[ 張旭燦 ]——(2010-7-5) / 已閱44112次
股東表決權
譯者：張旭燦
一、 前言介紹
股東表決權依據公司的性質不同，能夠實現與三種不同的目的。第一種，具有很小數量股東的公司，所有的股東都能夠獲得公司的信息和具有相同的偏好。在這種情況下，股東表決權是一種公司管理權有效實現的方式。公司的商業戰略和戰術能夠通過表決權的行使有效決定。在這種公司中沒有必要為了保留專門的管理者而增加成本。因此，這樣的公司不會像公眾公司那樣出現所有權和管理權的分離。
第二種，公司變的更為復雜，但是仍然具有控股股東。這種公司出現了所有權和控制權的部分分離。控股股東能夠獲得公司的有效信息，并通過此信息實現有效投票。雖然這類公司很有可能有一個專業的管理機構，但是管理者們必須面臨如果他們表現不好，就很有可能被控股股東通過投票驅逐出公司管理層的危險。因此，在這種情況下，股東表決權就有了管理和監督的功能。
第三種，公司高度復雜，股東數量巨大有不同的偏好，股東缺乏相應的知識和必要的激勵去進行高屋建瓴的表決。這種公司實現了公司管理權與所有權的完全分離。現代公眾公司就是這種公司的典型代表。
盡管所有權和管理權在公眾公司中實現了分離，但許多觀察家認為，股東表決權仍是公司管理中一個不可分離的組成部分。甚至最老練的公司法專家，如那些在特拉華州法院的人也說：股東的特許授權是董事會法律上權力來源的觀念基礎。但，這是不正確的，更糟糕的是，它是有害的。以它出發，產生了許多壞政策和混亂的學說。
在公眾公司中，股東表決權對于公司決策的做出如果有的話也是很小的影響。回顧一下特拉華州普通公司法（DGCL）第141條，公司的日常事務有董事會負責管理領導。大量的公司決定都是有董事會或董事會授權的人獨自做出的。股東事實上沒有權利主動發起要求公司做出某種行為，除了在董事會做出的很少的決定是表達贊成或反對。法定的決議做出模式，是董事會做出，而股東最多可以對抗。
股東表決權因此只是許多公司問責制中的一種，甚至并不是一個非常重要的一種。理論上股東當然可以通過投票把不稱職的管理者清除公司，但在現實世界中，這種叫做代理權競爭的機制，經常會受到來自法律上的和事實上的阻礙。作為一種在規范管理者的工具很難發揮作用。因此，產品，資本和雇傭市場遠比受到代理成本制約的股東表決權具有更重要的作用。在一定程度上，股東權發揮的唯一作用就是使得市場對公司的控制更便利。如果代理成本足夠高的時候，將會使外部人獲得公司控制股權變的有利可圖，他們在獲得公司的控制股權后會通過聯合投票把公司的現任管理層驅逐出公司。
現在關于股東表決權的流行觀念，便來源于一個更加基礎性的誤解：股東擁有公司！
二、 州法律
1．董事的選舉
a.累計投票制
在一般的投票規則之下，多數股東能夠選舉出整個董事會。這就是為什么購買人認為有控制權的股票比沒有控制權的股票有更高價值的原因。累積投票制為選舉董事會的過程中提供了一個可供選擇的機制，以確保選出來的董事會也有少數股東的代表。下面是一個例子。(略)
累計投票制在19世紀后期的時候非常流行。一些州采用了強制性的累積投票制作為他們州憲法的一部分。還有一些州把這種投票制規定在成文法中。然而在最后的幾十年里，累計投票制在大眾公司中越來越越得不到支持。它的反對者認為，它將產生一個對抗性的董事會，也將會導致被批評的決議在正式董事會之前，就會由主要派系的私人會議做出。今天，只有8個州還有強制累積投票制。美國標準公司法（MBCA）、特拉華州法和其他大多數的州把累積投票制作為一種供選擇的投票制度。換句話說，標準投票制是這些州的默認投票法，但是公司可以通過章程實行累積投票制。當然在所有的州，累積投票制僅限于選舉公司管理層，股東不可以把用累積投票制用于公司的其他決議。
b.分類董事會
通常，在一年任期制的情況下，全部董事會成員每年都要接受選舉，不論是通過標準投票法還是累積投票制。然而，公司法可能允許一個分類的董事會。在這種模式下，董事會分成兩個或三個小組。在兩個小組組成的董事會里，成員有兩年任期，所以在一年的選舉中只有一半的董事會成員被重新選舉。如果是三個小組任期三年，每年就只有三分之一的被選舉。
分類董事會對于管理權的改變有著重大影響，常常用來作為代理權競爭和公司被收購的防御措施。例如在錯開的三類董事會中，股東必須用兩年時間才能替換掉公司的大部分董事。為了使分類董事能夠真正的延緩控制權的變化，分類方案必須能夠防止股東能夠無條件的開除董事，或者任命新董事。公司法中的董事會分類條款，一般都加上附加條款，授權只有董事會才有權決定董事的人數和添補董事的空缺。若果被州法律所允許，分類董事會方案的起草者也會限制或廢除股東有召集特別股東會議的權利或無理由開除董事的權利。
我們注意到，通過分類董事會減少每年更換董事的數量，實際上是增加了選舉每個董事所需要積累的股份數。舉例（略）。
這些改變都是被成文法所允許的，大部分的公司法都賦予董事會對董事會規模單方決定的權利。大部分公司法允許公司有一個分類交錯的董事會。但是審判法庭可以通過一個初步命令來針對董事會。這是因為法庭認為在中途改變游戲規則是不公平的。跟特拉華州已經建立的的原則相一致，法院認為除非這些條款不公平的侵犯了小股東的利益否則他將被認為是合法的。但是在選舉活動中期，沒有公開地執行這些條款的，因此打敗了少數后選人，董事會就違反了授信義務。雖然選舉還是按照老規則舉行，它終于沒有得到足夠的票數。這個案件重新確立了這個原則，如果董事會是在選舉的過程中，才推行這一分類方案，目的是阻止不同意見的股東通過合法努力獲得董事代表的權利，那么這種本來法律上認為是合法的分類方案就不被允許。 以與現任董事會一起工作的公司顧問的觀點來看，在不同意見的股東有所行為時的年中月就應該執行這些改變。
2．分組表決
一般來說，所有具有表決權的股東作為一個整體進行表決。在某種情況下，股東可能被分成兩個或多個表決組，每一組都有一種或多種類型的股票組成。例如，當一個公司章程的修改或者重組方案將影響到某特殊種類群體的利益，那么這個特殊群體可以單獨組成一個小組就這個問題單獨表決。事實上這種小組中的成員可能在他本沒有表決權的情況下被授予表決權。
美國標準公司法（MBCA）10.04（a）列舉了引發分組表決的8種情況：①本種股票的全部或一部分轉移成另外一種股票。②另外一種股票的全部或一部分轉移成本種股票。③那一類股票的全部或部分的權利，優先權，限制權發生改變。④某類股票的一部或全部變換成了數量不同的本種股票。⑤創造了一種新型的股票相對于本種股票有分紅優先權或分配公司解散財產的優先權。⑥通過修改增加了任何一類股票的權利，優先權，或授權的相對于本種類的股票有優先分紅或優先分配清算公司財產權。⑦限定或否定本種類股票已經擁有的各種權利。⑧取消或影響已經積累但并未最后授權的分紅的權利。
10.04(b),如果任何的修改將要影響以上提到的權利之一，這種股票就被授予單獨的表決權。相應的，（c）條款，如果任何的修改以相似的方式影響到了兩個或更多種類的股票，那么它們也必須以單獨投票的方式投出表決。最后（d）條款：那些根據公司章程本沒有表決權的人也將被授予分組的表決權。美國標準公司法（MBCA）11.04也要求如果在公司合并的過程中影響到一種或多種股票，以以上提到的方式，也將要進行分組表決。
相對應的，特拉華州（DGCL）242（b）（2）僅在該種類股票受到有害影響時才進行分組表決。尤其是，成文法允許在以下條件下進行分組表決：如果那個修改將要增加或減少此種股票的總數，增加或減少此種股票的票面價值，有害的改變此種股票的權利，優先權，或著此種股票的其他特殊權利。及時這種股票沒有表決權，這種分組的表決機制也不會改變，事實上這種情況多數發生在優先股上。
特拉華州的有害影響條款比美國標準公司法的具體規定更具有不確定性，因此更有可能導致訴訟的發生。在道爾頓訴美國投資公司一案中，例如，ＡＩＣ公司被Leucadia公司收購，這里涉及到一個在AIC公司和Leucadia一個全資子公司的合并。AIC是那個幸存的實體。AIC的普通股東被給予現金支付，但是AIC的優先股東權卻被拋棄了。一些特定的AIC優先股東起訴了。這個合并將要帶來AIC公司章程的修改，優先股股東要求在這一過程中單獨投票。合并前的公司章程包含了兩個相關條款1.董事會可以買回公司的優先股并無須知會優先股股東2.如果董事會提出回購的要約時，這個要約被過多的認購，能否被回購就要看運氣了。合并計劃用一個沉沒基金計劃代替了這個條款。在沉沒基金計劃下，董事會打算每年5%去除優先股，通過20年來結束這個過程。在某種程度上，董事會要在公開市場上每年買回優先股，相對于公司的贖回義務來說，優先股就像是債券。法官認為這個修改并沒有對優先股股東是有害的，所以他們不會被授予單獨表決權。肯定的說，如果優先股的市場價格低于規定的回購價格，董事會將會通過沉沒基金在市場上購買優先股的方式滿足它的義務。因此，現在溢價兌現的機會被證明是虛幻的。因此，法官說這個修改并沒有剝奪優先股股東原來享有的權利。
那么有害影響這個詞是如何影響其他的案子的呢？假設董事會建議一個修改，把優先股的分紅從8%減少到5%，這個修改毫無疑問的影響了優先股股東的權利，他們當然也被授權享有單獨投票權。假設普通股的必要多數表示贊同，當時這個提案并沒有得到優先股東的必要多數的支持。那么會怎么樣？這個修改不能通過。這個修改需要兩個組的全部同意才能通過。
現在假設公司的董事會打算提議建立一個優于以經存在的優先股的新類型股東。這個修改有害影響了現存優先股股東的利益，他們要求有優先購買權，但是這個修改沒有改變優先股的權力，優先權或特權。雖然新股權的創設可能促進既有的普通股和優先股的經濟損害，但它并未改變二者的權利。就像一個古老的特拉華州的案件中解釋的那樣。
現在一種股權在資產方案的相對位置，在和別的股權進行比較時就不會變的困惑了。這個修改影響了以前的，而不是后來的，但是只有后來的被成文法規定。
3. 一股一權原則和例外
普通股份代表了一系列的所有權利益: 一系列經濟權利，例如根據董事會的決定分紅的權利，還有對公司決議投票表決的權利。在一個多世紀里，這些權利被僅僅一種普通股的股東一攬子享有平等的經濟權利和一股一權。然而，它并不總是這樣的，即使今天州成文法也允許公司對一股一權原則進行減損。這有關系嗎？如果有，我們又如何去規制這種背離原則的行為呢？
（1） 公司表決權的簡單歷史
一股一權原則可能是現在標準，但是他不是歷史上的唯一模式。相應的，對于股東表決權的限制跟公司的歷史一樣長久。在19世紀中期采用一般公司法之前，關于股東表決權的最好證據是被立法機關認可的公司章程。三種不同的體系被應用，很少一部分采用一股一權原則。許多走向了極端對立面，遵循一人一權原則而不管股東擁有股票的數量。大多數采用了中間路線，限制大股東的表決權。一些公司章程規定每個股東所享有的最大投票權。其他的通過復雜的形式隨著持股數量的增加逐步減少每股的表決權。這些章程也經常會規定一個股東行使表決權的最高限額。
一般，一種一股一權原則的趨勢產生了。馬里蘭的經歷是眾多州中這種形式的典型代表，雖然具體的時間差別很大。事實上，馬里蘭立法機構在1784和1818年授權的所有的公司章程，都用了一種加權表決體系。1819年之后，然而，大部分的公司都開始用一股一權原則，雖然在1819到1852年接近40%的公司章程規定每股所擁有的最大表決權。最終，在1852年，馬里蘭的第一部一般公司法采用了現代的一股一權原則。
立法機構對公司形式的懷疑和對經濟力量集中的恐懼導致了最早對股東表決權的限制。然而一些列因素的結合導致了法律體系向著一股一權原則的轉變。因為，公司總是發起改革的努力，尤其是在大股東的壓力下，一個被推測的因素是擴大投資規模的欲望。限制投票權的規則總是能被輕易逃避，也使得許多的限制性規則被破壞。大股東簡單的把股票轉移給稻草人，他將會按照大股東的指示投票。最后，雖然其他的因素一起了很多作用，最重要的很可能是人們對于公司偏見的去除。
截止到1900年，大部分的美國公司法都采用了一股一權原則。事實上，跟現在的實踐相反，大部分的優先股和普通股都享有平等的表決權。州公司法僅僅把一股一權原則作為默認的規則。公司可以自由的違背這一標準規則。在20世紀的前二十年，一股一權原則開始反彈。
兩個背離一股一權的模式出現在1929年的經濟大蕭條之前。一個是排除或實質上限制優先股股東的表決權。尤其是，只給予優先股股東在特定問題上的表決權（例如不分配紅利）變的越來越普遍。 在那個時期還在爭論的問題，現在已經是一種實踐規則。
更重要的發展是不具有表決權的一般股東權的出現。最早的例子是國際銀河公司，它的1898年發行的股票，在1902年之前沒有表決權，其后只獲得了兩股一個表決權。1918年之后，公司發型了兩種不同的股票，一個在一股一權原則下有充分的表決權，另一種沒有表決權但在有些情況下有跟強大的分紅權。向內部人發行前一種股票，而向公眾發行另外一種股票，發起者在擁有相當多的資金情況下，并不喪失公司的控制權。
然而，1920年代不同的投票權計劃在在公司管理層中盛行，投資者表現了一種追求大規模無表決權普通股的強烈愿望，反對的聲音也開始出現。William Z. Ripley,一個哈佛政治經濟學教授是平等投票權的最大支持者。（起碼是最大的發聲者）。一系列的演講和文章終于組成了以本著名的書，他說無表決權的股票是無比的惡行，是對公眾投資者權力的剝奪。實質上，利益沖突的的最早版本，發起人用無表決權普通股，作為維持他們控制權的一種方式。
對于無表決權普通股的反對在紐約證券交易所（NYSE）1925年對DODGE BORTHERS公司的處理決定達到了頂峰。DODGE公司向公眾出賣了1.3億的債券，優先股股票和無表決權的普通股股票。DODGE被一個投資銀行控制了，而它制持有225萬的普通表決權股。1926年1月回應公眾的強烈抗議，宣稱：這次并不是想要去形成一項完整的政策。注意力應該集中在，這樣的事實上，委員會在未來的在考慮申請上市的安全性時，將小心的考察控制權的問題。這項政策慢慢的固定下來，直到1940年紐約證券交易所正式禁止無表決權普通股的上市。雖然偶爾也有例外，最主要的是1956年福特汽車公司，盡管他有雙重資本結構，但這項基本的政策一直有效直到1980年代中期。
在1927到1932年間，最少288家公司發行了無表決權或限制表決權的股份。但大蕭條時期在Ripley的反對和紐約證券交易所的日益增長的堅持下，最終取消了大部分不同表決權計劃。直到1980年代的惡意收購，這種計劃才又在公司金融中占據了重要位置。
（2） 現在的州法律
就像很久以前做的，今天的州法律在表決權分配方面給公司提供了相當多的靈活性。實際上所有公司法律把一股一權原則當成默認的規則，但是也允許公司脫離這個規則，在他們的組織文件中采用合適的規定。例如雙重資本結構一般會被法庭支持的。
關于州法律的放任自由主義，在一個著名的案件中被掩飾——“STROH訴BLACKHAWK HOLDING公司”。在事件當時伊利諾斯州的憲法禁止無表決權的普通股股東。被告公司通過發行兩種不同的普通股票的方式回避了這個禁令。一種A是既有表決權也有經濟權，另一種B只有表決權。B種股票事實上被所有的管理者持有，相對于A股票來說價值極低，這樣就賦予管理層有效的管理控制權盡管它的經濟權利很小。原告起訴B股票是無效的。根據是成文法限定股票必須是公司的所有權利益。所有權，就是指經濟上的權利。
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