[ 古晶 ]——(2003-9-2) / 已閱91841次
住房抵押貸款證券的投資者可以是個人投資者，也可以是機構投資者。至于國外投資者，鑒于還需要征收預提稅 及外匯管理的復雜性,最好先不要開展，等住房抵押貸款證券比較成熟時可以考慮。
第二節 特殊目的機構的設置
1． SPV的法律性質及在資產證券化中存在的法律關系。
（1） SPV必須是個獨立的法律主體，這種獨立包括兩方面，一方面，SPV必須完全獨立于發起人、服務商等，使其不受這些實體破產與否的影響，盡管一些國家規定，SPV可以由發起人參與設立，甚至SPV可以成為發起人的全資子公司，但從法律角度而言，母子公司的關系并不能抹殺子公司作為獨立法律主體的資格，母公司不能濫用股東控制權；另一方面，SPV的業務范圍應當是獨立的，而且應當僅限于資產證券化的范圍，這樣使得SPV自身遠離破產風險。由于是一個以資產證券化為業務的獨立法律主體，這就保證了SPV以一種平等的、專業的身份參與到資產證券化的活動中來，使其成為發起人與投資者之間的中介，證券化交易結構的中心。
(2) SPV必須與以下法律主體發生法律關系：1．SPV與發起人之間的法律關系。根據SPV的法律組織形式（后文將提）它們可能存在兩種法律關系：第一種是信托法律關系，即發起人將基礎資產轉讓給SPV，成立信托關系，由SPV作為證券的發行人，發行代表對基礎資產享有按份權利的信托收益證書。在此信托關系中委托人為發起人，受托人為SPV，信托財產為證券化資產組合，受益人則為信托收益證書的持有人（即投資者）。根據信托的法律關系，發起人將基礎資產信托于SPV之后，這一資產的所有權就屬于SPV，發起人的債權人就不能對這部分資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。第二種則是買賣法律關系，即通常所說的"真實銷售"，通過"真實銷售"，SPV對基礎資產享有了完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產財產，這對于投資者至關重要，它也能使證券化資產與發起人的破產風險相隔離。2．SPV與投資者之間的法律關系。由于SPV發行的證券常常是以債券形式出現的，因此SPV與投資者之間成立的是債的民事法律關系，投資者為債權人，SPV為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權利，擁有轉讓投資、了解發行人財務、經營狀況的權利和法律規定的有關債權人的其他相關權利；SPV作為債務人，負有按期支付債券本金、利息，依照規定披露信息的義務。3．SPV與證券商的法律關系。資產支持證券的發行，需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發行并推薦上市交易。因此，SPV須和證券商簽訂證券承銷協議、上市推薦協議，成立民事代理法律關系。4．SPV與服務商和委托管理人的法律關系。SPV與服務商之間成立委托代理民事法律關系，SPV為委托人，服務商為受托人，服務商據代理合同代理支付和收取資產現金流、代理行使違約追償權等。SPV與信托公司等委托管理人簽訂信托合同，由委托管理人對證券化資產進行管理，成立信托民事法律關系。委托管理人依據信托合同，對信托資產進行經營管理，如現金流量的重組與分配，違約追償、資金運用、資產合同管理等。5．SPV與信用提升機構的法律關系。SPV與信用提升機構簽訂擔保合同、保險合同，開立信用證等，成立債的民事法律關系，為資產證券提供信用擔保及保險服務，提升資產支持證券的信用等級，降低投資風險及不確定性。 6．SPV與其他中介機構的法律關系。譬如SPV在資產證券化過程中，需要會計師事務所進行會計核算，需要律師事務所出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立債的民事法律關系。由上可知，在SPV的資產證券化工程中包括了許許多多的法律關系，它們需要法律進行相關的規定，這樣才能保證資產證券化的高效和規范。
（2） SPV的法律組織形式。
參照各國的實踐，SPV的法律組織形式主要有信托、公司、有限合伙三種：1．信托型SPV。以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的的信托（SPT，special purpose trust），作為受托人的SPV是法律規定的營業受托人，通常是經核準有資格經營信托業務的銀行、信托公司等。從制度功能上講，信托是一種具有長期規劃性質、富有彈性空間且能充分保障受益人的機構，因此它在各國的資產證券化實踐中使用得很普遍。目前，信托型SPV還可以細分為授予人信托和所有人信托兩種 。 2．公司型SPV。公司型SPV最大的特點是可以把一個或一組發起人的基礎資產加以證券化，而不管這些資產是否彼此關聯，并且這些證券化交易可以依次進行也可以同時進行。因此，比較信托型SPV，公司型SPV可以大大地擴大資產池的規模，從而攤薄證券化交易較高的初始發行費用。但從交易的經濟效率來看，人們很少只為了一次交易而使用公司型SPV，而且從減免稅的角度出發，作為公司的SPV往往難以擺脫雙重征稅的境地。所以，公司型SPV通常用于多宗銷售 中。公司的類型有很多種，例如有限責任公司、股份有限公司等形式，而且就有限責任公司而言，也還包括了國有獨資公司等，因此，公司型SPV呈現多樣化的形式。3．有限合伙型SPV。有限合伙型SPV的重要特點是合伙由其成員所有并為其服務，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎資產，主要為其成員證券化融資服務--這也是它區別與公司型SPV的重要不同點，后者可四處購買基礎資產。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人承擔無限連帶責任，而有限合伙人則不參與合伙事務的經營管理，只根據出資額享受利潤承擔責任，即承擔有限責任。有限合伙型SPV很好地避免了雙重征稅的問題，但是風險隔離上卻相對欠缺，因此，為了實現破產隔離，它通常要滿足一些有關的條件。比如：合伙人必須是公司或其他實體，以免SPV因個人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一個普通合伙人為破產隔離的實體，通常這種普通合伙人是SPV公司；只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續存在而不會解體；有限合伙不能被合并等。
（3） 對于SPV構建中的法律障礙，筆者有以下建議：1．從長遠角度，我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因為，再縝密的制度都無法防止機會主義的產生，法律不能代替當事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創新，各種模式在自身的發展當中會不斷地出現問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善自我。就SPV的信托型模式，筆者認為，我國學者應當走出"一物一權"的藩籬，從更務實的角度勇于承認信托權是一種新型的權利形態，不能再用以前陳舊的物權觀念來套用。對于《信托法》已經頒布的客觀事實，我們也可以采用以《信托法》的特別法形式來規定SPV的信托模式，從而保證SPV的風險隔離。就SPV的有限合伙模式，雖然法律沒有規定有限合伙，但實踐中對有限合伙的呼聲卻很高，而且北京中關村的某投資企業就率先采取了有限合伙的形式，成了第一個吃螃蟹的人 ，可以給SPV予借鑒。但從短期角度而言，公司型SPV應當更符合中國的客觀實際，更容易解決當前資產證券化的迫切性問題。而且，筆者還認為，公司型SPV中，國有獨資公司或發起人設立SPV的形式更為可取。因為，國有獨資公司在我國公司法有較詳盡的規定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導型的市場經濟中，顯然更容易工作的開展；而且參照美國在住房抵押貸款證券化的經驗，美國早期的SPV是由政府設立的聯邦國家抵押協會(FNMA)、政府國民抵押協會(GNMA)、聯邦住房貸款抵押公司(FHLMC)三家政府信用機構構成的，它們的參與使抵押貸款的證券化繞開了當時美國的法律障礙變成為現實，從而形成了70年代初期的抵押貸款證券市場。在它們的帶動下，也涌現出越來越多私人設立的公司型SPV，而它們中的一些也開始擺脫最初的行政色彩，成為公眾公司。實在值得我國效仿。而發起人設立SPV則主要針對我國當前四大國有資產管理公司收購的許多不良貸款而言，我國法律賦予了國有資產管理公司較為廣泛、靈活的權利，其中包括將資產進行證券化的權利，無疑有利于國有資產管理公司設立SPV；當然，如果我國能夠以當前西方主要發達國家的"金融大爆炸"為契機，適當放松某些方面的"分業經營"，那商業銀行設立SPV也不是沒有可能，關鍵還在于如何隔離破產風險。2．在行為上保證SPV的風險隔離。（1）引入西方的控制股東的信義義務和管理層對公司債權人信義義務的理論。（2）法律應當承認以一般債權作擔保的形式。這方面，在我國學術界的討論已經頗多 ，這里不再贅述。（3）應當加強SPV自身破產風險的隔離，具體包括：a.限定SPV的經營范圍。一般情況下，SPV是一個新成立的實體，它只能從事同證券化交易有關的業務活動。同資產支撐證券發行無關的業務活動產生的求償權會導致SPV的破產風險，對SPV的經營范圍進行限制就是為了規避這一風險。b.對債務的限制。SPV除了履行證券化交易中確立的債務及擔保義務外，一般不應再發生其他債務，也不應為其他機構或個人提供擔保。c.設置獨立董事。如果SPV設立董事會，其董事會中至少應有一個獨立董事，該董事在破產事項進行表決時必須考慮證券持有人及股東的利益。SPV還應在章程中規定，除非處于資不抵債的情況，并且經過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產申請。獨立董事對重大事項的否決權使SPV不可能提交自愿破產申請，從而SPV提供了破產保護。d.不能進行并購重組。SPV應在組建文件中規定，在資產支撐證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產的銷售，也不能對組建文件進行修改。這一要求保證了在資產支撐證券尚未清償完畢時，SPV破產隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產銷售的破壞。f.遵守獨立契約。為了避免SPV與母公司合并 ，SPV必須遵守獨立契約，如以自己的名義從事業務活動，建立獨立的帳簿和檔案，保留獨立的帳戶，隔離自由資產和其他實體的資產等。
在證券化過程中，用于證券化的資產將被置于特殊目的載體中，目的是使該部分資產不會和其他資產混雜在一起，保障投資人的權益，達到破產隔離（BANKRUPT-REMOTE）的效果。需要特別指出的是，特殊目的載體或公司并不是實體公司，它只是一項法律安排，它的注冊不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會有任何雇員。
第三節 抵押貸款合同的違約行為
違約行為是合同雙方都有可能發生的，但本文只分析借款人的違約。住房抵押貸款中借款人的違約是指借款人中止對貸款的償還，并已達到或超過規定期限或限額。金融機構因借款人的違約而面臨的風險稱作住房抵押貸款中的違約風險，借款人的違約行為分為被迫違約和理性違約(即有意為之)，被迫違約是指由于借款人支付能力不足，無法如期償還抵押貸款的月付款而造成的違約行為。此時借款人被金融機構沒收其作為抵押的房產，改由抵押物價值抵償尚未清償的貸款余額。理性違約是指貸款人從自身利益出發，出于經濟理性而采取放棄還貸責任的違約行為。
通過發行住房抵押貸款證券，可以有效分散違約風險。由于發行住房抵押貸款證券需要將借款人購買的住房進行各種災害和產權保險，違約風險的影響因素可以部分的被消除掉；由于住房抵押貸款證券是建立在一個由眾多分散的單筆貸款所形成的貸款池來支持的，貸款池所產生的現金流量穩定性較強，違約風險會進一步下降；又由于住房抵押貸款本息償還通常要得到外部擔保和證券本身的內部信用提高，所以住房抵押貸款證券的違約風險會再進一步降低。如果將住房抵押貸款證券劃分為多個層次，那么高層次的住房抵押貸款證券的違約風險會更低。
第四章 資產證券化運作流程中遇到的法律問題及其解決
第一節 資產轉移中的法律問題
(1) 貸款的剝離，債權轉讓，抵押權轉讓。
這部分內容的法律問題較多，但出于文章結構的考慮，將在第五章詳細述及。
(2) 貸款出售，資產購買，真實出售
問題1 ：創始人(商業銀行)將其抵押貸款協議中享有的債權權利轉讓給SPV是否是無條件的；是否需要合同的相對方(借款人)的事先同意。商業銀行轉讓債權權利應當是無條件的；需要事先經過相對方的同意，但可以通過公告公示的方式進行。
問題2：商業銀行轉讓債權權利時，商業銀行享有的抵押權也勢必隨之轉讓；這種轉讓是否需要履行法定程序，是否需要擔保人的同意。根據我國?擔保法?的規定，應當履行抵押權變更登記的手續；需要擔保人和房產公司的同意，但可以采取公告公示的方式，同時在今后的住房抵押貸款協議的格式合同中作出更好的規范，以適應證券化的要求。
問題3：商業銀行將貸款轉讓給第三方的行為是否變相構成對第三方的信貸行為，第三方是否通過這種轉讓行為間接從事只有商業銀行才能從事的銀行業務。不是，完整意義上的證券化是貸款的出售；這種貸款轉讓行為不能認定SPV從事銀行金融行為。
問題4：銀行的金融資產轉讓是否有限制(資產的種類、數額、方式以及對受讓人的限制)。有限制，但可以由中央銀行作出證券化的允許規定。
問題5：銀行在轉讓資產時如何處理與銀行的債權人(存款人和持有銀行所發行的金融債券的投資人)的關系。在我國，銀行信用由國家信用支持，這一問題可以忽略不計。
第二節 信用增級
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