[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱35763次
非上市國有企業(yè)并購第四步——制定企業(yè)并購方案
作者簡介：唐清林，北京律師，人民大學(xué)法學(xué)碩士，擅長企業(yè)并購律師業(yè)務(wù)，并對該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的理論研究感興趣，曾編寫《企業(yè)并購法律實務(wù)》（副主編，群眾出版社出版），本文為該書部分章節(jié)內(nèi)容的摘要。
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企業(yè)并購是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到多方的利益，如果進行得當(dāng)就能夠為公司帶來巨大的好處，但是并購本身也是一把鋒利的雙刃劍，具有極大的風(fēng)險。企業(yè)并購作為當(dāng)今我國經(jīng)濟生活中的一個引人注目的經(jīng)濟現(xiàn)象，是政府、經(jīng)濟界、企業(yè)界談?wù)摰臒狳c和焦點。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)有其深刻的歷史背景，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和國有企業(yè)改革已成為推動我國經(jīng)濟進一步持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵，而企業(yè)并購對于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換和國有企業(yè)改革有著重要的促進作用。隨著我國經(jīng)濟進一步向縱深發(fā)展，企業(yè)并購浪潮將以人們難以想象的方式改變我國產(chǎn)業(yè)的面貌。但是，當(dāng)前我國資產(chǎn)重組熱潮中普遍存在一個問題，即對并購風(fēng)險認識不足，雖然并購失敗的案例已有發(fā)生，但由于我國并購的歷史尚短，大多數(shù)企業(yè)的并購還未到收獲季節(jié)，因此并購風(fēng)險尚未引起人們足夠的重視。美國是當(dāng)今世界上最龐大、最活躍的經(jīng)濟體，考察它的并購歷史無疑將給人以深度的思考。著名學(xué)者波特對1956年至1986年美國企業(yè)成長失敗率進行了調(diào)查，結(jié)果表明：新建企業(yè)的失敗率為44%，合資企業(yè)的失敗率為50、3%，并購企業(yè)的失敗率最高，達53.4%至74%；而且在并購中，不同的方式其風(fēng)險也不一樣，相同領(lǐng)域不同行業(yè)的并購失敗率為53.4%，相關(guān)領(lǐng)域不同行業(yè)的并購失敗率為61.2%，非相關(guān)領(lǐng)域的并購失敗率則高達為74%。由此可見，并購在企業(yè)成長中隱藏著巨大的風(fēng)險。我國目前并購活動中的風(fēng)險主要有體制風(fēng)險、營運風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、信息風(fēng)險、反收購風(fēng)險及法律風(fēng)險。
1．體制風(fēng)險
體制風(fēng)險就是由于體制的不確定對并購造成的不利影響。我國正處于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌時期，這一風(fēng)險在我國目前表現(xiàn)得較為明顯。如我國相當(dāng)一部分企業(yè)的并購行為是出于政府部門的意愿，并購雙方企業(yè)常常缺乏并購動機，因而缺乏對并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略，這就使得并購一開始就潛伏著體制風(fēng)險。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
（1）一些地方政府不按市場經(jīng)濟原則辦事，依靠行政手段對企業(yè)并購采取大包大攬方式，比如，以非經(jīng)濟目標(biāo)代替經(jīng)濟目標(biāo)，過分強調(diào)“幫困扶貧”，偏離了資產(chǎn)優(yōu)化組合的目標(biāo)，給企業(yè)的長遠發(fā)展埋下了隱患。
（2）作為我國特色，企業(yè)并購中被并購一方人員的安置問題是企業(yè)并購的一項重要的附加條件，有時甚至是先決條件。目前通行的做法是由買方企業(yè)負責(zé)解決賣方企業(yè)的全部人員，包括離退休人員的就業(yè)、福利、社會保障等問題，這種方式可在一定時期內(nèi)避免產(chǎn)生一些社會問題，但從長期來看，必將影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展的能力。
（3）企業(yè)并購需要大量的專業(yè)人員，并購中專業(yè)服務(wù)水平的高低直接影響并購的質(zhì)量。由于我國投資銀行的經(jīng)營運作起步較晚，尚未形成具備西方投資銀行家素質(zhì)的高級人員。在并購質(zhì)量不能保證的情況下，并購行為必然存在諸多隱患。
2．營運風(fēng)險
營運風(fēng)險是指由于營運方面的問題對并購造成的不利影響。具體地說就是指并購?fù)瓿珊螅①徴邿o法使整個企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營、財務(wù)、市場份額等協(xié)同效應(yīng)，從而無法實現(xiàn)并購的預(yù)期效果，有時好企業(yè)受到較差企業(yè)的拖累。營運風(fēng)險的表現(xiàn)大致有兩種：一是并購行為產(chǎn)生的結(jié)果與初衷相違；二是并購后的新公司因規(guī)模過大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟的問題。這種效率與規(guī)模成反比的現(xiàn)象值得我國組建大型企業(yè)集團時考慮。
3．財務(wù)風(fēng)險
財務(wù)風(fēng)險是指在一定時期內(nèi)，因并購融資而背負債務(wù)，使企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性。企業(yè)并購?fù)枰罅抠Y金支持，并購者有時用本公司的現(xiàn)金或股票去并購，有時則利用賣方融資杠桿并購等債務(wù)支付工具，通過向外舉債來完成并購。無論利用何種融資途徑，均存在一定的財務(wù)風(fēng)險。
（1）現(xiàn)金支付因自身的缺點而帶來風(fēng)險。首先，現(xiàn)金支付需要一筆巨額的現(xiàn)金，這對一個正常經(jīng)營的企業(yè)來說往往比較困難；其次，使用現(xiàn)金支付方式，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制；最后，被并購者因不能擁有新公司的股東權(quán)益而不歡迎現(xiàn)金方式，這會降低并購成功的機會。
（2）債務(wù)風(fēng)險也威脅著并購的成功。這是因為，如果收購方在收購中所付代價過高，舉債過重，那么收購成功后可能因付不出本息而破產(chǎn)倒閉，這在西方國家企業(yè)并購中是常見的。此外并購中的財務(wù)風(fēng)險還指并購方背負巨大的債務(wù)而導(dǎo)致的風(fēng)險。
4．信息風(fēng)險
在并購活動中，信息是非常重要的，就像打仗一樣，只有知彼知己才能取得并購的成功，但要獲得完全的信息是很困難的。在掌握信息方面，被并購方通常處于有利地位。因為被并購方對被并購的資產(chǎn)了解得最清楚，并購方則知之甚少；雙方信息的不對稱必然給并購帶來風(fēng)險。被并購方會利用自身的所處的有利地位損害并夠方利益以獲取不正當(dāng)?shù)氖找妗Ｔ趯嶋H并購中因不了解被并購企業(yè)的底細，而使并購企業(yè)蒙受損失的例子比比皆是。
5．反收購風(fēng)險
在企業(yè)并購活動中，當(dāng)企業(yè)對目標(biāo)公司的股權(quán)進行收購時，目標(biāo)公司并不甘心于束手就擒，通常會采取措施進行反收購，尤其是在面臨敵意收購時，目標(biāo)公司可能會不惜一切代價，在投資銀行的協(xié)助下，采用各種反并購措施，西方稱為驅(qū)鯊劑，其中各種具體的技術(shù)手段也被賦予五花八門的頭銜，如毒丸、金降落傘、翹翹板、反綠色郵件等。反收購的行動會增加并購工作的難度和風(fēng)險，從而給并購工作帶來種種不利后果：其一，打亂并購公司的工作計劃，使并購工作停頓乃至夭折；其二，目標(biāo)公司反收購行為抬高目標(biāo)公司股票價格提高收購方的收購成本；其三，收購方被目標(biāo)公司控告到法院或證券管理部門，延誤收購時間、降低收購方的聲譽。
由于企業(yè)在并購活動的整個過程中將會面臨眾多的風(fēng)險，而這些風(fēng)險又直接威脅著企業(yè)并購的成敗，因此無論作為并購活動中的中介機構(gòu)，還是作為企業(yè)本身，都應(yīng)謹慎對待各個環(huán)節(jié)中的風(fēng)險，并主動采取防范措施，以確保并購的成功。因此，為了盡可能的降低并購的風(fēng)險，提高并購的效率，在并購之前要做大量的準(zhǔn)備工作，主要包括以下步驟：組建并購班子、明確并購目的、尋找并購目標(biāo)、進行盡職調(diào)查、制定并購方案等。
制定并購方案其實也就是基于前一個階段盡職調(diào)查所獲得的關(guān)于目標(biāo)公司的第一手資料，針對目標(biāo)公司設(shè)計出并購模式以及就相應(yīng)的融資、支付手段、財稅、法律等事宜作出安排。這一階段的重要性在于其在整個并購活動中發(fā)揮著承前啟后的作用。一方面，制定并購方案是對前面所有工作的一個總結(jié)與升華，同時也是是并購活動的后續(xù)階段——收購方和目標(biāo)公司就并購事宜進行談判并最終簽訂兼并協(xié)議的基礎(chǔ)。在這一階段，收購方案至少應(yīng)當(dāng)包括以下幾方面的內(nèi)容：
1．準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)的價值
準(zhǔn)確評估目標(biāo)企業(yè)的價值，是收購方制定并購方案的時候確定合理的支付價格的主要依據(jù)。評估結(jié)果的準(zhǔn)確性直接關(guān)系到企業(yè)并購的成敗。所以收購方應(yīng)當(dāng)給予高度的重視：
（1）選擇適當(dāng)?shù)脑u估機構(gòu)
對目標(biāo)公司的價值進行評估是一項專業(yè)性、技術(shù)性很強、極其復(fù)雜的工作，所以收購方必須委托經(jīng)驗豐富、專業(yè)素養(yǎng)高、職業(yè)道德水準(zhǔn)高的具有資產(chǎn)評估資格的評估機構(gòu)來執(zhí)行評估工作。
依據(jù) 1991年11月16日 中華人民共和國國務(wù)院頒布的《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第9條規(guī)定：“ 持有國務(wù)院或者省、自治區(qū)、直轄市人民政府國有資產(chǎn)管理行政主管部門頒發(fā)的國有資產(chǎn)評估資格證書的資產(chǎn)評估公司、會計師事務(wù)所、審計事務(wù)所、財務(wù)咨詢公司，經(jīng)國務(wù)院或者省、自治區(qū)、直轄市人民政府國有資產(chǎn)管理行政主管部門認可的臨時評估機構(gòu)(以下統(tǒng)稱資產(chǎn)評估機構(gòu))，可以接受占有單位的委托，從事國有資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)。”依據(jù)《國有資產(chǎn)評估管理辦法》具有資產(chǎn)評估資格的機構(gòu)，同樣可以接受非國有資產(chǎn)評估的工作。
（2）選擇適當(dāng)?shù)脑u估方式
使用不同的資產(chǎn)價值評估方式對目標(biāo)企業(yè)價值進行評估可能會得出不同的結(jié)論，因此，收購方應(yīng)該依據(jù)具體情況選擇確定適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)評估方法。下列幾種資產(chǎn)評估方法是美國風(fēng)險投資家們在長期的投資實踐中摸索出一套成功的企業(yè)價值評估方法，其中常用的有資產(chǎn)評估、收益評估和現(xiàn)金流量評估等方法。收購方或許可以從中得到啟發(fā)：
1）資產(chǎn)評估法
資產(chǎn)評估是一種評價企業(yè)資產(chǎn)價值的方法，也是測算企業(yè)風(fēng)險暴露的主要方法。按照這種方法，如果企業(yè)資產(chǎn)的市場價值近似等于其公司價格加負債的話，那么該企業(yè)的風(fēng)險暴露程度也就比較低；如果企業(yè)資產(chǎn)升值，在很大程度上代表著投資者預(yù)期到的收益。可以通過下列具體方式來進行資產(chǎn)評估：其一，賬面價值評估，公司的賬面價值就是資產(chǎn)負債表中的凈資產(chǎn)；其二，賬面價值的調(diào)整，賬面價值的調(diào)整即按市價校正企業(yè)有形資產(chǎn)的賬面價值與市場價值之間的差異，從得出關(guān)于企業(yè)的更加準(zhǔn)確的資產(chǎn)價值；其三，企業(yè)的清算價值評估，在對資產(chǎn)賬面價值調(diào)整之后，還要考慮到企業(yè)清算價值。企業(yè)清算價值，是指企業(yè)在面臨解體、清算時，其資產(chǎn)的迅速變現(xiàn)能力和企業(yè)對所負債務(wù)在短期內(nèi)的清償能力。應(yīng)當(dāng)注意的是，清算價值只可以被認作是企業(yè)被清算時的一個指導(dǎo)性價格。其四，重置成本法，即以現(xiàn)行市場價格作為考核企業(yè)資產(chǎn)價值的標(biāo)準(zhǔn)。一般來說，重建或重新購買企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的市場價格遠遠低于它們的歷史成本，通常情況下它是企業(yè)資產(chǎn)價值的底價。
2）收益評估法
用創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益乘以一個收益比來計算目標(biāo)企業(yè)的價值。在收益評估法中的收益變量，一般包括目標(biāo)企業(yè)的歷史收益、在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下的未來收益、基于新所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)未來收益
3）現(xiàn)金流量評估法
評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首要標(biāo)準(zhǔn)是未來的投資回報，即收購方可以從目標(biāo)企業(yè)中獲得的潛在的現(xiàn)金流量，也就是收購方從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中得到的回報。而收益評估法無法做到這一點，所以美國風(fēng)險投資家在計算投資回報時較多地采用現(xiàn)金流量評估法。用現(xiàn)金流量評估法來評估目標(biāo)企業(yè)的價值，主要考慮以下幾方面的因素：其一，經(jīng)營性現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營期間，現(xiàn)金或價值流出。包括企業(yè)管理者的在職消費、通過債務(wù)償還的資本回報、利息和薪金、股息；其二，期末價值，即通過實施退出戰(zhàn)略來回收本金和投資回報而也將產(chǎn)生一定的現(xiàn)金流，包括通過出售回收的本金、通過出售股權(quán)獲得資本增值；其三，稅收收益，目標(biāo)企業(yè)如果經(jīng)歷連續(xù)幾年的虧損，那么收購方可以合理地運用這些以前的虧損來抵補未來的收益，以謀求稅收的節(jié)約。所以，收購方在評估目標(biāo)企業(yè)的價值的時候可以將三種負的現(xiàn)金流量考慮在內(nèi)：購買資產(chǎn)采用的延期支付而產(chǎn)生的負現(xiàn)金流、投資初期的資本回報率低于機會成本而產(chǎn)生的負現(xiàn)金流、因引進新的權(quán)益資本而導(dǎo)致的負現(xiàn)金流。
（3）合理確定評估客體
評估客體是指資產(chǎn)評估的對象。資產(chǎn)評估客體的范圍是否能夠合理的確定直接影響到收購方對目標(biāo)企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。依據(jù)1991年國務(wù)院頒布的《國有資產(chǎn)評估管理辦法》規(guī)定，國有資產(chǎn)評估范圍包括，固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)；依據(jù)1996年中國資產(chǎn)評估協(xié)會頒布的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見》規(guī)定，則包括按流動資產(chǎn)(包括現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、存貨等)、遞延資產(chǎn)、短期投資、長期投資、在建工程、房屋建筑物、機器設(shè)備、無形資產(chǎn)等。
從評估實踐看，評估對象具體可劃分為兩大類：單項資產(chǎn)和整體資產(chǎn)。按照資產(chǎn)的特征可將單項資產(chǎn)劃分為房地產(chǎn)、機器設(shè)備、無形資產(chǎn)、動產(chǎn)、資源性資產(chǎn)等五類。整體資產(chǎn)根據(jù)評估的目的可分為三類：控制權(quán)益(全部資產(chǎn)的本金化價格)、投資權(quán)益(全部資產(chǎn)扣除流動負債)和所有者權(quán)益(全部資產(chǎn)扣除全部負債)。
2、確定合適的并購模式以及并購交易方式
如前文所述，依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)并購可分為不同的模式。收購方選擇不同的并購模式將直接影響到并購后的法律效果、并購目的的實現(xiàn)以及并購后企業(yè)的發(fā)展。所以，選擇何種并購模式，是并購方在決定進行并購時，尤其是制定并購方案時，必須慎重考慮和解決的首要問題。本書在前文介紹了并購模式的七種分類，但在制定并購方案的時候，并非每一鐘分類都構(gòu)成收購方考慮的重點。例如，按并購方的出資方式，并購可以劃分為現(xiàn)金購買資產(chǎn)式并購、現(xiàn)金購買股票式并購、股票換取資產(chǎn)式并購和股票互換式并購。這種模式劃分實際上是一種并購財務(wù)方式的選擇，這在下文中會另外敘述。從制定并購方案的實務(wù)角度出發(fā)，我們認為收購方需要甚重考慮的是：在以并購雙方的行業(yè)關(guān)系為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的情況下，企業(yè)并購可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。究竟選擇何種并購模式選擇對于收購方的發(fā)展有宏觀戰(zhàn)略意義。
（1）并購模式選擇的指導(dǎo)理論
1）競爭優(yōu)勢理論
20世紀80年代初，波特的競爭優(yōu)勢理論成為戰(zhàn)略管理的主流，該理論認為：企業(yè)制定戰(zhàn)略與其所處的外部環(huán)境（即市場）高度相關(guān)，并且最關(guān)鍵的環(huán)境因素是企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)。該理論對并購模式選擇的指導(dǎo)意義表現(xiàn)在于，收購方應(yīng)當(dāng)分析自身所處行業(yè)的特性和地位。如果收購方現(xiàn)處的產(chǎn)業(yè)有吸引力并且在該產(chǎn)業(yè)中優(yōu)勢，則可以考慮選擇進行橫向并購擴大自身的規(guī)模，或縱向并購鞏固自身的地位；反之，則可考慮通過混合并購實行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移與撤退。
2）資源基礎(chǔ)理論
該理論認為，企業(yè)是一個由各種資源所組成的集合，所以資源的差異導(dǎo)致了企業(yè)競爭力的差異。該理論對于并購模式選擇的啟示在于：一方面，如果當(dāng)收購方不具備或缺少在某一行業(yè)尤其是其想進入的行業(yè)的戰(zhàn)略資源，而且也很難在要素市場上獲取時，可以考慮進行橫向并購或縱向并購，但是如果通過橫向并購或縱向并購的成本大于獲取進入其他行業(yè)所需的戰(zhàn)略資源時，可以考慮混合并購。另一方面，如果并購方擁有諸如商譽、知識產(chǎn)權(quán)等可以重復(fù)使用而不會貶值的戰(zhàn)略資源，或者擁有富余的并且可以轉(zhuǎn)移到目標(biāo)行業(yè)的資源，如資金、設(shè)備、原材料等時，則可以通過橫向并購擴大企業(yè)的規(guī)模，實現(xiàn)最大的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)；如果并購企業(yè)所需要的戰(zhàn)略資源缺乏從一種用途轉(zhuǎn)移到另一種用途的可轉(zhuǎn)移性時，則可以通過縱向并購來降低市場交易費用；而進行相關(guān)混合并購企業(yè)一般擁有豐富的復(fù)用性資源，進行無關(guān)混合并購的企業(yè)擁有豐富的可分割性資源。
3）企業(yè)核心能力理論
該理論認為：企業(yè)競爭力來自于企業(yè)的競爭優(yōu)勢和這種優(yōu)勢的持續(xù)性，前者以企業(yè)資源和能力為直接支撐，后者來源于企業(yè)的核心能力。所謂企業(yè)的核心能力，本質(zhì)是指企業(yè)獨特的、專用性的知識和資源。該理論為企業(yè)并購模式選擇帶來的啟示在于：橫向并購，能使收購方原有核心能力在同行業(yè)中得以擴展、滲透增強；縱向并購可以使得并購方獲得相應(yīng)的互補性資源，彌補核心能力的不足；混合并購，可以讓收購方進入與企業(yè)現(xiàn)有核心能力產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的新行業(yè)。
（2）并購模式選擇的思路
并購模式的選擇實際上要解決的問題有兩個：
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