通過與“特殊目的載體”（SPV）簽署違約互換協(xié)議，將某些特定參考資產(chǎn)（資產(chǎn)包）的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給SPV，然后SPV再向金融市場上的投資者發(fā)行各種級別債券的一種證券化的操作模式（如圖2所示，此略）。通過合成證券化，銀行不僅可以將資產(chǎn)包中資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給SPV，并由SPV將該信用風(fēng)險最終轉(zhuǎn)移至投資者，從而釋放了銀行與資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重相匹配的法定資本，提高了資產(chǎn)充足率。
2、總回報互換
總回報互換是指信用保護(hù)買方（總回報的支付方，TR Payer）向信用保護(hù)賣方（總回報收受方，TR Receiver）交付參考資產(chǎn)的總回報（Total Return），總回報可包括本金、利息、預(yù)付費(fèi)用以及因資產(chǎn)價格的有利變化帶來的資本利得等；信用保護(hù)賣方（TR Receiver）則承諾向信用保護(hù)買方交付特定參考資產(chǎn)增殖的特定比例（通常是LIBOR加上一個差額），以及因資產(chǎn)價格不利變化帶來的資本虧損（如圖3所示，此略）。通過總回報互換，信用保護(hù)買方可在未轉(zhuǎn)移參考資產(chǎn)的情況下，轉(zhuǎn)移與參考資產(chǎn)有關(guān)的信用風(fēng)險。
總回報互換與信用違約互換的差別：對信用違約互換而言，只有在發(fā)生約定的“信用事件”后，賣方才有義務(wù)向買方支付相應(yīng)的損失；而對于總回報互換而言，其與參考資產(chǎn)的市場估值的變動密切有關(guān)，與是否發(fā)生“信用事件”無關(guān)。
（三）“信用事件”的界定
在信用衍生產(chǎn)品交易中，確定信用事件對明確信用保護(hù)買賣雙方的權(quán)利義務(wù)具有重要意義。目前在衍生產(chǎn)品交易中，大部分的交易主體采用由ISDA制定的標(biāo)準(zhǔn)文本確定信用事件的定義及范圍。根據(jù)ISDA2003年修訂的《信用事件定義文件》（ISDA Credit Derivatives Definitions）的規(guī)定，信用衍生產(chǎn)品交易中所涉及的信用事件主要包括：
1. 破產(chǎn)事件（Bankruptcy）
信用衍生交易中所涉參考資產(chǎn)的債務(wù)人發(fā)生解散、資不抵債或無力償還債務(wù)，或未能償還到期債務(wù)等情形，均可構(gòu)成破產(chǎn)事件。
需注意的是，ISDA定義的信用事件之范圍要比一般意義上的資不抵債（Insolvency）更寬泛。例如，信用衍生交易對應(yīng)的參考資產(chǎn)債務(wù)人的董事會或股東會決定提出破產(chǎn)申請即可構(gòu)成信用事件，而實(shí)際上上述行為并不導(dǎo)致參考資產(chǎn)的破產(chǎn)。因此，信用事件的這種定義有助于信用保護(hù)買方在債務(wù)人真正進(jìn)入破產(chǎn)程序之前即可獲得信用保護(hù)。
2. 債務(wù)加速到期（Obligation Acceleration）
債務(wù)加速到期是指因債務(wù)人的違約導(dǎo)致相關(guān)債務(wù)在原約定的到期日之前到期，但不能支付情形不在其列。在債務(wù)加速到期情形，債務(wù)人的違約必須有相應(yīng)的違約最低金額，只有超過該金額的違約行為才可能導(dǎo)致債務(wù)加速到期的信用事件的發(fā)生。
3. 債務(wù)人不履行債務(wù)（Obligation Default）
債務(wù)人不履行債務(wù)是指因債務(wù)人發(fā)生違約導(dǎo)致債務(wù)可被宣告提前到期而債務(wù)人未能履行債務(wù)的信用事件，但未能支付不屬于該情形。需指出的是，債務(wù)加速到期一般也屬于債務(wù)不履行信用事件的一種。因此，如果信用衍生交易合約中規(guī)定“債務(wù)不履行”為信用事件，那么，只有在債務(wù)加速到期的違約標(biāo)準(zhǔn)低于債務(wù)不履行的違約標(biāo)準(zhǔn)時，債務(wù)加速到期的信用事件才被考慮。
4. 債務(wù)到期未能支付（Failure to Pay）
債務(wù)到期未能支付是指債務(wù)人未能支付到期（包括展期后到期）債務(wù)。在信用衍生產(chǎn)品交易中，未能支付的約定對信用買方轉(zhuǎn)移參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險至關(guān)重要，因為發(fā)生債務(wù)到期不能支付情形，信用買方即可要求信用賣方支付約定的金額，從而獲得信用保護(hù)。
5. 拒絕清償或延期還款（Repudiation/Moratorium）
拒絕清償或延期還款是指債務(wù)人（包括政府機(jī)構(gòu)）撤銷債務(wù)或以其它方式拒絕清償債務(wù)的行為。對于該種信用事件，一般都要求最低違約金額。
6. 重組（Restructuring）
重組是指因債務(wù)本金或利息下調(diào)、受償順序的變動、還款日期推延等原因?qū)е聟⒖假Y產(chǎn)的價值下降的情形。對于重組，一般也規(guī)定最低違約金額。
二、信用衍生產(chǎn)品的法律性質(zhì)分析（信用衍生產(chǎn)品與財產(chǎn)保險合同的比較）
財產(chǎn)保險合同是以財產(chǎn)及其有關(guān)利益為保險標(biāo)的的保險合同。在財產(chǎn)保險中，投保人根據(jù)合同約定，向保險人支付保險費(fèi)，保險人對于合同約定的可能發(fā)生的事故因其發(fā)生所造成的財產(chǎn)損失承擔(dān)賠償保險金責(zé)任。
財產(chǎn)保險合同與信用衍生產(chǎn)品有許多相似之處：第一，兩者均是轉(zhuǎn)移與特定財產(chǎn)相關(guān)的信用風(fēng)險的工具；第二，兩種都具有射幸性質(zhì)，即有關(guān)責(zé)任的發(fā)生均需取決于在特定時間內(nèi)是否發(fā)生約定的事件（信用事件或保險事故），當(dāng)事人一方是否履行義務(wù)不確定。但財產(chǎn)保險合同與信用衍生產(chǎn)品也存在重大區(qū)別，具體體現(xiàn)在：
1. 對保險利益的要求不同。一般而言，投保人必須對作為保險對象的財產(chǎn)及其有關(guān)利益具有法律上承認(rèn)的利益。例如，我國《保險法》就明確規(guī)定：“投保人對保險標(biāo)的應(yīng)當(dāng)具有保險利益。投保人對保險標(biāo)的不具有保險利益的，保險合同無效。” 但在信用衍生產(chǎn)品交易中，即使對參考資產(chǎn)沒有任何“法律上承認(rèn)的利益”（如信用保護(hù)買方為賺取利潤，進(jìn)行信用違約互換的投機(jī)交易），信用保護(hù)買方也同樣可以進(jìn)行信用衍生產(chǎn)品交易，有關(guān)交易的法律效力并不因此受到影響。
2. 保險范圍存在差異。在財產(chǎn)保險中，保險人主要是對保險標(biāo)的的滅失、毀損以及與此相關(guān)的利益提供保險，這與信用衍生產(chǎn)品的保護(hù)范圍（信用事件）存在明顯差異。但需要指出的是，在信用保險中，保險人的保險范圍主要包括債務(wù)人的商業(yè)風(fēng)險和政治風(fēng)險，這些保險范圍與信用衍生產(chǎn)品的信用事件的范圍存在競合情形：如債務(wù)人破產(chǎn)，既是信用保險的保險責(zé)任范圍，同時也是啟動信用賣方承擔(dān)支付義務(wù)的信用事件之一。但信用保險與信用衍生產(chǎn)品之間的關(guān)系并不能因此而被混淆。上述競合現(xiàn)象只能說明，信用保險與信用衍生產(chǎn)品均具有信用風(fēng)險管理的功能。
3. 賠償啟動條件不同。在財產(chǎn)保險中，如果保險標(biāo)的未發(fā)生保險合同約定的損失，被保險人就無權(quán)要求保險人承擔(dān)賠償責(zé)任，即“無損失無賠償”原則。但在信用衍生產(chǎn)品中，只要發(fā)生約定的“信用事件”，信用保護(hù)賣方就有義務(wù)向買方承擔(dān)賠償責(zé)任，至于是否發(fā)生損失有時并不重要。
4. 與目標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離程度不同。在財產(chǎn)保險合同中，保險人的保險責(zé)任與保險標(biāo)的風(fēng)險密切相關(guān)，其責(zé)任因保險標(biāo)的危險程度的增減而需作相應(yīng)的調(diào)整。如我國《保險法》規(guī)定，在合同有效期內(nèi)，保險標(biāo)的危險程度增加的，被保險人按照合同約定應(yīng)當(dāng)及時通知保險人，保險人有權(quán)要求增加保險費(fèi)或者解除合同；保險標(biāo)的危險程度明顯減少的，保險人應(yīng)當(dāng)降低保險費(fèi)，并按日計算退還相應(yīng)的保險費(fèi)。 而在信用衍生產(chǎn)品交易中，信用保護(hù)買方僅將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方，且該信用風(fēng)險與參考資產(chǎn)的其他風(fēng)險嚴(yán)格分離。
5. 責(zé)任賠償后的處理方式不同。財產(chǎn)保險存在代位追償權(quán)制度：保險人按保險合同約定向被保險人或受益人支付保險賠償后，即可取得代位追償權(quán)，且被保險人不得損害保險人的該項權(quán)利，否則，保險人有權(quán)扣減保險賠償金。如我國《保險法》規(guī)定，因第三者對保險標(biāo)的的損害而造成保險事故的，保險人自向被保險人賠償保險金之日起，在賠償金額范圍內(nèi)代位行使被保險人對第三者請求賠償?shù)臋?quán)利。由于被保險人的過錯致使保險人不能行使代位請求賠償?shù)臋?quán)利的，保險人可以相應(yīng)扣減保險賠償金。 在信用衍生產(chǎn)品交易中，不存在信用保護(hù)賣方的代位追償問題。
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