[ 唐清林 ]——(2006-2-24) / 已閱34773次
1）選擇恰當的并購模式
以上關于企業并購模式選擇的理論都有一定的道理，結合上述理論，并購方在選擇并購模式時，可以下面的思路著手：以企業所處的競爭環境為背景，全面分析企業核心能力的物質載體——戰略資源、核心能力的狀態以及未來培育和擴散的方向，在此基礎上確定最適合自身發展的并購模式，以實現企業核心能力的不斷強化和擴展，獲得持久的競爭優勢。按照這一思路， 收購方在選擇并購模式時的基礎是全面分析其自身和目標企業所處的產業環境、所具備的和所需要的戰略資源以及核心能力的狀態和培育方向。
其一，相關產業環境分析
相關產業環境分析包括對收購方現處的行業和即將進入行業的結構特性進行分析。就收購方現處的產業環境而言，收購方應當對該行業的技術特點、生命周期以及自身所處的競爭地位和未來趨勢進行全面的分析。
如果該行業正處于快速發展的時期，并且收購方的核心能力相對于競爭對手而言正處于增強期，則橫向并購和縱向并購將會是收購方的首要選擇。
如果該行業正處于衰退時期，混合并購戰略就會成為企業的首要選擇。這時，收購方必須分析其想進入的行業的結構特征和市場機會，所要考慮的因素主要包括這些行業的預期投資回報率、發展前景、競爭程度、進入壁壘的高度以及產品生命周期等。
其二，戰略資源分析
由于企業核心能力的本質是企業獨特的、專用性的知識和資源。所以收購方在選擇并購模式前應當全面分析自己以及目標企業的戰略資源的特性和缺陷。首先，收購方應當明確哪些資源是自己擁有的，哪些戰略資源自己在所處產業中具有優勢，哪些資源是自己所欠缺的，哪些資源又是實現自身發展戰略所必須的。對于目標企業則要側重分析其所擁有的戰略資源與自身資源的互補性、兼容性、對收購方的發展戰略的有益性等方面。只有將并購模式選擇建立在對自身和目標企業的戰略資源的清醒認識和科學分析之上才能提高企業并購的成功機率。
其三，收購方企業核心能力的分析
首先應該從自身的核心能力出發，尋找與企業核心能力相關聯或重疊的經營領域。
其次，企業也只有明確自身已有的能力狀況，才可能確立核心能力培育的方向，并通過選擇正確的并購模式實現核心能力的擴展。
再次，通過識別企業核心能力，可以從資源互補和協同的角度選擇被并購的對象，如果收購方在沒有確立核心能力培育方向的狀態下盲目選擇并購模式和目標企業，將顯著加大其持續經營的風險。
2）選擇經濟合理的并購交易方式
在選定了企業并購模式以及確定目標企業之后，收購方還需要慎重選擇經濟合理的并購交易方式。在企業并購的實務中，常見的并購交易方式有三種：資產收購、股權收購、合并。資產收購是指通過購買目標企業的全部資產，從而獲得該企業的所有權的并購形式。股權收購是指通過購買目標企業發行在外的具有表決權的流通股股份，當收購方所獲取的股份達到一定比例后即可取得目標企業的控制權的并購交易方式。合并是指兩個或兩個以上的企業相合成為一個新的企業。合并包括兩種法定形式：新設合并和吸收合并。新設合并主要是指公司與一個或一個以上的企業合并成立一個新公司，原合并各方解散，取消原法人資格。而吸收合并是指接納一個或一個以上企業加入本公司，加入方解散并取消原法人資格，接納方存續。
上述三種并購交易方式可能在以下幾方面對企業并購有不同的影響，收購方應當甚重考慮：
其一，收購方所負擔的風險不同：收購方若采取資產收購的方式，則不承擔目標公司的債務并且可以完全免除目標公司未來可能發生的“或有債務”；如果采取股權收購形式，那么收購方作為目標公司的股東，則要在出資范圍內對目標公司的負債承擔責任；如果采取合并的形式，那么存續公司或者新設公司要對目標公司的全部債務承擔責任。
其二，談判對象不同：若采取資產收購或者合并，那么收購方只需與目標公司談判即可；但是如果采取股權收購方式的話，那么交易對方是目標公司的股東，所以收購方要與一批股東或者其代表談判，可能收購會受到少數股東的阻撓。
其三，對目標企業雇員的負擔不同：如果采取資產收購形式，那么收購方無需接納目標公司的雇員，也不同繼承目標公司相關的養老金計劃；如果采取合并或者股權收購形式，那么收購方則必須接納目標公司原有雇員繼承原有的養老金計劃。
其四，兼并協議與交接手續的復雜程度不同，這是由于不同的交易形式下，目標公司的主體資格在并購結束后是否存在造成的：在資產收購形式下，由于并購雙方的主體資格不受并購交易的影響，所以企業并購實際上相當于一個買賣契約，相對來說比較簡單，只需要約定資產名稱權利狀況、交付等內容即可；交接也相對簡單。如果采取合并或者股權收購方式的話，那么需要簽訂一系列合同，內容極為復雜；合并的方式下的交接手續極為復雜，必須逐項驗收辦理各項變更了的權利并且要對目標公司原有的合同作出相應的變更，采取股權收購形式其交接手續也相對簡單易行。這是因為在合并的交易方式下，并購導致了并購雙方主體資格的變更。
3．選擇最優的并購財務方式
在企業并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務行為，因而導致不同的財務方式。選擇不同的并購財務方式會影響到企業并購的價格、交付方式、交付時間等重要內容。所以依據具體的企業并購，選擇最優的財務并購方式對于企業并購的雙方來講都是至關重要的。
（1）常見的企業并購財務方式
在決定企業并購的財務方式是需要考慮兩個問題，融資手段和支付方式。融資手段是指收購方應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。支付方式是指收購方應以何種資源獲取目標企業控制權。
1）融資手段
融資手段所涉及的是籌集并購資金的金融工具。主要有內部融資和外部融資兩大渠道。內部融資是指收購方利用留存盈余進行并購支付，其對應的支付方式主要是現金支付方式；部融資是指收購方通過外部渠道籌集資金進行并購支付。外部融資包括債務融資和權益融資。其中，債務融資指收購方通過舉債來籌集并購所需的資金，該融資方式對應于債券支付方式和杠桿收購方式；而權益融資指收購方通過發行權益性證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，這種融資對應于股票支付方式或交換方式。
2）支付方式
國內外企業并購中常見的支付方式有以下幾種：
其一，現金支付方式，即收購方通過支付現金獲得目標企業資產或控制權。現金是使用最為廣泛的支付方式，現金的形式可以是：銀行匯票、支票、電匯、或者現款付款證書等。由于現金支付方式具有交易迅速、清晰便捷等優點，所以通常為目標企業所歡迎。但是對于收購方來說，現金支付方式需要收購方籌集大量現金用以支付收購行為，這可能會給收購方帶來巨大的財務壓力。所以通常采取現金支付方式的并購行為通常是并購方的實力雄厚、而目標企業多為小型企業的情況。如果并購標的額很高的話，收購方一般不會采用單純的現金支付方式。
由于企業并購交易的收購價款額通常很高，所以收購方一般通過銀行轉賬付款。而且通常不會一次付清，而是在簽訂兼并協議的時候支付其中的一部分，交接工作完成之時再付清余款。甚至收購方可能要求推遲到交接完成后一段時間之后再付清余款。
并購實踐中可能還存在這種情況，收購方通常與目標企業商定，將并購價款的一部分交由雙方共同指定的銀行或者公證機構或者律師事務所，由他們將價款存入一個專門開設的賬號，如果并購交易完成以后，收購方發現目標公司違反了其作出的陳述或者保證，或者在約定的期限內出現了或有債務，給收購方造成損害的，那么收購方可以從該特定賬號中的款項獲得賠償。
其二，證券支付方式，即收購方通過發行新證券（股票或債券）以換取目標企業（資產或股票）的并購過程。具體有股票支付方式和債券支付方式兩種形式。股票支付方式是指收購方通過發行新股以購買目標企業的資產或股票。債券支付方式指收購方通過發行債券獲取目標企業的資產或股票，此類用于并購支付手段的債券必須具有相當的流通性及一定的信用等級。
其三，杠桿收購，即收購方通過負債收購目標企業的資產或股份。通常由主收購企業、投資銀行或者其他商業銀行、各類金融機構以及投資者組成一個投資群體來完成，其本質就是舉債收購。杠桿收購以高負債率而著稱，是一種高風險的項目貸款，投機成分很濃。通常來說，投資者采用杠桿收購的話，其目的不是為了獲得目標企業的經營控制權，而是通過并購，從資產雄厚的目標公司榨出現金以后，再將公司出賣。
其四，承擔債權債務，即收購方以承擔目標企業的債權債務作為對價以獲取目標公司的控制權或者所有權。如果目標企業經營不善，導致負債與其實有資產額基本相等，那么如果并購雙方同意的話，則可以采取承擔債權債務的方式。在這種方式下，收購方支付的價格不是一種確定的價格，而是目標公司債務和整體產權之比。支付也是一種特定的方式，即由收購方替目標公司向目標公司的原債權人償還債務的方式，來間接完成向目標公司的支付。當然采取這種方式通常應當取得目標公司原債權人的同意。
（2）收購方選擇恰當的并購財務方式理論指導和實踐經驗
1）指導并購方式選擇的理論
面對眾多的融資手段和支付方式，收購方應當如何選擇呢？對此，經濟學家和風險投資家們依據不同的理論，從不同的角度分析了各種融資手段和支付方式的利弊，收購方可以從中獲得選擇并購財務方式的啟示：
依據投資現金流理論，并購財務方式的不同并不會影響收購方的價值；
根據稅收和破產成本理論，當債務發行的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，收購方應選擇債務融資方式實施并購交易，例如采用債券支付方式或杠桿收購方式；
依據代理成本理論，當債務融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購方應選擇債務融資方式（債務支付方式和杠桿收購）以實現企業價值增加；反之，收購方應放棄債務融資方式以避免企業價值的減少；
依據信息不對稱理論，收購方應首選現金支付方式，其次債券支付方式（或杠桿收購），最后才是股票支付方式；
依據Williamson的交易成本理論，如果收購目標企業的資產專用性較低，收購企業應選擇債務融資（債券支付方式或杠桿收購）；如果收購目標企業的資產專用性較高，收購企業就應選擇股權融資（股票支付或交換方式）。
依據Amihud Lev and Travlos的控制權稀釋理論，收購企業的管理當局如果要避免控制權的稀釋，應選擇現金支付方式或債務支付方式。
2）我國企業并購財務方式選擇的經驗
根據1998年5月4日《上海證券報》提供的統計資料，1997年深滬兩市共有211家上市公司進行了資產重組，絕大部分公司的資產重組內容是股權或資產的兼并收購。并購的價款支付方式主要有現金支付、資產置換支付、混合支付、承擔債務等4種方式，其中以現金支付方式為主。現金支付方式的最大缺陷是：巨額的現金支付會給收購方造成巨大的財務壓力。債務融資成本遠低于權益融資成本，債務融資依然能降低企業的融資成本，提高企業的市場價值。其主要理由是：其一，債務融資具有稅盾作用；其二，債務融資有助于降低經理人的代理成本；起三，負債程度尚未威脅企業的永續經營，破產成本不足以抵消前述債務融資收益；其四，利率剛性，債務利率不隨企業杠桿增加而提高，負債水平不會增加債務成本。
因此，收購方應依據瞬息萬變的周邊環境和自身財務狀況，相機靈活地選擇多元化的適宜的融資手段；在選擇現金支付方式的同時，應更多地關注債券支付方式或杠桿收購方式，并在適當情況下關注股票支付或交換方式。
4．籌劃并購議程
經過上述步驟，收購方組建了并購班子、選定了合適的目標企業、對目標企業進行了盡職調查并根據調查結果再結合該起并購案本身量身定做了科學合理的并購方案，接下來的工作就是要籌劃出一個周全的并購議程。因為企業并購是一個復雜的系統工程，涉及收購方、目標企業、當地政府等多方利益，有很強的專業性技術性，而且從開始啟動并購到完成耗時甚長。所以必須有一個周全的并購議程作全方位的指引，否則很難保證如此復雜、費時的工程的順利完成。收購方在籌劃并購議程的時，有以下事項應當注意的：
（1）選定并購班子后，應當與參與并購的中介機構訂立服務合同，約定收購方與中介機構之間的權利義務關系。其中尤為重要的是，要在合同中列明保密條款，因為如果并購行動尚未開始就泄漏出去，則可能引來競爭者，這可能導致收購成本的增加甚至導致收購失敗。
（2）選擇適當時機與目標企業進行初步接觸，大致了解目標企業對于并購事宜的態度。如果能夠爭取到目標企業同意與支持，將給并購的后續行動帶來很多方便，而且也能夠大大提供并購的成功率。
（3）依據并購的具體情況為后續的并購事宜制定相應的日程表，力爭做到統籌規劃，使并購行動能夠有條不紊的進行。包括向目標公司發出兼并意向、與目標公司就并購進行談判、簽訂兼并協議、兼并協議生效后的對目標公司的接管和整合工作等。
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