[ 滕明曄 ]——(2006-7-4) / 已閱49272次
證券市場信用機制的法律保障
滕明曄（畢業論文）
摘要
證券市場的有效運作是一個國家證券業得以健康發展的必要條件。我國證券交易市場從建立到現在也不過短短十幾年的時間。隨著經濟的不斷發展，我國的證券業得到了長足的發展，但證券市場中不適應經濟發展的缺點也不斷的顯露。特別是成為世貿組織成員的今天，證券市場中存在的不足更加限制著我國市場經濟的進一步快速發展。信用危機成為其中表現之一。近年來，由于證券市場本身體制和法制的不完善，對上市公司、中介機構等缺乏有效的監管機制，信用缺失越來越嚴重。為了適應入世后的需要，為了更好的讓證券業得到健康快速發展，使之成為我國經濟發展的強勁動力，我們需要對證券市場的信用機制進行改革和重新構建，對舊的阻礙證券市場發展的弊端進行革除，加強對證券市場信用機制的法律保障,保障廣大投資者的利益，保障我國證券市場的健康快速發展。
因此，應該如何給予證券市場信用問題一個正確的客觀認識？面對我國的證券市場信用現狀，該如何建立如何保證上市公司的信用?切實的對上市公司、監管人員以及中介機構給予法律上的監督和有效管制成為了亟待解決的問題。本文運用比較分析、歸納演繹的方法，在分析證券市場在我國信用缺失如此嚴重的原因的基礎上，吸取了西方證券業發展的歷史經驗教訓，結合我國證券市場的實際，從對上市公司，中介機構等合理監管等的角度做出合理具有現實可操作性的立法構想，以法律的力量來維護證券市場的信用機制，指導證券法律實踐活動。
關鍵詞：證券市場 ，信用機制 ，法律保障
引 言
信用對于證券市場的重要性不言而喻。證券市場上，社會信用環境中任何一個環節出現問題都會影響到交易的正常進行，從而影響到整個信用體系的發展，使之滯后于證券市場的發展。由此產生的信用風險還可能引起連鎖反應，波及整個證券市場，導致整個社會信用環境的惡化。不但會嚴重地破壞證券市場的正常秩序和穩步發展，對整個國民經濟都會產生深遠的影響。
2001年以來,隨著“猴王股份”、“濟南輕騎”不正當的關聯交易的曝光,加上“銀廣夏”、“藍田股份”造假等因素,廣大投資者的信心受到了極大的打擊。這無疑表明，證券市場信用缺失在我國已經成為了一個十分嚴重的問題。其面廣量大，影響惡劣，后果嚴重。給上市公司、投資者、國家和集體造成了重大損失，也對證券市場造成了極為惡劣的負面影響。
隨著我國證券市場的發展，證券立法在理論和實踐方面取得了一定的成績。但是從實際運作來說，依然存在著許多不完善的地方。相關法律不完善，現有法律法規之間也缺乏銜接性。為此，我們需要進一步制定和完善證券市場法律法規，運用法律手段對證券市場進行約束與規范。從國外來看，證券業的發展已經有幾百年的歷史,實踐中積累了相當豐富的經驗和教訓。在規制證券市場信用方面，也有成熟的經驗。美國證券立法是在1929—1933年經濟危機后進行的，如《證券交易法》、《投資者保護法》等。西方資本主義的發展歷史也給西方學者提供了許多經濟學等方面的借鑒意見，故理論研究也相當深刻。證券市場在我國的發展畢竟才十幾年，應該如何給予一個正確的客觀的認識？如何保證上市公司的信用，切實的對上市公司，監管人員以及中介機構給予法律上的監督和有效管制成為亟待解決的問題。本文在分析證券市場在我國信用缺失如此嚴重的原因的基礎上，結合國外證券業的實際教訓和先進經驗，從對證券市場監管人員，中介機構等合理監管等的角度做出合理具有現實可操作性的立法構想，以法律的力量來維護證券市場的信用機制，指導證券法律實踐活動。
第一章 證券市場信用機制的社會價值及法律價值
誠實信用原則起源于羅馬法，確立于1907年的《瑞士民法典》。因為其在社會生活中的作用，使得誠實信用原則成為各國民法中的基本原則。它最早是以商業習慣的形式存在于市場經濟活動中的道德法則。它要求人們在市場活動中講究信用、恪守諾言、誠實不欺，在不損害他人利益和社會利益的前提下追求自己的利益。它是使一個社會有序化的最基本的道德要求之一，它對于有效地履行一個有組織的社會必須承擔的任務是必不可少的，所以各國都通過立法賦予其國家強制力，成為民法中的“帝王條款”。[1]當社會發展到現代，隨著社會經濟的發展，它也成為證券市場存在和發展的基石。在證券市場中扮演著重要的角色，具有重要的法律價值和社會價值。
1.1證券市場信用機制的社會價值
誠實信用原則是民商法的基本原則。它的重要性滲透到民商事活動的方方面面。通過這一原則在具體的交易活動中起作用，對違反這一原則的交易行為予以法律上的否定，使得交易雙方的利益得到保障。由此，人們可以秉承對彼此的信賴完成交易。隨著經濟和社會的發展，在商事行為中，誠實信用原則扮演著越來越重要的角色。自然，這一原則也成為證券市場的重要原則。建立一個完善的信用體制，以法律等手段來充分保證其運作也成為歷史的必然。
在近代資本主義社會中，隨著股份有限公司這一企業形態的盛行，證券已成為私人財產的一種重要形式，證券市場為其提供了一個迅捷變現的場所，間接地促進了個人財富流入企業。同時，證券市場作為國家調控國民經擠的重要手段之一，其所具有的溝通國民儲蓄與企業資金的資本形成功能，是國家經濟持續穩健發展的重要支柱。只是證券作為物，與一般的有體物不同。一般有體物如汽車、房屋等，常可從物品本身判斷其價值。但證券本身并無實質經濟價值，它只是不具有實際投資、生產和消費的價值符號。容易受各種因素影響，具有濃重的主觀色彩。這種特性，使得證券投資人對于證券價值的判斷，必須依賴于他人所提供的信息。由此導致了證券市場與產品勞務市場本質上的不同：證券市場所蘊涵的不確定性和風險較一般產品勞務市場大得多。從質的方同看，在證券市場和產品勞務市場上交換的對象是不同的。證券市場上各種金融資產買賣的本質是用現在的貨幣同未來的貨幣進行交換，而“未來”是不確定的，不同時點的貨幣交換比率（收益率）并不是決定交易能否發生的唯一因素。產品勞務市場的交易是“錢物交易”，對交易雙方一般沒有后續的權利和義務，而證券市場的交易則是“錢諾交易”，換句話說，這種交易也就是一種就企業未來經營達成的預期交易。投資者購買的是企業未來的經營預期。投資者的全部期盼在于未來某個時點籌資人能夠支付的報酬或者其他投資者愿意支付的價格；從量的方面看，普通商品的品質、外觀、包裝等因素及其與商品價格的聯系易于觀察、評判和界定，而證券市場投資者所要買賣的是特殊的金融商品，是體現為收益索取權的處于不斷變化中的企業本身。決定證券價格的因素十分錯綜復雜，不僅在于發行公司的營業收益，還受公司合并、買入、獨占、經營權的轉移、新資源及新產品開發等有關該公司企業內容的影響，而且還要受制于宏觀經濟景氣程度、政府政策變動等外部因素，甚至取決于其他投資者的判斷、信心與行動。投資者的決策要面臨如此紛繁復雜而又難以確定的因素。這些因素，無論是證券產品的價格信息還是品質信息又都時時刻刻處于變化運動之中．更加劇了證券市場的不確定性及風險。[2]
作為一個理性的投資者，在判斷證券投資價值之際，對于上述影響證券價格的因素，不能不予以考慮。證券市場的信用機制就是要做到：所有的證券交易行為、信息發布行為、證券代理行為及其證券咨詢服務行為等的正當性、確定性和真實性，以保證投資者的善良信賴。在證券市場中，信用起到巨大的作用。在證券市場中完善和發展信用機制，對保證證券市場正常運轉，促進國民經濟正常發展都有巨大的影響作用。
一個有序發展的證券市場是由以誠信為原則的各類經濟主體組成的:具有高度信用的上市公司,公正獨立的各類中介機構,以投資為理念的個人和機構投資者。各類經濟主體是以信用為基礎參與市場,上市公司誠信經營和披露信息,中介機構公正獨立地服務于信用,市場上的信息能真實反映上市公司的經營情況,主管機構能嚴格地審查企業上市,投資者信任整個市場并依據它來做出投資決策,從而證券市場能夠在良好的信用環境中得到長期健康地發展。
而一旦市場中任何一個部分出現信用問題都會影響到證券交易的進行,由于彼此不信任和安全的考慮,使得證券交易成本增加,證券交易行為一定程度被扭曲。從而影響到整個信用體系的發展,使之滯后于證券市場的發展。由此產生的信用風險還可能引起連鎖反應,波及整個證券市場,導致整個社會信用環境的惡化。若不及時規范制止,由此會產生連帶的效應,就會出現更加嚴重的故意性的失信欺詐行為,就會嚴重地影響社會穩定,就會嚴重地破壞證券市場的正常秩序和穩步發展,對微觀主體、宏觀主體,乃至整個國民經濟都會產生深遠的影響。[3]
1.2證券市場信用機制的法律價值
法律對于社會正常發展和正常社會秩序的維護所起到重大作用。著名的法理學家張文顯在其主編的《法理學》中，對法的價值就有相當明確的闡述：“法的價值是社會性與階級性的統一、主觀性與客觀性的統一、相對性與決定性的統一。”法的價值體系是由“目的價值系統、評價標準系統和形式價值系統三個子系統。目的價值系統在整個法的價值體系中占有突出的地位，它是法的社會作用所要達成的目的，反映著法律制度所追求的社會理想；評價標準系統是用來證明目的價值的準則，也是用以評價形式價值的尺度；形式價值系統則是保障目的價值能夠有效實現的必要條件，離開了形式價值的輔佐，目的價值能否實現就要完全由偶然性的因素來擺布。法的目的價值、評價標準和形式價值之間是相互依存、不可分割的關系，失去任何一方，都會導致法的價值體系的癱瘓和死亡。”[4]由此，法律以其嚴格的執法程序和實體規范對社會的制度等做出規范，法律的價值對于維護社會交易信用的穩定和市場的發展以至意識形態領域的發展和完善都有巨大的促進和指導作用。
在今天的證券市場中，法律的保障作用就顯得尤為重要。但是因為證券市場發展的時間比較短，在很大程度上和很多地方都存在著不足。維系證券市場發展的信用機制并不完善，由于缺少了法律的保障作用，使得那些存在博弈心理的中小投資者和存在以“圈錢”為目的虛假上市的公司大量存在，他們的行為勢必會導致證券市場的混亂，最終嚴重干擾我們國家的經濟建設的健康發展。
總之，一個發展完善的證券市場離不開運作良好的信用機制。而由法律保障以及道德約束的信用機制的確定將成為證券市場不斷發展的基礎和動力。
第二章證券市場信用機制的構成要素
誠實信用原則是證券市場的基石，它決定著證券市場的發展。既然證券市場信用機制在證券市場中具有這樣舉足輕重的地位，那么，建立一個完善的證券市場信用機制就是市場發展所要求的。由于我國的證券市場還十分的年輕，在很多的方面都存在這不完善，不成熟的地方。相對來說，西方的證券市場由于已經有幾百年的歷史。在不斷的發展和探索中，在理論上對相關的證券理論研究十分深刻認識；同時，實踐中也積累了相當豐富的法律法規方面的經驗和教訓。
誠實信用原則是證券市場存在和發展的基石。缺少了誠實信用，必然導致證券市場的混亂和國家經濟的不穩定。舉一個典型的例子來說，捷克在1997年還有1716家上市公司,因被大股東“抽血”過多,到1999年初時只剩下了301家,股市也因此一蹶不振。日本股市90年代初發生股災的一個重要原因就是投機過分,特別是機構投資者的瘋狂投機導致股市失控。同時美國證券立法也是在1929—1933年經濟危機后大幅度進行的，如《證券交易法》、《投資者保護法》等，旨在恢復市場信用，給投資者創造一個安全的、值得信任的投資環境。在安然事件[5]之后，美國政府針對證券市場就采用了一系列的改革和體制的重建，這對我國信用機制的建設大有裨益。
證券市場的本質就是信用經濟,信用體系的發展與證券市場的發展水平相輔相成。信用是證券市場中各經濟主體之間的紐帶,失信就等于割斷了紐帶。證券市場中任何一個上市公司、中介機構等市場從業主體都必須依靠信用與其它參與主體發生聯系,每個市場主體都產生自己的信用,市場越發達,信用的作用就越大,這是信用在市場的發展過程中應運而生的結果。因此良好的信用環境被認為是“證券市場有序發展的基礎”。而“公開、公平、公正、公信”的原則,是證券市場擁有良好的信用環境的具體體現。一個證券市場的社會信用機制,應當包括以下內容: ①上市公司信用約束機制； ② 中介機構信用約束機制；③ 證券交易行為的信用約束機制；④市場監管的信用保障約束機制。
2.1上市公司信用約束機制
證券市場能否有效的得以運作取決于證券市場主體的活動。證券市場的主體即為證券發行人和證券投資者。其中，證券發行人是指“為籌措資金發行債券和股票的政府及其機構、金融機構、公司和企業。”證券發行人是證券市場的資金需求方，而證券投資者則是證券市場的資金供給者，正是由于有眾多的證券投資者的存在才保證了證券發行的完成，保證了證券市場交易的運行。上市公司作為證券發行人的重要組成部分，在證券市場運作中扮演著不可或缺的重要角色。因此，上市公司的信用程度高低直接關系到證券市場信用機制的發展。
從國外的成熟的證券經驗和歷史教訓來看，一個完善的發展的運作有序的證券市場應該具有高度的發達的信用機制。其中，就上市公司來說，一個好的公司治理必須具備的基本要素有[6]：
2.1.1確實保護投資者利益，公平、公正對所有股東
這里講的主要是“控股股東的誠信義務”。所謂的“控股股東的誠信義務”指的是控股股東在行使其權利的時候，除了考慮自己的利益之外，還負有認真考慮其他股東利益和公司利益的義務。這種誠信義務要求控股股東以公平、正義、平等的方式，而不是以損害中小股東，廣大投資者利益的方式運用其控制公司的權力。控股股東對中小股東的誠信義務來源于美國最高法院1919年southern pacific co.訴bogert一案。該案件涉及到公司重組而使中小股東的利益盡失。法院審理中強調，控股股東實際上是中小股東利益的受托人，公司法和平衡法的原則已經確定并被實施，即控股股東有權力實施控制，擔當起進行控制時，不論其利用方法如何，必須對中小股東履行誠信義務，就好像公司董事和公司高層管理人員一樣。這樣的判例在西方的法律經驗中還有很多。從這里，我們可以知道，由于控股股東對公司的實際控制地位，控股股東通過資本多數享有了“正當的”對中小股東實際上具有類似于“權力”的絕對“權利”，為此，控股股東的行為將直接影響到中小股東的合法權益。因此，當控股股東行使控制權對中小股東造成影響，就必須對中小股東承擔一定的義務--即誠信的義務，這樣既可以保證中小股東的權利得到保障，合法權益不會受到損害，而且對于避免控股股東濫用職權也是一個限制。
2.1.2及時披露有關公司財務狀況的信息
證券市場作為虛擬資本運行的特殊市場，必然產生最集中地各種信息的客觀要求，通過信息撥動價格產生撥動。在證券市場，信息如燈標對于夜航者，指引著社會資金流向各企業。可以說，實質資本運動的真實信息是證券市場正常定價的基礎，證券市場信用程度在某種程度上取決于所披露信息的真實性。證券市場的正常發展離不開對上市公司信息的嚴格披露。上市公司信息披露制度是證券法律制度的核心，是證券市場能夠繼續存在和發展的重要基石。就信息披露對證券市場發展的重要意義來說，有以下幾種理論：[7]
⑴證券信息非對稱信息理論。證券市場的主體由證券發行人和證券投資者構成。證券發行人是證券市場資金的需求者，證券投資者則是證券市場資金的供給方，也是證券市場得以有效運作的主要支持者。非對稱信息理論認為，證券市場信息的不對稱的現象是在證券市場中普遍存在的現象。這種信息的不對稱主要表現在證券發行人往往是信息的掌握者。但是由于信息的公共產品的特性，使得上市公司關于新產品、市場占有率、經濟效益等的分析可能被競爭對手無償利用，給上市公司以后的經營活動帶來一定程度上的影響。也在為他人評估本公司證券價值提供了方便為自己帶來一定受益的同時為自己增加了因信息的披露帶來的費用。由于以上等原因，使得證券發行人本能的傾向于盡可能少的提供信息。而作為證券投資者以方也因此處于非常不利的地位。
為了保護廣大投資者的利益，維護證券市場的公平性，實現證券市場投資與融資的功能，防止證券發行人故意利用自己掌握和占有的信息牟取暴利，保障證券市場的有序發展，政府或其他機構需要對信息披露進行監管，而作為證券市場的主管部門，也需要建立嚴格的上市公司信息披露制度。
⑵證券市場信息的實效性及財富性。有關上市公司的任何重大消息，都會立刻反映為該公司的股票交易價格的波動，同時，任何上市公司所披露的有價值對其在證券市場的股票交易價格的影響往往又是短時期的，股票市場對信息的消化之快是任何傳統商品交易市場所無法比擬的。誰擁有重要信息，誰就占據證券交易的主動權，誰就會贏得巨額財富。換句話說，如果上市公司的信息披露不能及時，必然出現在某個短時期內某些人獨享該信息，出于私利必然會利用該信息進行股票交易，贏得暴利或轉嫁損失。這一結果嚴重違背了市場競爭中的誠實信用的公平交易。因此，必須對上市公司的信息披露在時間上加以法律控制，防止或盡可能縮短信息的獨占狀態。否則，上市公司披露制度起不到他應有的作用。
⑶市場機制中道德的保存，需要法律來保障。在證券市場里，人們以極大的努力追求財富和成功時，所涉及的行為會觸犯公眾的道德標準。當一個市場參與者為謀取個人利益而從事欺詐或使用欺詐或操縱的方法損害別人的利益時，他的行為是不道德的，對受害的一方也是不公平的。如果任由這種不道德、不公平的行為存在，證券市場就成為社會一般倫理道德的反叛，人們不得不做出選擇，要么放棄道德，要么放棄證券市場。因此，為了增強人們對證券市場的信心，必須保障證券市場機制中的最基本的道德標準。市場中的道德的保存靠證券參與者的自律是很難實現的，法律機制可以約束不誠實和惰性的公司管理者，保障證券市場道德的存在。
信息披露的公正、透明、及時、完整和準確，對于減少證券市場的投機行為，維護證券市場的有效秩序，維護廣大公眾投資者的利益有著重要的意義。確保公司的治理與法規和社會價值相一致，為公司利益而非為主要股東的利益。這樣不僅有利于上市公司自身的發展，而且對廣大的公眾投資者來說，基于對證監會的披露的信息的信任，可以通過證券價格的及時、準確地了解公司經營的基本狀況和市場的風險狀況的變化，基于自身風險和收益的偏好而購買證券。使得證券市場在誠信的環境下健康發展。
2.2中介機構的信用約束機制
誠信問題是證券市場存在和發展的根基。一旦失信，證券市場就必然的造成混亂和經濟的不穩定發展。維護證券市場的誠實信用，除了對上市公司進行約束之外，還要從中介機構入手。從理論上講，以會計師事務所、律師事務所為代表的中介機構是保證證券市場正常運作，保障證券信用機制發展的又一保障。然而，如果中介機構沒有獨立審計等權利，如果中介機構的發展是在上市公司影響或者控制之下，如果中介機構出于各種利益的考慮，和上市公司等沆瀣一氣。他們做出的審計，披露有關的上市公司的信息資料又有多少可信之處呢？
以“銀廣夏”事件震撼了中國證券市場和會計(審計)市場,"安然"事件引發美國證券市場和會計市場的危機,其嚴重性令全球關注。治理和重塑中介機構的信用成為證券市場信用機制的重要組成部分。[8]
證券市場是市場經濟中優化資源配置之所系,投資者和潛在投資者對證券市場和上市公司的信心,在很大程度上取決于上市公司所公布的財務信息和會計報表的可信性。這是由于市場主體在信息占有上的不對稱,中、小投資者相對于大股東和代表大股東利益的公司管理層來講,是一個弱勢群體。在會計市場上,如果財務信息的提供者不誠信(造假),財務信息的使用者(會計市場上間接購買財務信息的消費者)就會蒙受損失,因此需要有一個具有公信力的、獨立于上市公司以外的鑒證機構(CPA和其他鑒證性中介機構)對財務信息的可信性進行高度(但不可能絕對)的保證。但直接向會計師事務所付費購買審計服務的是公司管理層,三者都作為“經濟人”,公司管理層有不誠信的驅動(比如,迫于財務壓力、追逐增資、配股等短期目標、秉承大股東的意旨等等),如果它需要購買劣質的、甚至虛假的鑒證,就會對CPA施加壓力、利誘乃至賄賂；CPA則面臨著兩種選擇,要么堅持誠信、丟失客戶,要么屈從于壓力乃至收受賄賂,做出虛假鑒證。會計市場上這種復雜的三角關系,使CPA行業成為高度風險和高度專業性的行業。從國際上看,CPA行業之所以成為最重視職業道德規范和后續教育的行業,最強調行業自律,決不是偶然的。只有以會計師事務所、律師事務所為代表的中介機構獨立于政府、證監會、上市公司之外才能保證證券市場正常運作，保障證券信用機制健康發展。獨立性是社會審計的靈魂。社會信用中介機構的根本就是以自身的信用和必要的資本承擔經營責任，獨立、公正、客觀、平等地以第三者身份為社會各界提供信用產品或者服務。在良性運作的證券市場中，中介機構應該擁有獨立的審計權，使得它們可以充當證券市場中的“經濟警察”。對證券市場中的上市公司所披露的信息進行審計，對虛假的信息予以公布、披露。保證公眾投資者可以及時獲得上市公司的真實、準確的信息，保護其享有的權利。[9]
2.3市場交易行為的信用約束機制
完善發展的證券市場的信用機制還包括對市場交易行為的一系列的信用約束機制。對證券市場主體的信用約束和對其行為的信用約束是相輔相成的。對交易行為的信用約束是證券市場信用機制一個不可缺少的部分。只有完善對交易行為的約束，完善法律的相關規定，嚴格予以執行，才能切實的保護證券市場各參與主體的切身利益，使信用機制得以完善，保證證券市場得以運作有效。這就需要對一些違反證券市場運行規則的不正當的交易行為加以約束。在《證券法》中，該類不正當交易行為主要包括內幕交易、操縱價格、惡意炒作，擾亂市場秩序，損害中小投資者利益等違法證券交易行為。
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