[ 楊玉 ]——(2004-8-11) / 已閱25051次
融券交易也稱就是你預期某支股票會下跌，但你手里沒有這么多股票，于是就趁現在高價時向證金公司或證券商借股票來賣，等到股價下跌了以后，你再用低價把股票買來還給券商，用高賣低買的方式來賺取差價。也稱為賣空。
和前面的例子一樣比如如果你用10萬元的資金，可以向卷商借到20萬元的股票，如果B股票目前每股100元，你可以有2000股，這時你先把借來的股票賣掉，可以有20萬元的所得，等到股價跌到每股50元時，你要還給券商2000股的股票，這時你只要花2000×50 = 100000就可以回補，所以就賺了20萬－10萬＝10萬元的價差。
1.有學者認為信用交易對客戶來說最主要的好處是：(1)客戶能夠超出自身所擁有的資金力量進行大宗的交易，甚至使得手頭沒有任何證券的客戶從證券公司借入，也可以從事證券買賣，這樣就大大便利了客戶。因為在進行證券交易時通常有這樣的一種情況，當客戶預測到某股票價格將要上漲，希望買進一定數量的該股票，但手頭卻無足夠的資金；或者預測到某股票價格將下跌，希望拋售這種股票，可手中又恰好沒有這類股票，很顯然如采用一般的交易方式，這時無法進行任何交易。而信用交易，在證券公司和客戶之間引進信用方式，即客戶資金不足時，可以由證券公司墊款，補足保證金與客戶想要購買全部證券所需要款的差額。這種墊款允許客戶日后歸還，并按規定支付利息。當客戶需要拋出，而缺乏證券時，證券公司就向客戶貸券。通過這些方式滿足了客戶的需要，使之得以超出自身的資金力量進行大額的證券交易，市場亦更加活躍(2)具有較大的杠桿作用。這是指信用交易能給客戶以較少的資本，獲取較大的利潤的機會。 通過上面的例子可以說明這點。
2.對卷商的好處：
在證券的買方市場形成后，各證券公司在傳統的質量、價格、服務等方面進行競爭的空間會越來越小，交易方式也逐步成為競爭的重要手段。相對于現金交易，信用交易在交易成本和效率方面都有著巨大的優勢，因此，信用交易越來越多，并逐漸成為主導的交易方式。所以能否向客戶提供信用（賒銷），及提供什么樣的賒銷從而讓客戶滿意越來越成為證券公司競爭的重要手段。而證券公司也可以賺取其中的利息和得到更多的手續費。
3.信用交易的弊端
信用交易的弊端亦很多，信用交易加重市場投機氣氛，故有人稱其為“人為制度化的投機信用”，主要弊端是風險較大。仍以上面的融資為例如果當客戶A股票的價格不是像該客戶預計的那樣上漲，而是一直下跌的話，客戶使用信用交易造成的損失將是使用自有資金的兩倍。在客戶無力償還的情況下會產生更多的糾紛。所以對投資者來說；融資融股也會促使其過度投機，且掌握不當會造成快速破產，乃至危及證券商經濟利益和社會秩序。另外，從整個市場看，過多使用信用交易，會造成市場虛假需求，人為地形成股價波動。特別當信用交易失控之際，往往會形成市場震蕩，暴漲暴跌．
（二）信用交易在各國的法律地位
信用交易作為一種制度有著以上弊端，信用交易在新興市場、小規模市場以及制度不夠完善的市場不宜采用。然而，事物的二重性決定了信用交易還有相當有利市場的一面，特別當它在市場供需矛盾失衡，交投萎縮，且能被有效控制時，會起到活躍股市，增加成交，平衡供部等作用．從發展眼光看，當市場發展到一定規模，法體制度趨于完善，信用交易制度被法律承認是一種國際證券發展總趨勢。所以在在不同的國家和地區的證券市場，有其不同的法律地位．美國允許證券信用交易，并在起證券交易管理立法中加以規范。日本模仿美國1934年《證券交易法》，采納保證金信用交易方式。我國臺灣地區在20世紀70年代開始引進信用交易方式，并參照美、日模式進行立法。
我國目前禁止信用交易，換言之，信用交易制度在我國目前沒有法律地位。 我國證券法第35條規定：證券交易以現貨進行交易；的36條規定：證券公司不得從事想客戶融資和融券的證券交易活動；第141條規定：證券公司接受委托賣出證券必須事客戶證券帳戶張實有的證券，不得為客戶融券交易。證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶實有的自由資金支付，不得為客戶融券交易。股票發行與交易管理暫行條例第71條明確禁止證券經營機構和客戶之間進行信用交易。上海、深圳交易所也一在強調禁止證券經營進行信用交易。
然而，事物的二重性決定了信用交易還有相當有利市場的一面，特別當它在市場供需矛盾失衡，交投萎縮，且能被有效控制時，會起到活躍股市，增加成交，平衡供部等作用．從發展眼光看，當市場發展到一定規模，法體制度趨于完善，信用交易制度被法律承認是一種國際證券發展總趨勢，也是與國際接軌之任務，我國也不會例外．
目前雖然我國證券管理部門三令五申，禁止信用交易，“股票發行與交易管理暫行條例”也明確金融機構不得為股票交易提供貸款，
但信用交易屢禁不絕，特別是近期越演越烈．究其原因，不少證券商面對市場低迷，交投萎縮，已經危及到其生存；而投資者面對市場快速擴容，供需失衡，已缺少自有資金再行買賣；當然，也不排斥證券商為競爭盈利和投資者過分投機的心態．正是這種狀況的存在和發展，造成一些不良后果．其一，一些投資者以幾倍幾十倍甚至幾百倍國有資金的融資額度買賣股票，瘋狂投機，獲取暴利，一旦失手則傾家蕩產，并殃及證券商破產，有人稱其為與證券而共存亡．其二，慣用交易集中在幾個熱門股，引起暴漲暴跌，不僅拖累大市，也損害了正常投資者利益及交易秩序．其三，這種現象的存在和發展，給市場造成一種資金充足的假象，已致管理者對市場供需情況不能真正掌握，并加速擴容決心．同時，當問題發生后，用社會管理之手段運用股市，在短期內一刀切，必然造成證券商和透支者集中平倉，給已經十分脆弱的股市再予打擊，挫傷了廣大投資者的信心及損害其利益．其四，這類借貸關系因屬非法，一旦發生訴訟．雙方權益不能受法律保護。首先，證券商與透支者之間的債權債務關系只有一個恢復原狀返還結果，如證券商也有過錯的，無權全額要求賠償權利（利息、罰息）；此次，透支者買入股票后取得所有權，證券商不能依法取得強行平倉權利，（如法律允許這種制度，雙方有一個合同關系，證券商可以依法依合同強行平倉），不能以違法對付違法。
綜上所述筆者認為，隨著我國證券市場規模迅速擴大、法規不斷健全，應當逐步考慮信用交易制度的實施．當然，其制度內容也應逐步放開、擴大，從點到面，從試行到完善，不能操之過急，逐步與國際制度接軌。
（三）股票融資信用交易的法律效力分析
本案中證券營業部為原告股票交易提供融資借款，雙方合意透支進行股票交易。可見本案不屬于那種惡意透支，即股民明知自己資金帳戶內已無資金或者只有少量資金，卻趁券商對其資金一時無法審核或審核不慎而大量透支買進股票進行投機的行為。而屬于上文中說到的信用交易中的融資交易。
上文中已經提到，信用交易一直為我國證券法律法規和交易所的業務規則所禁止。所以證券商與客戶之間任何形式的融資關系都沒有法律效力，不受法律保護。
但融資行為的無效，并不必然導致股票交易行為的無效
在信用交易行為存在兩層法律關系，一個是股民與證券公司因為融資而形成股民與證券公司之間的借貸合同法律關系。另一個即原告購入股票的行為，所形成股票買賣關系。
因我國法律禁止融券交易故借貸合同法律關系依法是無效的。但原告購入股票的行為卻是與融資關系無關的另一個法律行為。
因為在股票買賣關系中，交易通過證券交易所進行，由電腦自動撮合成交，買賣雙方互不見面，交易方根本無法得知對方的資金來源是否合法。在交易完成后，股票進入股民在證券交易所的股票帳戶，股票買賣關系成立，該股票的所有權依法歸屬該股民。因此，股票交易具有無因性和獨立性，借貸關系的效力不影響股票買賣行為的效力，正如企業之間的借貸行為無效不影響該企業用借來的資金對外發生購銷關系的效力一樣。
所以，本案中股民與證券公司之間的信用借貸關系雖然無效，卻并不影響股民之間股票交易行為的效力。在股票進入原告在證券交易所的賬戶時，該股票所有權即歸股民王淑華所有，原告與證券營業部之間借貸關系的效力并不影響王淑華買賣行為的效力和股票所有權的轉移
二、強制平倉的法律問題
（一）強制平倉是否構成侵權
有學者指出信用交易中的強制平倉，一般是指當客戶對融資未能按約定條件償還，券商將該客戶及其擔保人帳戶中的股票賣出，或者凍結、扣劃帳戶中的保證金，所得資金用于清償融資欠款的行為。強制平倉的目的，就是為了使融資債權得到清償。在信用交易中，強制平倉可能有兩種情況：一是客戶與券商雙方在融資協議中明確約定強制平倉的條件，因客戶逾期未還欠款或者保證金，股票市值之和達到約定下限，券商即采取平倉措施；二是在融資協議中沒有明確約定強制平倉的清償手段，券商為追回逾期融資欠款而按行業習慣進行強制平倉。本案中，券商與股民之間似乎并不存在明確的強制平倉約定。
可見是券商為追回逾期融資欠款而按行業習慣進行強制平倉
認為不構成侵權的主要有以下3種觀點：第1種意見認為，券商是按照證券行業慣例進行平倉，不構成侵權。第2種意見認為，這種強制平倉屬于擔保關系中的留置權的實現，不需要事先就留置權作出約定即可處分，不等于侵權。第3種意見認為，強制平倉是券商采取的緊急避險措施，避免了客戶股票進一步貶值使損失繼續擴大，這種規避市場風險的行為對客戶也有好處，不是侵權。也有學者認為這3種主張均難以成立。首先，任何行業慣例都只是一種習慣，習慣并不能當然成為我國的法律淵源。任何未經國家認可賦予法律效力的習慣均沒有法律約束力。這種按習慣進行的強制平倉既無法律效力，也不是雙方當事人的合意約定。即使證券交易所內部有規定，只要股民透支，并在24小時內沒有歸還，券商就可以強行拋售其股票。但這種證券交易所內部規定的法律效力如何，不無疑問。其次，留置權的成立要件是“法律明文規定”這個條件。我國《擔保法》規定只有保管、運輸和加工承攬合同可以行使留置權，其他法律沒有規定股票融資可以行使留置權所以未經約定的強制平倉行為不符合法定留置權的成立要件。不能認定為行使留置權擔保的一種形式。最后，本案中法院持第3種觀點：“證券商強行平倉，既是對自身利益的保護，同時也是在股民無力償還透支款的情況下，對股民利益的保護。”這種理由也難以成立，一是強制平倉的直接目的，是券商回收融資款，即使約定了以一定的市值為平倉界限，這界限也是為了避免融資款無法回收的風險；二是所謂的緊急避險的“風險”對客戶而言并不一定存在，因為市場的變化無法準確預見，強制平倉前的股票同時存在升值和貶值的兩種可能性，預料的虧損和盈利僅系主觀的判斷，不等于客觀上必然會出現的損益事實，因此強制平倉不等于替客戶規避了風險，也可能使客戶錯過了抄底反彈的翻身機會。 從法理上說，在信用交易中券商在無法回收融資款且未與客戶約定強制平倉情況下，其債務返還請求權沒有債務人積極配合未能實現，券商應當求助公力救濟，而不應當采取強行拋售股民股票的私力救濟。因為私力救濟是作為公力救濟的一種例外，應當嚴格限制在最小的范圍內，否則無助于社會秩序的穩定，即使迫于情況緊急，一時無法求得公力救濟，如股民為逃避債務，具有抽逃資金嫌疑，券商也只能采取自助行為的私力救濟。即扣押惡意透支股民非透支部分的股票，然后請求公力救濟。否則就侵害了股民合法取得的股票權益，構成侵權。
本案中，上文中已經提到融資關系的無效并不影響原告買賣股票的行為，股票的所有權已經轉移到了原告的手中。證券營業部不擁有對原告股票的所有券，故未經原告同意，無權將其股票賣出。證券營業部利用其掌握股民股票賬戶的營業優勢，擅自出賣王淑華的股票，其行為構成侵權。
（二）股票強制平倉的責任如何劃分
有人認為在審理客戶和券商強制平倉糾紛時，關鍵應該看雙方有沒有對強制平倉作出明確的約定，嚴格區分侵權行為與實施無效合同行為界限，并在此基礎上分清雙方的責任。無效合同，侵權之債的處理原則都是返還財產，過錯方賠償損失，但無效合同返還的財產是因當事人約定而取得，侵權之債返還財產是在沒有約定的情況下，侵權人實施侵權行為而取得的，兩者的性質有著根本的區別，行為人過錯責任也完全不同，承擔的賠償責任也應該有所不同。侵權性質的強制平倉，是侵權行為人單方過錯造成的，侵權人必須承擔全部的返還和賠償責任。 約定融資和強制平倉協議無效屬典型的混合過錯責任。客戶因融資合同的無效而負有返還融資款的義務，券商因平倉協議的無效而負有返還強制平倉所得義務，不過，如何確認雙方各自責任大小，卻是值得探討的問題。
最高人民法院在2000年的一份答復中明確表示：“證券交易經營部為客戶在股票交易中提供融資借款并收取高額利息，是違反我國金融和股票管理法規的行為，應認定無效。融資借款與客戶買賣股票屬不同的法律關系，借款行為無效并不影響客戶股票交易行為的合法性。證券經營部未經客戶同意，強行平倉，造成客戶資金損失，應承擔賠償責任。同時，客戶透支進行股票交易，在股市持續下跌的情況下，可能將交易風險轉移到證券經營部，其拒絕接受證券經營部平倉還款的通知，也有過錯。因此，應認定雙方當事人對造成的損失均有過錯，主要過錯在證券營業部。”
可見最高院的意見是有券商承擔主要責任，對這一點筆者也贊同。因為如果券商不是為了賺取更多的傭金和利息，違反國家有關法令向股民融資。股民就沒有條件融資。應該說券商的過錯是造成這類侵權案的主要原因。而且加大券商的責任也可以有效遏制這類現象的發生。
本案中法院就是按照這一原則，判決雙方對造成的損失均有過錯，而主要過錯在券商證券營業部，王某承擔次要責任，雙方可按7 3比例分擔平倉損失。
（三）如何計算強制平倉的損失？
最高人民法院對類似本案的某案答復中說：“券商強行平倉的行為是否給股民造成了損失，關鍵在于平倉行為發生以后至當事人起訴時，股票的價格是走高還是走低。如果走高，那最高價與平倉價之間的差價即為平倉行為造成的損失。”然而，最高人民法院關于另一案的請示答復”卻確認了買入價與平倉價之差作為賠償標準（即“往前算法”）。
就最高院答復的如上兩個截然不同的平倉損失計算方法，一審法院審判時引用了前者；而二審法院在審判時卻引用了后者。最高院下發的兩個相互矛盾的司法解釋是造成二審法院不同判決的根源。
筆者認為這兩種算法均有不妥。就第一種來講，股民以最高價出售股票具有或然性，而事實上由于各種因素股票很難在事后才知道的最高點拋出，所以按第一種算法而獲得的收益只是一種機會收益，是可能會得到的收益，并不是現實受益，也就是說也可能得不到。而侵權法保護的是具有現實必然性的可得收益，而可能得到的受益我國法律和司法實踐一般是不予保護的。
而第二種算法卻只能在平倉價低于買入價時可以計算，但要是平倉價高于買入價時又該如何計算呢，還要不要賠償呢。而且這兩種辦法遵循了返還財產的原則，但并未充分考慮受損害人的實際損失。所以這種算法也不行。
有學者認為司法程序在判斷股民的損失時，只能認定該投資者可能取得的平均利益。股民因證券公司的強制平倉行為而遭受的損失應為：股票的平倉價格與特定期間內該只股票的收市平均價之間的差額。筆者認為在真正損失不可能確定的情況下，這樣可算是一種對雙方較公允的做法。
對券商因侵權或者無效擔保合同而進行的強制平倉，除了責任定性外，如何計算實際損失，應如何返還財產，賠償那些損失，是爭論較大的又一個問題。
三、有關損害賠償的一些法律問題
除了賠償強制平倉的損失外，還哪些損失要賠償也成為本案的爭議焦點
（一） 凍結帳戶的損失應否得到賠償
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