[ 梅明華 ]——(2006-2-24) / 已閱39663次
我國(guó)商業(yè)銀行從事信用衍生產(chǎn)品交易有關(guān)法律問題淺析
梅明華
一、信用衍生產(chǎn)品概述
（一）信用衍生產(chǎn)品的定義
信用衍生產(chǎn)品（工具）（Credit Derivatives）是指通過交易當(dāng)事人簽訂的，以轉(zhuǎn)移與貸款、債券等資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)為目的的交易合約。在信用衍生產(chǎn)品交易中，一方當(dāng)事人（信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的買方）向?qū)Ψ疆?dāng)事人（信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的賣方）支付一定的費(fèi)用，以換取賣方對(duì)參考資產(chǎn)（“Underlying Assets” 或 “Reference Assets”）或參考實(shí)體（“Reference Entity”）的信用保護(hù)，當(dāng)參考資產(chǎn)或參考實(shí)體發(fā)生雙方約定的信用事件時(shí)，賣方須向買方支付一定金額的補(bǔ)償。參考資產(chǎn)可能是貸款、債券，也可以是其他任何具有交易價(jià)格的資產(chǎn)。
通過信用衍生產(chǎn)品交易，特定資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)可從其他風(fēng)險(xiǎn)剝離，并進(jìn)行單獨(dú)的交易，從而使信用風(fēng)險(xiǎn)的管理和定價(jià)更有效率。此外，信用衍生產(chǎn)品的交易屬于場(chǎng)外交易（OTC），具有較強(qiáng)的靈活性，交易雙方可以自主設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，以達(dá)到各自的交易目的。如果銀行既希望減少其客戶的信用風(fēng)險(xiǎn)，又不至于因出售有關(guān)貸款損害其與客戶的關(guān)系，銀行則可通過信用衍生產(chǎn)品交易達(dá)到上述目的。
巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)于2004年6月正式發(fā)布的《新巴塞爾資本協(xié)議》 已將信用衍生產(chǎn)品作為風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之一，明確其在商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理及銀行最低資本金監(jiān)管中的地位，并規(guī)定：倘信用衍生產(chǎn)品以直接、明確、不可撤銷及無條件方式提供，且銀行能夠滿足關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理程序方面的某些最低操作要求，監(jiān)管當(dāng)局則即可允許銀行在計(jì)算其法定資本金時(shí)考慮該等信用保護(hù)的作用。
（二）信用衍生產(chǎn)品的主要類型
信用衍生產(chǎn)品大致可以分為四類，即信用違約互換（Credit Default Swaps）、總回報(bào)互換（Total Return Swaps）、信用差幅期權(quán)（Credit Spread Option）和信用掛鉤債券（Credit Linked Notes）。 下面主要介紹信用違約互換和總回報(bào)互換兩種信用衍生產(chǎn)品。
1、信用違約互換
信用違約互換是目前最常用的一種信用工具，它是指信用保護(hù)買方（信用風(fēng)險(xiǎn)賣方）向信用保護(hù)賣方（信用風(fēng)險(xiǎn)買方）支付一定費(fèi)用（Premium），如雙方約定的“參考資產(chǎn)”或“參考實(shí)體”在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)發(fā)生特定“信用事件”（Credit Events），信用保護(hù)賣方須向信用保護(hù)買方支付相應(yīng)款項(xiàng)（信用違約支付）的互換交易結(jié)構(gòu)。在未發(fā)生約定的信用事件時(shí)，信用保護(hù)賣方無需向信用保護(hù)買方支付任何對(duì)價(jià)（零支付），因此，賣方向買方承擔(dān)的支付義務(wù)屬于“或有支付”（Contingent Payment）。通過信用違約互換，信用保護(hù)買方可以將參考資產(chǎn)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至信用保護(hù)賣方，但該參考資產(chǎn)的其他風(fēng)險(xiǎn)如利率風(fēng)險(xiǎn)等仍由信用保護(hù)買方承擔(dān)。
根據(jù)交割方式的差異，信用違約掉期可分為實(shí)物交割型（Physical Settlement）和現(xiàn)金交割型（Cash Settlement）：倘以實(shí)物交割，信用保護(hù)賣方則須在發(fā)生信用事件后以現(xiàn)值實(shí)際受讓參考資產(chǎn)；倘以現(xiàn)金交割，信用保護(hù)賣方僅需向信用保護(hù)買方償付參考資產(chǎn)之初始值與發(fā)生信用事件后之現(xiàn)值間的差額。
信用違約互換的具體交易結(jié)構(gòu)如圖1所示：（略）
近年來，許多商業(yè)銀行和投資機(jī)構(gòu)還結(jié)合信用違約互換與資產(chǎn)證券化的基本原理，創(chuàng)設(shè)了“合成證券化”（Synthetic Securitization）�！昂铣勺C券化”是指發(fā)起銀行通過與“特殊目的載體”（SPV）簽署違約互換協(xié)議，將某些特定參考資產(chǎn)（資產(chǎn)包）的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，然后SPV再向金融市場(chǎng)上的投資者發(fā)行各種級(jí)別債券的一種證券化的操作模式（如圖2所示，此略）。通過合成證券化，銀行不僅可以將資產(chǎn)包中資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給SPV，并由SPV將該信用風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)移至投資者，從而釋放了銀行與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相匹配的法定資本，提高了資產(chǎn)充足率。
2、總回報(bào)互換
總回報(bào)互換是指信用保護(hù)買方（總回報(bào)的支付方，TR Payer）向信用保護(hù)賣方（總回報(bào)收受方，TR Receiver）交付參考資產(chǎn)的總回報(bào)（Total Return），總回報(bào)可包括本金、利息、預(yù)付費(fèi)用以及因資產(chǎn)價(jià)格的有利變化帶來的資本利得等；信用保護(hù)賣方（TR Receiver）則承諾向信用保護(hù)買方交付特定參考資產(chǎn)增殖的特定比例（通常是LIBOR加上一個(gè)差額），以及因資產(chǎn)價(jià)格不利變化帶來的資本虧損（如圖3所示，此略）。通過總回報(bào)互換，信用保護(hù)買方可在未轉(zhuǎn)移參考資產(chǎn)的情況下，轉(zhuǎn)移與參考資產(chǎn)有關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)。
總回報(bào)互換與信用違約互換的差別：對(duì)信用違約互換而言，只有在發(fā)生約定的“信用事件”后，賣方才有義務(wù)向買方支付相應(yīng)的損失；而對(duì)于總回報(bào)互換而言，其與參考資產(chǎn)的市場(chǎng)估值的變動(dòng)密切有關(guān)，與是否發(fā)生“信用事件”無關(guān)。
（三）“信用事件”的界定
在信用衍生產(chǎn)品交易中，確定信用事件對(duì)明確信用保護(hù)買賣雙方的權(quán)利義務(wù)具有重要意義。目前在衍生產(chǎn)品交易中，大部分的交易主體采用由ISDA制定的標(biāo)準(zhǔn)文本確定信用事件的定義及范圍。根據(jù)ISDA2003年修訂的《信用事件定義文件》（ISDA Credit Derivatives Definitions）的規(guī)定，信用衍生產(chǎn)品交易中所涉及的信用事件主要包括：
1. 破產(chǎn)事件（Bankruptcy）
信用衍生交易中所涉參考資產(chǎn)的債務(wù)人發(fā)生解散、資不抵債或無力償還債務(wù)，或未能償還到期債務(wù)等情形，均可構(gòu)成破產(chǎn)事件。
需注意的是，ISDA定義的信用事件之范圍要比一般意義上的資不抵債（Insolvency）更寬泛。例如，信用衍生交易對(duì)應(yīng)的參考資產(chǎn)債務(wù)人的董事會(huì)或股東會(huì)決定提出破產(chǎn)申請(qǐng)即可構(gòu)成信用事件，而實(shí)際上上述行為并不導(dǎo)致參考資產(chǎn)的破產(chǎn)。因此，信用事件的這種定義有助于信用保護(hù)買方在債務(wù)人真正進(jìn)入破產(chǎn)程序之前即可獲得信用保護(hù)。
2. 債務(wù)加速到期（Obligation Acceleration）
債務(wù)加速到期是指因債務(wù)人的違約導(dǎo)致相關(guān)債務(wù)在原約定的到期日之前到期，但不能支付情形不在其列。在債務(wù)加速到期情形，債務(wù)人的違約必須有相應(yīng)的違約最低金額，只有超過該金額的違約行為才可能導(dǎo)致債務(wù)加速到期的信用事件的發(fā)生。
3. 債務(wù)人不履行債務(wù)（Obligation Default）
債務(wù)人不履行債務(wù)是指因債務(wù)人發(fā)生違約導(dǎo)致債務(wù)可被宣告提前到期而債務(wù)人未能履行債務(wù)的信用事件，但未能支付不屬于該情形。需指出的是，債務(wù)加速到期一般也屬于債務(wù)不履行信用事件的一種。因此，如果信用衍生交易合約中規(guī)定“債務(wù)不履行”為信用事件，那么，只有在債務(wù)加速到期的違約標(biāo)準(zhǔn)低于債務(wù)不履行的違約標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，債務(wù)加速到期的信用事件才被考慮。
4. 債務(wù)到期未能支付（Failure to Pay）
債務(wù)到期未能支付是指?jìng)鶆?wù)人未能支付到期（包括展期后到期）債務(wù)。在信用衍生產(chǎn)品交易中，未能支付的約定對(duì)信用買方轉(zhuǎn)移參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，因?yàn)榘l(fā)生債務(wù)到期不能支付情形，信用買方即可要求信用賣方支付約定的金額，從而獲得信用保護(hù)。
5. 拒絕清償或延期還款（Repudiation/Moratorium）
拒絕清償或延期還款是指?jìng)鶆?wù)人（包括政府機(jī)構(gòu)）撤銷債務(wù)或以其它方式拒絕清償債務(wù)的行為。對(duì)于該種信用事件，一般都要求最低違約金額。
6. 重組（Restructuring）
重組是指因債務(wù)本金或利息下調(diào)、受償順序的變動(dòng)、還款日期推延等原因?qū)е聟⒖假Y產(chǎn)的價(jià)值下降的情形。對(duì)于重組，一般也規(guī)定最低違約金額。
二、信用衍生產(chǎn)品的法律性質(zhì)分析（信用衍生產(chǎn)品與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同的比較）
財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同是以財(cái)產(chǎn)及其有關(guān)利益為保險(xiǎn)標(biāo)的的保險(xiǎn)合同。在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)中，投保人根據(jù)合同約定，向保險(xiǎn)人支付保險(xiǎn)費(fèi)，保險(xiǎn)人對(duì)于合同約定的可能發(fā)生的事故因其發(fā)生所造成的財(cái)產(chǎn)損失承擔(dān)賠償保險(xiǎn)金責(zé)任。
財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同與信用衍生產(chǎn)品有許多相似之處：第一，兩者均是轉(zhuǎn)移與特定財(cái)產(chǎn)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)的工具；第二，兩種都具有射幸性質(zhì)，即有關(guān)責(zé)任的發(fā)生均需取決于在特定時(shí)間內(nèi)是否發(fā)生約定的事件（信用事件或保險(xiǎn)事故），當(dāng)事人一方是否履行義務(wù)不確定。但財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同與信用衍生產(chǎn)品也存在重大區(qū)別，具體體現(xiàn)在：
1. 對(duì)保險(xiǎn)利益的要求不同。一般而言，投保人必須對(duì)作為保險(xiǎn)對(duì)象的財(cái)產(chǎn)及其有關(guān)利益具有法律上承認(rèn)的利益。例如，我國(guó)《保險(xiǎn)法》就明確規(guī)定：“投保人對(duì)保險(xiǎn)標(biāo)的應(yīng)當(dāng)具有保險(xiǎn)利益。投保人對(duì)保險(xiǎn)標(biāo)的不具有保險(xiǎn)利益的，保險(xiǎn)合同無效�！� 但在信用衍生產(chǎn)品交易中，即使對(duì)參考資產(chǎn)沒有任何“法律上承認(rèn)的利益”（如信用保護(hù)買方為賺取利潤(rùn)，進(jìn)行信用違約互換的投機(jī)交易），信用保護(hù)買方也同樣可以進(jìn)行信用衍生產(chǎn)品交易，有關(guān)交易的法律效力并不因此受到影響。
2. 保險(xiǎn)范圍存在差異。在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)中，保險(xiǎn)人主要是對(duì)保險(xiǎn)標(biāo)的的滅失、毀損以及與此相關(guān)的利益提供保險(xiǎn)，這與信用衍生產(chǎn)品的保護(hù)范圍（信用事件）存在明顯差異。但需要指出的是，在信用保險(xiǎn)中，保險(xiǎn)人的保險(xiǎn)范圍主要包括債務(wù)人的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)，這些保險(xiǎn)范圍與信用衍生產(chǎn)品的信用事件的范圍存在競(jìng)合情形：如債務(wù)人破產(chǎn)，既是信用保險(xiǎn)的保險(xiǎn)責(zé)任范圍，同時(shí)也是啟動(dòng)信用賣方承擔(dān)支付義務(wù)的信用事件之一。但信用保險(xiǎn)與信用衍生產(chǎn)品之間的關(guān)系并不能因此而被混淆。上述競(jìng)合現(xiàn)象只能說明，信用保險(xiǎn)與信用衍生產(chǎn)品均具有信用風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。
3. 賠償啟動(dòng)條件不同。在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)中，如果保險(xiǎn)標(biāo)的未發(fā)生保險(xiǎn)合同約定的損失，被保險(xiǎn)人就無權(quán)要求保險(xiǎn)人承擔(dān)賠償責(zé)任，即“無損失無賠償”原則。但在信用衍生產(chǎn)品中，只要發(fā)生約定的“信用事件”，信用保護(hù)賣方就有義務(wù)向買方承擔(dān)賠償責(zé)任，至于是否發(fā)生損失有時(shí)并不重要。
4. 與目標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離程度不同。在財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同中，保險(xiǎn)人的保險(xiǎn)責(zé)任與保險(xiǎn)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，其責(zé)任因保險(xiǎn)標(biāo)的危險(xiǎn)程度的增減而需作相應(yīng)的調(diào)整。如我國(guó)《保險(xiǎn)法》規(guī)定，在合同有效期內(nèi)，保險(xiǎn)標(biāo)的危險(xiǎn)程度增加的，被保險(xiǎn)人按照合同約定應(yīng)當(dāng)及時(shí)通知保險(xiǎn)人，保險(xiǎn)人有權(quán)要求增加保險(xiǎn)費(fèi)或者解除合同；保險(xiǎn)標(biāo)的危險(xiǎn)程度明顯減少的，保險(xiǎn)人應(yīng)當(dāng)降低保險(xiǎn)費(fèi)，并按日計(jì)算退還相應(yīng)的保險(xiǎn)費(fèi)。 而在信用衍生產(chǎn)品交易中，信用保護(hù)買方僅將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方，且該信用風(fēng)險(xiǎn)與參考資產(chǎn)的其他風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格分離。
5. 責(zé)任賠償后的處理方式不同。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)存在代位追償權(quán)制度：保險(xiǎn)人按保險(xiǎn)合同約定向被保險(xiǎn)人或受益人支付保險(xiǎn)賠償后，即可取得代位追償權(quán)，且被保險(xiǎn)人不得損害保險(xiǎn)人的該項(xiàng)權(quán)利，否則，保險(xiǎn)人有權(quán)扣減保險(xiǎn)賠償金。如我國(guó)《保險(xiǎn)法》規(guī)定，因第三者對(duì)保險(xiǎn)標(biāo)的的損害而造成保險(xiǎn)事故的，保險(xiǎn)人自向被保險(xiǎn)人賠償保險(xiǎn)金之日起，在賠償金額范圍內(nèi)代位行使被保險(xiǎn)人對(duì)第三者請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利。由于被保險(xiǎn)人的過錯(cuò)致使保險(xiǎn)人不能行使代位請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利的，保險(xiǎn)人可以相應(yīng)扣減保險(xiǎn)賠償金。 在信用衍生產(chǎn)品交易中，不存在信用保護(hù)賣方的代位追償問題。
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